上海证券年金养老金系列报告（一）：年金养老金产品投资管理市场概貌

刘亦千 分析师

执业证书号：S0870511040001

王馥馨 分析师

执业证书号：S0870118080009

主要观点

• 年金养老金产品属于金融产品中较为特别的类别。它横跨二级市场、一级市场以及非标类资产类别。此外，年金养老金产品属于非公开募集产品，仅面向企业年金计划或职业年金计划。除了日频公布的净值外，从公开渠道中可获取的信息量十分有限。
• 在本篇报告中，我们针对股票型、混合型、固收-普通、固收-债券这四类以公允估值计价的年金养老金产品，梳理了有限的公开数据，试图对养老金产品的投资管理市场概貌进行初步描述。
• 投资管理人在养老金产品上的规模可映射多种含义。首先，它可代表公司对于年金养老金业务的重视度和投入，以及是否将年金养老金业务纳入其重点战略方向。其次，它在一定程度上可代表优胜劣汰的结果，优质的投管人得到认可，劣质的投管人规模持续萎缩。当然，这其中也包括先发优势等其他因素所导致的情况。更为重要的是，规模越大的投管人可实现规模经济效应。理论上，在年金养老金业务上的建设和发展上可能更加完善，进一步对产品业绩产生正面的影响。
• 投资团队的流失对于公司的成本不可忽视。除了需增聘新的员工外，缺乏经验的员工上岗可能会导致团队效率低下，工作质量降低等问题。人员变动通常有两种原因；一种是公司的主动淘汰；另一种是公司被动地接受人员离职。主动的人员替换意味着公司的淘汰机制较为严格，在一定范围内可对公司带来正面的效应。而被动的人员更换则可能对公司带来较多的负面效应。
• 任何金融产品的费率均可蚕食投资者的最终收益。产品费率主要包括管理费、托管费和申购赎回费。托管费由托管人收取，多数产品的托管费在0.05%以内。此外，少部分年金养老金产品会收取前端赎回费，但针对持有期超过一个季度或一年的投资人，赎回费即降至0%。在以下费率分析中，我们仅统计每只产品的管理费。我们认为投管人收取的费率应与其投资管理能力相匹配。

一、年金养老金产品

截止2019年三季度，我国建立年金计划的企业共有9.34万家，参加计划的职工2506.34万人，积累基金达16951.26万亿元。2013年，我国首只年金养老金产品成立。如今，该类产品在我国养老体系的第二支柱中扮演的角色越来越重要。

年金养老金产品属于金融产品中较为特别的类别。它横跨二级市场、一级市场以及非标类资产类别。此外，年金养老金产品属于非公开募集产品，仅面向企业年金计划或职业年金计划。除了日频公布的净值外，从公开渠道中可获取的信息量十分有限。

根据人社部的有关规定，年金养老金产品分为以下几个类型：

表1：年金养老金产品分类数据来源：人社部，上海证券基金评价研究中心

各产品类型的收益风险特征不同，所起的作用也各不相同。权益类产品价值波动相对最高，但长期收益优于固定收益型产品，是获取超额收益的主要收益来源。固定收益类产品的收益较为稳定，可以作为底层核心资产。货币类资产主要用于满足流动性需求。除了股票型、混合型、固收-普通、固收-债券、固收-债券基金型产品为净值计价类型外；其余为成本计价类产品。目前市场中尚未发行固收-债券基金、固收-特定资产管理计划、固收-其他以及其他型产品。

在本篇报告中，我们针对股票型、混合型、固收-普通、固收-债券这四类以公允估值计价的年金养老金产品，梳理了有限的公开数据，试图对养老金产品的投资管理市场概貌进行初步描述。我们将主要从投资管理人的规模及布局、产品经理的稳定性以及产品费率这三个方面展开简要分析。需要注意的是，目前约47%的年金运作资金配置于年金养老金产品。除了投向养老金产品，年金计划也可以专户模式进行投资管理。由于缺乏产品数据，专户的规模未在以下篇幅中统计。

二、投资管理人的规模及布局

根据人社部2019年三季报，企业年金市场参与投资业务的机构主要分为保险系、信托系、证券系、基金系、银行系；其中保险系公司9家，基金系公司11家，证券系2家，银行系1家。从管理规模来看，保险系公司约占市场的半壁江山；而基金系公司约占市场1/3的规模。

图1：2019年三季度年金养老金产品规模（万元）数据来源：Wind，人社部2019年三季度报告，上海证券基金评价研究中心

投资管理人在养老金产品上的规模可映射多种含义。首先，它可代表公司对于年金养老金业务的重视度和投入，以及是否将年金养老金业务纳入其重点战略方向。其次，它在一定程度上可代表优胜劣汰的结果，优质的投管人得到认可，劣质的投管人规模持续萎缩。当然，这其中也包括先发优势等其他因素所导致的情况。更为重要的是，规模越大的投管人可实现规模经济效应。理论上，在年金养老金业务上的建设和发展上可能更加完善，进一步对产品业绩产生正面的影响。

表2：年金养老金产品规模-前五投管人（万元）

投管人	股票型	固收型（普通）	固收型（债券）	混合型	货币型	总计
工银瑞信基金	172100	2355167	638479	1219698	805504	5190947
平安养老保险	249189	3806424	575712	522258	1314269	6467853
泰康资产	600971	4726679		3675906	1734632	10738189
中国人寿养老保险	464141	2418692	398215	943953	1003490	5228490
中信证券	220519	2239011		589599	381511	3430641
总计	3514898	24962158	3595548	12203586	9083369	53359560

数据来源：Wind，人社部2019年三季度报告，上海证券基金评价研究中心

备注：由于篇幅限制，本篇报告仅披露前五投管人

从总规模来看，泰康资产、平安养老和人寿养老在年金养老金产品上的规模最大。这几家公司均为国内早期开业的险资资产管理公司，且较早地获取了年金养老金投资管理人资格，承接了部分地方政府的社保资产。另外，他们也是第一批“间接投资基础设施项目”的试点单位，在基础设施、不动产、股权等另类资产项目的运作上积累深远。

从单产品类型来看，泰康资产、人寿养老、华夏基金、嘉实基金的股票型产品规模最大；泰康资产、平安养老、人寿养老、工银瑞信、中信证券的普通固收型产品规模最大；太平养老的债券固收型产品规模最大；泰康资产、富国基金、工银瑞信的混合型产品规模最大；泰康资产、平安养老和人寿养老的货币型产品规模最大。

表3：年金养老金产品规模变动-前五投管人（万元）

投管人	2019年三季度	2018年底	2017年底	2016年底
工银瑞信基金	5190947	3198591	1773148	132981
泰康资产	10738189	6763969	4870727	29781
中国人寿养老保险	5228490	3271177	2170647	747753
中金公司	2283303	485880	274704	27204
中信证券	3430641	1225747	851967	-
总计	53359560	30247505	23034330	3520150

数据来源：Wind, 人社部2019年三季度报告，上海证券基金评价研究中心

数据时间：2016-12-31至2019-9-30

从近三年的规模增长数据中，可以看到泰安资产、人寿养老、工银瑞信基金近来的规模增长明显超越同类。而富国基金、南方基金、太平养老、易方达基金、中金公司和中信证券在2019年的规模增长迅速。

三、产品经理的稳定性

为了量化年金养老金产品经理的稳定性，我们按照以下公式计算每只产品的经理变动率，再计算出每类产品的平均变动率数据。

经理变动率=自成立以来离职的经理数量/担任经理的总人数

表4：年金养老金产品的平均变动率-前五投管人（%）

投管人	股票型	固收型（普通）	固收型（债券）	混合型	货币型	总计
华泰资产	0.39	0.5	0	0.2	0.5	0.34
银华基金	0.2	0.42		0.56	0.5	0.39
长江养老保险	0.17	0.67		0.2	0.75	0.34
中国人寿养老保险	0.4	0.4	0.6	0.27	0.5	0.36
中信证券	0.46	0.27		0	0.5	0.31
平均值	0.21	0.24	0.2	0.27	0.26	0.21

数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心

从产品类型来看，股票型产品的平均管理费为0.60%，普通固收型产品为0.32%，债券固收型为0.28%，混合型产品为0.45%，货币型产品为0.19%。股票型产品方面，新华养老收取的费率最高，其余依次为国泰基金和中信证券。固收型产品上，国泰基金收取的费率最高，其余依次为中信证券和建信养老。混合型产品方面，华夏基金、海富通基金和银华养老收取的费率最高，其余依次为太平养老和长江养老。最后，货币型产品方面，嘉实基金、人寿养老和长江养老收取的费率最高。

收取比同类公司更高的管理费一般有两方面原因：1）公司在渠道和客户的积累和耕耘更深；2）公司认为其管理能力比同类更加优秀，能为客户达到收益及风险目标。

最后，我们认为我国养老第二支柱的覆盖率，以及养老金的替代率均有待大幅提升。在另一篇报告中，我们将针对该问题提供合理的解决方案。我们相信，我国养老金产品终将迎来更辉煌的发展。

注：本文已于2020年2月25日发表于wind与“上海证券指e通”公众号