上海证券年金养老金系列报告（四）：年金计划运作模式
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刘亦千 分析师
执业证书号：S0870511040001
王馥馨 分析师
执业证书号：S0870118080009
主要观点
在我国，每家企业仅能建立一个企业年金计划，并以组合的方式进行投资和运作。其中，组合包括投资管理人的投资组合和受托人管理的计划直投组合。前者由受托人建立计划，设立单个或多个投资组合，由投管人进行专户或养老金产品模式进行管理。后者则由受托人建立的计划，直接以组合的方式配置于投管人发行的养老金产品。目前企业年金理事会还未能开展直投工作，需要通过投管人组合运作模式对年金基金进行管理。 鉴于部分企业对于企业年金管理仍抱有较多疑问，本篇报告针对企业年金运作模式进行浅析。我们将从单一计划与集合计划；专户与养老金产品管理模式；前端集中与后端集中这三个方面展开简要分析。 集合计划指同一受托人将多个委托人交付的年金基金，集中管理的年金计划；所有委托人享有统一的费率及服务。而单一计划指受托人将单个委托人交付的年金基金，单独进行管理的年金计划。两者的区别主要在适合对象、受托模式、对委托人的要求等维度。 我国年金体制于2004年建立，采用专户管理模式，对每个计划及其投资组合进行独立管理。但该模式下，产生了许多规模较小的组合，造成了较多系统资源利用效率低下，投资经理超额负荷等现象。基于此，2013年人社部发布的24号文《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》中，明确企业年金可在计划或组合层面投资配置养老金产品，由此开启养老金产品投资运作模式。 在当前的运作模式中，前端集中是指是由受托人发行，供委托人选择参与，将多个委托人的资产集合运作的管理模式。受托人在计划层面实施主要权责，包括实施投资策略，执行资产配置，投管人选择、监控和更换等职务。后端集中是指由投管人发行，供受托人或投管人参与，将多个年金计划或年金组合的资产集合起来的管理模式。投管人在组合层面实施主要权责，包括投资策略、资产配置等职责。 综合以上对年金计划运作模式的梳理，我们认为年金投管模式依然存在一些需要解决的问题。首先，受托人承担了较大的投资责任。法人受托机构承担赔偿责任的能力较强，但理事会通常不具备该能力。其次，无论是通过前端集中还是后端集中模式，年金计划的运作效率有待提升。 此外，由于较多受托人同时具备投管人资质，在投资委托年金基金时偏向于配置自身管理的产品或组合。在接下来一篇报告中，我们将探讨如何选择与考核年金投管人和养老金产品。
简介
在我国，每家企业仅能建立一个企业年金计划，并以组合的方式进行投资和运作。其中，组合包括投资管理人的投资组合和受托人管理的计划直投组合。前者由受托人建立年金计划，设立单个或多个投资组合，由投管人通过专户或养老金产品模式进行管理。后者则由受托人建立的计划，直接以组合的方式配置于投管人发行的养老金产品（见图1、图2）。从人社部2019年报告中的统计数据来看，前者占比约95%。值得注意的是，目前企业年金理事会还未能开展直投工作，需要通过投管人组合运作模式对年金基金进行管理。
图1：投管人组合运作模式
图2：受托人（仅限于法人受托机构）直投组合运作模式
人社部2011年发布的《企业年金基金管理办法》，规定每个组合投资于银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币基金的比例不得低于组合财产的5%；投资于股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品的比例不得高于组合财产的30%，以及其他投资范围方面的限定。此外，根据人社部规定，除集合计划外，投管人需从收取的管理费中，提取20%作为风险准备金，用于弥补合同终止时基金当期的投资亏损。这些因素导致在2015年下半年、2018年等A股大幅下跌的行情下，获取负收益的年金组合比例小于5%。
鉴于部分企业对于企业年金管理仍抱有较多疑问，本篇报告针对企业年金运作模式进行浅析。我们将从单一计划与集合计划；专户与养老金产品管理模式；前端集中与后端集中这三个方面展开简要分析。
一、集合计划VS单一计划
根据人社部发布的2019年养老金报告，截止2019年，我国企业年金计划共1673个，积累基金达1.8万亿元。其中，单一计划1599个（其中法人受托计划1471个，理事会计划128个），集合计划57个，其他计划17个。在资产规模上，集合计划约占企业年金总运作规模的9%。单一计划中，理事会模式的规模较大，占去养老金规模半壁江山，但其余法人受托计划的规模大多偏小。
集合计划指同一受托人将多个委托人交付的年金基金，集中管理的年金计划；所有委托人享有统一的费率及服务。而单一计划指受托人将单个委托人交付的年金基金，单独进行管理的年金计划。两者的区别主要在适合对象、受托模式、对委托人的要求等维度（见表1）。
表1：集合计划与单一计划的区别
| 内容 | 集合计划 | 单一计划 |
|---|---|---|
| 适合对象 | 交付基金规模小，欲享集合计划的便捷操作以及较低管理成本等规模效应的委托人 | 交付基金规模大，对投管人、托管人等机构有偏好，欲根据自身需求定制计划进行个性化管理的委托人 |
| 建立计划 | 企业直接加入已建立的计划，手续简单，运营和管理成本相对较低 | 计划建立流程较繁琐，耗时较长，运营和管理成立相对较高 |
| 受托模式 | 法人受托：由受托人选择至少三名投管人管理集合计划；委托人可在指定的投管人间进行选择 | 1. 法人受托：委托人与具有受托资质的机构签订合约，可与受托人协商选择投管人；2. 理事会：由企业代表及职工代表等自然人组成，不得在计划内收取费用。理事会本身是计划的受益人，可在更大程度上发挥工作的主观能动性。但如发生风险事件，理事需承担连带赔偿责任 |
| 对委托人的要求 | 计划权责主要由受托人承担，委托人无需配备专业人员，每年度转换投资组合的次数不应超过两次 | 法人受托模式下，对委托人的要求与集合计划相当。但在理事会受托模式下，委托人需投入时间和资源成立理事会，配备专业人员或借助外部专业力量，负责制定投资策略、执行资产配置、选择投管人等中介服务机构，跟踪与监控基金管理等事宜 |
| 风险准备金 | 无需提取风险准备金 | 投管人需从收取的管理费中，提取20%作为风险准备金，用于弥补合同终止时基金当期的投资亏损 |
数据来源：《关于企业年金集合计划试点有关问题的通知》、上海证券基金评价研究中心
结合以上情况来看，集合计划适合中小型企业。在计划建立程序上，托管人在设立集合计划时需向人社部备案。计划合同包含投管人、投资组合、费率等主要内容模块。企业一旦选择参与集合计划，仅需签订《受托管理合同》，无需再进行合同备案。此外，通过汇集多个委托人的年金基金，受托人可同时投向多家投管人的组合，参与一些小规模资金无法加入的投资计划，在最大程度上实现投资分散化。
另一方面，大型企业更看重投管人对于企业情况定制的年金方案。尤其对于具备专业能力的委托人而言，更希望自身能把控年金投资的重要环节，如资产配置，投管人的选择，监控与更换等。庞大年金体量也使得他们在和投管人协商管理费上具备优势。另外，如选择理事会模式，企业节省了委托费，也无需对理事会支付任何费用。另一方面，理事会由企业代表和职工代表组成，很多还是兼职做理事，在年金业务上的专业性和专注性有所不足。因此，理事会可以借助外部机构的专业能力夯实自身的投管能力。另外，理事会的法律地位还未得到明确。当年金基金发生风险事件时，较难追究具体责任人，理事会成员个人也不具备偿还能力。
二、专户VS养老金产品管理模式
我国年金体制于2004年建立，采用专户管理模式，对每个计划及其投资组合进行独立管理。但该模式下，产生了许多规模较小的组合，造成了较多系统资源利用效率低下，投资经理超额负荷等现象。基于此，2013年人社部发布的24号文《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》中，明确企业年金可在计划或组合层面投资配置养老金产品，由此开启养老金产品投资运作模式。此外，24号文中还明确了规模较小的投资组合应当优先考虑将组合的资产全部投资于养老金产品。从历年演变来看，养老金产品的规模增长较快，有望成为未来年金运作的主要模式（见图3）。
图3：历年养老金产品规模（万元）
与专户运作模式相比，产品运作模式的最大优势在于投管人可实现“一对多”。截止2019年底，养老金产品的资产规模达9054亿元，约占企业年金总运作规模的51%。456只实际运作养老金产品对接了25874个持有人和投资组合，即每个养老金产品平均对接57个投资组合，大大提高了投资和管理效率。
三、前端集中VS后端集中
在2014年24号文颁发之前，年金基金只能通过投管人的投资组合进行投资运作。而24号文明确了受托人可在计划层面，直接配置于养老金产品，赋予受托人实施主动管理和资产配置的权利。
在当前的运作模式中，前端集中是指是由受托人发行，供委托人选择参与，将多个委托人的资产集合运作的管理模式。受托人在计划层面实施主要权责，包括执行投资策略，资产配置，投管人选择、监控和更换等职务。后端集中是指由投管人发行，供受托人或投管人参与，将多个年金计划或年金组合的资产集合起来的管理模式。投管人在组合层面实施主要权责，包括投资策略、资产配置等职责。两者模式各从前后两端发力，共同致力于减少组合数量，提高单个组合规模，由此提升年金的投资运作效率。
前端集中的优势在于受托人可配置于多个投管人，分散了单个投管人带来的非系统型风险，增强收益的稳定性。同时，受托人可结合各家投管人自身的优势，选择各家擅长的优势产品，实施资产择优方针，实现委托人利益最大化的目标。而后端集中的优势在于投管人的资产配置能力通常优于受托人。优秀的投管人可在组合层面实现多资产管理，实现委托人的收益风险目标。
从实际情况来看，前端和后端均未实现较高的集中度。从前端来看，最具有前端集中特点的集合计划目前在资产规模上占比仅约9%。此外，绝大多数集合计划依然采用投管人组合模式，而受托对于资产配置的把控能力较弱。随着职业年金加入市场化运作，其前端集中的特点或将加大受托人直投模式的占比。但在现有政策下，无法对直投工作进行额外的收费，而开展直投工作对于人员、系统、投研等方面的投入较大，在产出无法增加盈利的情况下，受托人的积极性较低。此外，部分省份的职业年金管理办法依然对该模式的比例进行了限制。如宁夏自治区发布的《宁夏回族自治区职业年金基金管理及投资运营实施办法》要求受托直投的模式不得超过受托资产总额的10%。
而从后端来看，目前的投管人的压力依然较大。截止2019年底，企业年金共建立组合4327个，平均每家投管人管理188个投资组合。事实上，管理规模靠前的投管人管理的组合数量超过400-500余个，规模经济和运作效率较难获得提升。这也是为何越来越多的年金计划或组合直接投向于养老金产品，以此实现经济效应，加强养老金业务的盈利能力和稳定性。
综合以上对年金计划运作模式的梳理，我们认为年金投管模式依然存在一些需要解决的问题。首先，受托人承担了较大的投资责任。法人受托机构承担赔偿责任的能力较强，但理事会通常不具备该能力。其次，无论是通过前端集中还是后端集中模式，年金计划的运作效率有待提升。
此外，由于较多受托人同时具备投管人资质，在投资委托年金基金时偏向于配置自身管理的产品或组合。在接下来一篇报告中，我们将探讨如何选择与考核年金投管人和养老金产品。
注：本文已于2020年4月29日，发表于wind与“上海证券指e通”公众号