上海证券年金养老金系列报告（五）：中国企业年金体制尚有市场化改革空间
孙桂平 分析师
执业证书编号：S0870519040001
王馥馨 研究助理
执业证书编号：S0870118080009
主要观点
2004年出台的《企业年金试行办法》和《企业年金管理试行办法》为年金的实际运营提供了准则，确定了企业年金的设立为自愿参保性质，为企业年金进入规范化发展拉开了大幕。然而，多年后的年金发展速度缓慢，且十分不均衡。多数成立年金计划的企业注册在上海、深圳等经济发达的沿海地区；这些企业大多分布在铁路、电网、石油石化、金融等垄断度较高的行业。年金规模的增长取决于覆盖率和缴费率的提升。在以下篇幅中，我们将尝试对如何抵达该目标提出几个建议方案 提高税收优惠力度：在我国，鉴于企业缴费不得超过工资8%的规定，建议可先将免税额度从不超过工资总额的5%提升至8%，并视情况，进一步放宽企业缴费总额及免税额度的限制。此举将调动企业设立年金的积极性，在提升缴费率的同时提升覆盖率。针对中小企业，不应强调企业的缴费比例，而应注重于职工个人的缴费税收优惠。在美国，2019年个人缴费的免税额度为1.9万美元，约占同期美国人均收入的39%。建议我国放宽个人4%的缴费限制，对于欲增加年金计划缴费的员工提供更高的缴费总额及免税额度，以最大限度调动员工参保的积极性。 提高投资收益：适当、有序地放宽投资权益类产品的比例有着众多好处。其一，年金的属性为长期资金，可以承受股市的短期波动以换取更高的中长期收益。更高的收益率不仅能加大年金规模，且能通过提升年金的替代率，进一步加大员工参与年金的意愿。其二，养老金等长期资金如能以更大的力度参与股市，则可削减以投机为主的短期资金力量，推动股市的成熟，进一步促进社会资源的合理分配。其次，境外资产与境内资产的相关性较低，把境外资产纳入投资组合不但可以降低组合的整体波动，还可有效提升收益风险比。再次，委托人和受托人对投资管理人的考核周期过短，且衡量标准通常为1年以内的过往业绩，甚至短至3个月的过往业绩。但随着养老金产品的数量和历史业绩记录年限的进一步提升，相信该情况会得以大幅改善。 提高透明度：为了增加员工对于年金的依赖和信任感，让年金真正起到人才激励的作用，强烈建议企业在员工群体中加强对年金体制的宣传力度，并在第一时间披露年金计划的运行情况，让员工加深对于年金的了解，提早为自己规划养老储蓄。 提高便携性：为了提升年金在中小企业间的覆盖率，建议鼓励中小企业缩短关于企业缴费及其投资收益的归属期或直接取消归属期。
随着我国人口老龄化的进一步加剧，我国养老体系中第一支柱独挑大梁的局面在未来不可持续。根据《中国老龄社会与养老保障发展报告（2013）》的统计，我国基本养老金的替代率，即养老金占社会平均收入的比例，基本在40%左右。即居民退休后如想维持社会平均收入，约40%的收入来自于基本养老金，而其余部分需依托于年金养老金、商业养老保险、个人储蓄性养老保险等其他资金来源。目前，由商业养老保险、个人储蓄性养老保险等构建的第三支柱尚在发展初期阶段。在此前提下，第二支柱中所包含的企业年金和职业年金提供的替代率尚有很大的提升空间。由于职业年金运作模式与企业年金较为类似，此篇报告主要围绕企业年金计划展开。
中国的年金体制起源于1991年，《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》表明国家首次提倡企业建立补充养老保险。2000年，国务院明确企业年金采用确定缴费制度（Defined Contribution），由个人承担长寿风险和投资风险，并实行市场化运作管理。2004年出台的《企业年金试行办法》和《企业年金管理试行办法》为年金的实际运营提供了准则，确定了企业年金的设立为自愿参保性质，为企业年金进入规范化发展拉开了大幕。然而，多年后的年金发展速度缓慢，且十分不均衡（见图1）。多数成立年金计划的企业注册在上海、深圳等经济发达的沿海地区；这些企业大多分布在铁路、电网、石油石化、金融等垄断度较高的行业。
图1：企业年金基金近年来的发展
截止2019年底，全国共有9.6万多家企业建立了年金计划，覆盖职工2548万人，积累基金达17985亿元。同期，全国参加城镇职工基本养老保险人数为43482万人。如此来看，参加年金养老保险的员工人数仅为参加基本养老保险的5.9%。根据国家统计局发布的数据显示，2017年我国企业单位数共1810万家。其中，国有控股约33万家，集体控股25万家，私人控股1620万家，港澳台商控股11万家，外商控股11万家，其他109万家。即便在覆盖率最高的国有控股企业中，建立年金计划的企业比例亦不到10%。
第二支柱的发展有以下几大功效；1）减缓国家第一支柱的支付压力；2）提升企业在吸引和留出人才方面的竞争力；3）通过强制性储蓄为个人提升养老保障；4）培养养老金等长期投资者进入资本市场，鼓励资本市场的进一步成熟，促进社会资源的合理分配。
为了进一步发展我国年金，需加大其体制的市场化改革力度。根据以下公式：期末企业年金规模=期初企业年金规模+缴费+投资收益-支出；其中，缴费=潜在参与群体×覆盖率×缴费率
由此，可以看出年金规模的增长取决于覆盖率和缴费率的提升。在以下篇幅中，我们将尝试对如何发展年金基金提出几个建议方案。
一、 提高税收优惠力度
年金缴费分为企业缴费和个人缴费。根据2017年出台的《企业年金办法》，企业缴费每年不得超过本企业工资总额的8%。企业和职工个人缴费合计不得超过本企业职工工资总额的12%。按照国税局2009年《关于补充养老保险费、补充医疗保险费有关企业所得税政策问题的通知》，企业为员工支付的补充养老保险费，不超过职工工资总额5%的部分，可在计算应纳税所得额中扣除。而根据国税局2013年发布的《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，表明个人缴费实行个税递延纳税优惠政策，为EET模式，即缴费阶段免税、投资收益免税、领取阶段征税。E指Exempt,免除；T指Tax，征税。
现行的税收政策对于年金计划虽已包含一定优惠，但力度并不算大。作为年金制度较为发达的国家之一，美国税务局规定企业为年金计划所缴纳的支出，在员工工资25%以内的部分，均可作为经营费用在当期所得额中扣除。在我国，鉴于企业缴费不得超过工资8%的规定，建议可先将免税额度从不超过工资总额的5%提升至8%，并视情况，进一步放宽企业缴费总额及免税额度的限制。此举将调动企业设立年金的积极性，在提升缴费率的同时提升覆盖率。
此外，根据国内现行政策，个人在领取阶段需对年金全额缴纳所得税，并无免征税额度，较大程度上降低了低收入职工参与年金的积极性。反观美国，个人当年领取的年金如不超过个人所得税起征点，即无须缴纳所得税。由于退休后的收入通常更低，美国人领取养老金需支付的所得税率要低于上班时所支付的所得税率。同理，我国年金的个税政策需至少确保个人领取阶段的征税金额要比缴费阶段免除的征税金额低，确保员工参与年金的实际利益得到保障。
从国家的角度来看，虽然在个人缴费阶段减少了个税的征收，但还可在个人领取阶段获得税收。更重要的是，通过长期在资本市场的投资积累，年金将是个人养老金的重要组成部分。而这部分养老收入来源，在一定程度上，原本需要依赖于国家的财政补贴。如此来看，国家应有较大的意愿鼓励年金计划的发展。
另一方面，即便对年金加大税收优惠力度，许多中小私营企业依然不愿意建立年金体制，而它们却雇用了城市约50%的员工。如想提升覆盖率，加强中小企业建立年金体制的意愿是不可忽视的环节。目前，想要设立年金计划的企业必须满足以下三个条件：（一）依法参加基本养老金并履行缴费义务；（二）具备相应的经济负担能力；（三）已建立集体协商机制。
按照历来规定，基本养老金的法定企业缴费率为20%，这对于不少中小企业来说已构成沉重的用人成本负担，导致无额外资金来承担年金缴费。好消息是，2019年国务院办公厅印发的《降低社会保险费率综合方案》已明确各省养老保险单位缴费比例可降至16%。另外，针对中小企业，不应强调企业的缴费比例，而应注重于职工个人的缴费税收优惠。在美国，2019年个人缴费的免税额度为1.9万美元，约占同期美国人均收入的39%。建议我国放宽个人4%的缴费限制，对于欲增加年金计划缴费的员工提供更高的缴费总额及免税额度，以最大限度调动员工参保的积极性。
二、 提高投资收益
归功于市场化的运作体制，我国年金计划的历年投资收益率基本跑赢同期通货膨胀。与基础市场相比，年金投资收益率与中证全债指数走势相近，但在股市上行期间却未能捕捉权益资产收益（见图2）。整体来看，年金的投资目标过于保守，局限于保值，而不是在保值或承担适当风险的基础上增值。这其中有多方面原因。
（一）对年金的投资范围和投资比例限制较多；（二）考核机制注重短期表现；（三）每家企业仅可成立一个年金计划，无区别对待员工年龄、风险承受能力等特征方面的差异，这导致年轻员工群体的收益目标和风险承受能力未被完全反应在年金计划中。
图2：企业年金基金历年平均收益率
首先，根据2011年发布的《企业年金基金管理办法》和2013年发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，每个投资组合的年金财产投资股票等权益类产品的比例，不得高于投资组合的30%。该比例限制旨在于降低年金资产的净值波动，控制下行风险。但是，如此严格地限制风险暴露也遏制了获取更高收益的可能性。适当、有序地放宽投资权益类产品的比例有着众多好处。其一，年金的属性为长期资金，可以承受股市的短期波动以换取更高的中长期收益。更高的收益率不仅能加大年金规模，且能通过提升年金的替代率，进一步加大员工参与年金的意愿。其二，养老金等长期资金如能以更大的力度参与股市，则可削减以投机为主的短期资金力量，推动股市的成熟，进一步促进社会资源的合理分配。另一方面，即便权益比例上限目前定为30%，许多年金计划的权益资产比例不超过10%。这主要源于委托人风险承受能力过低，依然以保值为首要目标，不愿承担短期亏损。
另外，随着市场上更多金融衍生品的推出，实现风险控制的方式已不仅限于控制权益资产的仓位了。如今，股指期货、期权等金融工具可更加灵活地控制组合的整体风险，使得组合在控制好下行风险的同时保持业绩向上的弹性。建议政策在纳入股指期货后，允许更多的基础金融衍生品，在用于实现风险控制、对冲组合风险暴露的前提下，纳入年金财产可投资范围。
除此之外，年金财产仅限于境内投资。然而，境外资产与境内资产的相关性较低，把境外资产纳入投资组合不但可以降低组合的整体波动，还可有效提升收益风险比。全国社会保障基金便是现实中的成功例子。社保基金作为养老金的补充基金，投资期限长，流动性需求低。它的投资范围包括一级市场、二级市场的各类资产，也可投资境内与境外市场。截止2018年，全国社保基金自成立以来年均收益率约7.82%，而同期基本养老金年均收益率仅不到3%。
其次，在目前年金的管理模式中（见图3），委托人和受托人对投资管理人的考核周期过短，且衡量标准通常为1年以内的过往业绩，甚至短至3个月的过往业绩。为了短期业绩不至于大幅落后于同类平均，投管人对于风控阈值的设定倾向于保守。在以固收类资产投资为主的养老金产品中，鲜有以中长期投资期限做导向的产品，组合久期一般小于3年。另一方面，对于投管人来说，养老金产品前期投入大，盈利周期长，在未产生规模效应前，铺设过多资源的意愿亦不强。但随着养老金产品的数量和历史业绩记录年限的进一步提升，相信该情况会得以大幅改善。
图3：企业年金管理模式
最后，由于企业仅能成立了一个年金计划，且未开放员工自主选择权，完全忽视了员工的年龄、风险偏好等差异化因素。这导致年轻员工群体的收益目标和风险承受能力未被完全反应在年金计划中。年金计划总体的收益和风险目标设定过于保守，对于年轻的员工是不利的。他们离退休的时间更长，通常风险承受能力更高，可以适当增加风险暴露以换取更高的长期收益。在美国，多数企业均赋予员工养老金产品的投资选择权。对于不自行选择的员工，则可自动投资于默认选项（Qualified Default Investment Alternative）。而默认选项通常为符合个人年龄或退休日期的目标风险或目标日期基金，或者适合整体员工年龄等特征的混合型基金。在未开放员工自主选择权的前提下，建议企业考虑设立符合员工整体群体特征的年金计划，加大员工参保的动力。
三、 提高透明度
由于体量较小，多数企业在信息披露及员工教育上做的工作并不完善。企业员工虽然知道年金计划的存在，但对于年金的认识普遍较弱，也不能切身感受到年金的重要性。为了增加员工对于年金的依赖和信任感，让年金真正起到人才激励的作用，强烈建议企业在员工群体中加强对年金体制的宣传力度，并在第一时间披露年金计划的运行情况，让员工加深对于年金的了解，提早为自己规划养老储蓄。
四、 提高便携性
根据现行规定，个人缴费及其投资收益归属于职工本人，但企业缴费及其投资收益需企业与职工共同约定归属于职工个人的条件。如条件是职工在本企业的工作时间需满足一定年限，则最长不可超过8年。如变动工作单位，新就业单位建立企业年金制度的，可随同转入新就业单位年金计划；新单位未建立年金计划的，可由原管理机机构继续管理。
站在企业的角度，设定一定的归属期是留住人才的一种有效手段。但对于中小企业来说，其生命周期较短，且人员流动性较大。根据 《中国中小企业人力资源管理白皮书》，中国中小企业的平均寿命仅2.5年。为了提升年金在中小企业间的覆盖率，建议鼓励中小企业缩短关于企业缴费及其投资收益的归属期或直接取消归属期。如此提高便携性，将在较大程度上鼓励员工参与年金计划。
综上，我们提出为了进一步提升企业年金的覆盖率和缴费率，可从提高税收优惠力度、投资收益、透明度和便携性四个方面入手。无论是免税，还是投资收益，年金的成功取决于它最终为员工和企业带来的价值。总体而言，发展企业年金体系需所有参与者的共同努力，但更有力的刺激政策一定是最为重要的催化剂。
近日，交银施罗德基金总经理谢卫在“两会”期间提交了两份议案，其中提到了年金基金的权益投资比例可适当提升，以及开放年金个人投资选择权，这与我们以上的探讨不谋而合。最后，我们始终认为国家需加大企业年金体制的市场化改革；进一步发展我国养老第二支柱刻不容缓。