开启“个人养老金”新时代——《关于推动个人养老金发展的意见》重磅发布

姚慧 分析师

执业证书号：S087051810002

特别感谢实习生邹鑫磊对本文海外部分的贡献！

报告摘要：

《关于推动个人养老金发展的意见》重磅发布，标志着“个人养老金”的新时代即将开启。

上海证券基金评价中心在梳理了我国在“个人养老金”领域的试点成果及美、英、德国的相关运作经验的基础上，对未来中国特色“个人养老金”制度的设计和落实提出了一点看法和建议。

◼ 我国个人养老金的发展历程

我国“个人养老金”模式在保险、基金和银行领域分别进行试点，截止 2021 年底来看，养老 FOF 的接受度相对较高，个税递延型商业养老保险的推进差强人意，专属商业养老保险和养老理财产品的效果仍有待时间验证。无论如何，多种形式的试点方案为全方位落实“个人养老金”发展提供了各方面的经验和信心。

◼ 海外个人养老金市场概况

美、英、德的个人养老金制度已经成功运行多年，其中个 人账户制度、税收递延优惠、多品种投资等设计，为我国 相关政策的制定和推进提供了众多可参考的案例。

◼ 对我国个人养老金发展的思考 我们提出了以下几点建议：

1. 建立统一的个人养老金账户，在此账户内为投资者提供投资产品选择权和默认投资选择，为此账户提供更有吸引力的税收递延或直接财政补贴等优惠，同时可以打通个人账户和企业年金个人账户；
2. 循序渐进地提供安全的创新型养老产品，以此提供更有吸引力的投资收益；
3. 通过投资者教育，帮助“个人养老金”概念深入人心。

◼ 小结

我国“个人养老金”市场的发展前景极其广阔，目前来看， 公募基金在提供高收益产品、及信息透明方面具有相对优 势，对于未来入局产品又具有先发优势，因此在此领域大 有可为。

前言

2021  年 12  月  17  日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十三 次会议，审议通过了五份文件。其中，《关于推动个人养老金发展的意见》重 磅发布，具有推动、健全我国三支柱体系的重要指导作用，标志着“个人养老 金”的新时代即将开启。

在此，我们希望回顾我国相关政策的试点历程及海外运行经验，并在此基 础上，为未来中国特色“个人养老金”制度的设计和落实提供一些建议。

一、中国“三支柱”养老体系简介

1994  年，世界银行在《为了避免老龄化危机》的报告中提出了养老金制 度的“三支柱模式”，第一支柱是政府主导的公共支柱，第二支柱是雇主主导 的养老金计划，第三支柱是个人主导的个人养老金。

2005  年，世界银行在《21  世纪的老年收入保障：养老金制度改革国际比 较》的报告中提出了“五支柱模式”，“零支柱”：非缴费公共养老金，主要 为终身贫困者以及不适用任何社会养老保险制度的老年人或者丧失劳动能力 者提供提供最低水平的保障，以达到制度“兜底”作用；“第一支柱”：强制 性的国家主导的缴费养老金制度，与本人的收入水平不同程度地挂钩，旨在替 代部分收入；“第二支柱”：强制性的雇主主导的缴费养老金计划；“第三支 柱”：个人可自主决定是否参加以及缴费多少；非正规保障：主要来自子女供 养、亲戚资助以及家庭间资金转移等，包括医疗和住房方面的资助，以弥补前 四个支柱覆盖外人群的不足。

由此可见，全球实践证明，养老金制度应由尽可能多的支柱组成，支柱的 具体数量及构成，可以根据各国不同的主客观条件而有所不同，无论如何只有 通过多种途径和渠道，才能为老年人的退休生活提供更有效的经济保障。

我国的养老保障体系以三支柱结构为主：政府主导的第一支柱——基本养老保险已形成城镇职工与城乡居民两大平台，其中“新型农村社会养老保险” 实行个人缴费、集体补助和政府补贴相结合，其基础养老金部分来自财政转移 支付，与缴费无关，从某种意义上，是一种“零支柱”和“第一支柱”结合的 混合型制度。全国社会保障基金作为基本养老保险的储备基金；企业主导的第 二支柱——企业年金及职业年金基金已完成制度构建。个人主导的第三支柱— —目前仍处于试点探索阶段。

截至  2020  年底，参加基本养老保险人数  9.98  亿人(占比  2020  年总人口 14.12 亿人中的 70%)；10.5 万户企业建立企业年金，参加职工 0.27 亿；职业年 金是机关事业单位工作人员的补充养老保险制度，覆盖人数在 0.4 亿左右，基 本固定；试点地区参加个人税收递延型商业养老保险的人数  4.88  万人。从参 与人数来看，我国的养老保障仍然严重依赖于第一支柱。

随着全球人口老龄化程度不断加深，“零支柱”对政府财政的考验越来越 大。高度竞争的全球经济环境，也迫使政府和雇主重新考虑“第一支柱”和“第 二支柱”的缴费比例。

截止 2021 年，基本养老金已经连续 17 年上涨，然而按照基础养老金计算公式（当地上年度在岗职工月平均工资×（1+本人平均缴费工资指数）÷2×缴费年限×1%），根据 2020 年平均工资 8115 元/月，缴费工资 8115 元，22 岁大学毕业工到 60 岁退休，养老金收入 3084 元，养老金替代率为 38%。根据世界银行组织建议，要维持退休前的生活水平不下降，养老金替代率需不低于  70%， 国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准为  55％。显然，只靠基本养老金， 老年人的生活水准可能出现大幅度下降。

在“零支柱”、“第一支柱”和“第二支柱”大规模发展可能受限的情况 下，“第三支柱”相关制度的落实和快速推进，刻不容缓。

二、我国养老保障体系第三支柱——个人养老金的发展历程

2018 年，我国开始建立养老保障体系的第三支柱——个人养老金的探索。

2.1、商业养老保险

商业养老保险是商业保险的一种，是以获得养老金为主要目的的长期人身 险。商业性养老保险的被保险人，在交纳了一定的保险费以后，就可以从一定 的年龄开始领取养老金。这样，尽管被保险人在退休之后收入下降，但由于有 养老金的帮助，他仍然有希望保持退休前的生活水平。

商业养老保险由来已久，为了使其在“第三支柱”建设中发挥更大的作用，2018年，个税递延型商业养老保险开始试点。2021  年，专属商业养老保险开始试点。

2.1.1、个人税收递延型商业养老保险

2.1.1.1、相关政策

2.1.1.1.1、《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》

2018  年  4  月 2  日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国银行 保险监督管理委员会和证监会联合发文《关于开展个人税收递延型商业养老保 险试点的通知》（财税【2018】22 号）。《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》称“自  2018  年  5 月 1 日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延 型商业养老保险试点。试点期限暂定一年。”

《通知》定义了“个人商业养老资金账户”的形式、参与人资格、税收优 惠、投资策略、及具体产品等内容。

1. “个人商业养老资金账户是由纳税人指定的、用于归集税收递延型商 业养老保险缴费、收益以及资金领取等的商业银行个人专用账户。该账户封闭 运行，与居民身份证件绑定，具有唯一性。”

2. 参与人资格：“适用试点税收政策的纳税人，是指在试点地区取得工 资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，以及取得个体工商户生产经营所得、对 企事业单位的承包承租经营所得的个体工商户业主、个人独资企业投资者、合 伙企业自然人合伙人和承包承租经营者，其工资薪金、连续性劳务报酬的个人 所得税扣缴单位，或者个体工商户、承包承租单位、个人独资企业、合伙企业 的实际经营地均位于试点地区内。”

3. 税收优惠：“对试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规 定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；计入个人商业养 老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税；个人领取商业养老金时再征收 个人所得税。”

税前扣除标准：（1）取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000  元孰低；（2）个 体工商户业主、个人独资企业投资者、合伙企业自然人合伙人和承包承租经营 者，扣除限额按照不超过当年应税收入的 6%和 12000 元孰低办法确定。

1. 投资策略：试点期间的产品是指由保险公司开发，符合“收益稳健、 长期锁定、终身领取、精算平衡”原则，满足参保人对养老账户资金安全性、 收益性和长期性管理要求的商业养老保险产品。

2. 具体产品：个人商业养老保险产品按稳健型产品为主、风险型产品为 辅的原则选择，采取名录方式确定。具体商业养老保险产品指引由中国银行保 险监督管理委员会提出，商财政部、人社部、税务总局后发布。

2.1.1.1.2、《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》

2018 年 4 月 25 日，银保监会、财政部、人力资源社会保障部、税务总局， 制定的《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（银保监发【2018】20 号）发布。

《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》是个税递延型养老保险试 点期间，保险公司开发设计相关产品的基本要求和统一规范。

《指引》定义了“个税递延型养老保险”的收益类型、保险责任、领取方 式、费用、退保和产品转换等内容。

1. 收益类型：分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型，分别对应 A、 B、C 三类产品。A  类产品，即收益确定型产品，是指在积累期提供确定收益率（年复利） 的产品，每月结算一次收益。B 类产品，即收益保底型产品，是指在积累期提供保底收益率（年复利）， 同时可根据投资情况提供额外收益的产品，每月或每季度结算一次收益。根据 结算频率不同，分为 B1 类产品（每月结算）和 B2 类产品（每季度结算）。C 类产品，即收益浮动型产品，是指在积累期按照实际投资情况进行结算 的产品，至少每周结算一次。

2. 保险责任：可提供养老年金给付、全残保障和身故保障三项保险责任。养老年金给付，是指参保人达到国家规定退休年龄或约定的领取年龄（不 早于国家规定退休年龄）时，保险公司按照保险合同约定提供终身或长期领取 的养老年金，并扣除对应的递延税款。全残保障和身故保障，是指参保人发生保险合同约定的全残或身故保险 事故的，保险公司一次性给付产品账户价值并扣除对应的递延税款，同时根据 保险合同约定额外给付保险金。

3. 领取方式：提供终身领取、领取期限不少于 15 年的长期领取等方式。（1）保证返还账户价值终身月领（或年领）。在养老年金开始领取日及其后每月（或每年）的对应日，如参保人生存，保险公司按固定标准给付养老 年金，直至参保人身故。如参保人身故时，保险公司已给付的养老年金总和小 于养老年金开始领取日的产品账户价值，保险公司按养老年金开始领取日的产 品账户价值与已给付的养老年金总和的差额，一次性给付养老年金，保险合同 终止。（2）固定期限 15（或 20）年月领（或年领）。在养老年金开始领取日 及其后每月（或每年）的对应日，如参保人生存，保险公司按固定标准给付养 老年金，直至固定领取期限届满；如参保人在固定领取期限届满前身故，保险 公司按固定领取期内尚未给付的养老年金之和，一次性给付养老年金，保险合 同终止。

4. 费用：包括初始费、资产管理费和产品转换费。（1）初始费：是指保险公司按照参保人每笔交纳保险费的一定比例收取 的费用。A、B、C  类产品可收取初始费用，其中，A、B  类产品收取比例不超 过 2%，C 类产品收取比例不超过 1%。（2）资产管理费：是指保险公司按照税延养老保险产品投资账户资产净 值的一定比例收取的费用。C 类产品可收取资产管理费，收取比例不超过 1%。（3）产品转换费：是指保险公司按照参保人转出的产品账户价值的一定 比例收取的费用。A、B、C 三类产品发生转换时，可收取产品转换费，公司内 部产品转换时，每次收取比例不高于 0.5%；跨公司产品转换时，前三个保单年 度的收取比例依次不超过 3%、2%、1%，第四个保单年度起不再收取。

5. 退保：参保人发生以下情形，可以申请退保，保险公司按照保险合同约定一次性给付产品账户价值并扣除对应的递延税款。（1）在开始领取养老年金前，因保险合同约定的责任免除事项导致 全残或身故。（2）患保险合同约定的重大疾病。

6. 产品转换：参保人在开始领取养老年金前，可进行产品转换，包括同 一保险公司内的产品转换，或跨保险公司的产品转换。

2.1.1.1.3、《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》

2018 年 5 月 16 日，银保监会制定发布了《个人税收递延型商业养老保 险业务管理暂行办法》（银保监发【2018】23 号）。

《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》同《个人税收递延型 商业养老保险产品开发指引》一致，定义了“个税递延型养老保险”的收益类 型、保险责任、领取方式、费用、退保和产品转换等产品管理内容外，还规定 了保险公司的经营要求、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服 务管理、信息披露、监督管理、行政处罚等内容，旨在促进个人税收递延型商 业养老保险试点健康发展。

2.1.1.1.4、《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》

2018 年 6 月 22 日，银保监会制定发布了《个人税收递延型商业养老保 险资金运用管理暂行办法》（银保监发【2018】32 号）。

《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》规定了保险公司 的业务条件、大类资产配置、运作规范、风险管理、监督管理等内容，旨在规 范个人税收递延型商业养老保险的资金运用行为。

2.1.1.2、效果

2018 年 6 月 6 日，6 家保险机构（太平洋人寿、中国人寿、平安养老、新 华人寿、太平养老、泰康养老）的税延养老保险产品首批获得中国银保监会批 准销售。

2019  年  4  月  1  日，银保监会发布《关于经营个人税收递延型商业养老保 险业务保险公司名单（第五批）的公告》，经营此项业务的险企名单增至 23 家。分别是首批的中国人寿、太保寿险、平安养老、新华保险、太平养老、太平人 寿、泰康养老、泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中意人寿、英大人寿等  12 家险企，第二批的人保寿险、民生人寿、工银安盛人寿和东吴人寿等 4 家险企， 第三批的建信人寿、恒安标准人寿、交银康联人寿等 3 家险企，第四批的光大 永明人寿。和第五批的获批的利安人寿、复星保德信人寿、合众人寿等 3 家险 企。

遗憾的是，到  2020  年末，参加个人税收递延型商业养老保险的人数只有 4.88 万人，保费总额也仅有 4 亿多元。

2.1.2、专属商业养老保险

2.1.2.1、相关政策

2021  年  5  月  8  日，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于开展专属商 业养老保险试点的通知》（银保监办发〔2021〕57 号）。

根据《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，自 2021 年 6 月 1 日起， 在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点。试点期限暂定一 年。

参与试点的保险公司包括：中国人民人寿保险股份有限公司、中国人寿保 险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、 泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。

《通知》定义了“专属商业养老保险”的产品形式。

1. “专属商业养老保险”是指以养老保障为目的，领取年龄在 60 周岁及 以上的个人养老年金保险产品。产品设计分为积累期和领取期两个阶段，领取 期不得短于 10 年。产品采取账户式管理，账户价值计算和费用收取公开透明。

2. 交费方式：消费者交纳保费在扣除初始费用后全部进入个人账户。针 对新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员，允许相关企事业单位以适当 方式，依法合规为上述从业人员投保专属商业养老保险提供交费支持。企事业 单位相关交费在扣除初始费用后全部进入个人账户，权益全部归属个人。

3. 累计期：积累期采取“保证+浮动”的收益模式，保险公司应为消费者 提供风险偏好不同的一个以上的投资组合。不同投资组合的保证利率可以不同， 但不得超过新型人身保险产品法定准备金评估利率上限。投资组合的保证利率 一经确定，不得调整。在积累期，保险公司应向消费者提供投资组合转换功能，并在保险合同中 明确约定一定期限内可转换次数、转换时点，以及转换费用收取标准等。

4. 领取期：消费者年满 60 周岁方可领取养老金。保险公司须提供定期领 取（领取期限不短于 10 年）、终身领取等多种方式供消费者选择。保险公司应制定专属商业养老保险养老年金领取转换表（以下简称转换 表），保险公司可提供以下转换表锁定方式供消费者选择：（一）在消费者签 订保险合同时锁定当期转换表；（二）在消费者到达约定的开始领取年龄时锁 定当期转换表。转换表一经锁定，不得调整。养老金领取可衔接养老、照护服务，但须另行签署相关服务合同。

5. 保险责任：包括身故责任、年金领取责任，鼓励保险公司以适当方式 提供重疾、护理、意外等其他保险责任。

6. 退保规则：在积累期，前  5  个保单年度内退保，退保现金价值不得高 于累计已交保费；第 6—10 个保单年度内退保，退保现金价值不得高于累计已 交保费和  75%账户累计收益部分之和；第 10 个保单年度后退保，退保现金价 值不得高于累计已交保费和 90%账户累计收益部分之和。在领取期，退保现金 价值为 0。消费者罹患中国保险行业协会颁布的《重大疾病保险的疾病定义使用规范 （2020  年修订版）》中定义的重大疾病，或遭遇意外且伤残程度达到人身伤 残保险评定标准 1—3 级的，可以申请特殊退保。消费者在积累期申请特殊退保的，退保现金价值为申请时的账户价值；在 领取期申请特殊退保的，退保现金价值为申请时保证领取剩余部分与年金转换 时账户价值减去各项已领取金额的较大者。对于其他长期养老金领取方式，退 保金额为消费者尚未领取权益部分。

7. 产品管理：保险公司开发专属商业养老保险产品，应报中国银保监会 审批。产品命名格式为：保险公司名称+说明性文字+“专属商业养老保险”。

8. 信息披露：利益演示按照积累期和领取期分别演示，在积累期，保险 公司应按照高、中、低三档收益率假设，对各投资组合账户价值变动进行演示，低档演示利率为投资组合保证利率，高档演示利率上限为  6%。在领取期，保 险公司应按照最新提供的转换表，演示不同领取方式下年金领取金额，并对转 换表不确定性进行充分解释说明。

2.1.2.2、效果

截止  2021  年底，6  家参与试点的保险公司，均已发行了专属商业养老保 险产品。

2.2、养老 FOF

2.2.1、相关政策

2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》 （证监会公告【2018】2 号）。

《养老目标证券投资基金指引（试行）》首次明确提出养老目标证券投资 基金这一公募基金类别，并对养老目标基金的形式、投资策略、运作方式、基 金管理人和基金经理的任职资格等方面进行了规定。

1. “养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投 资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开 募集证券投资基金。”

2. 形式：“应当采用基金中基金形式。”

3. 投资策略：“应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险， 追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标日期策略、目标风险策略。”

目标日期策略的基金：应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类 资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。权益类资产包括股票、股票 型基金和混合型基金。

目标风险策略的基金：应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益 类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等）， 并采取有效措施控制基金组合风险。

封闭运作期或投资人最短持有期限不短于  1  年、3  年或  5  年的，基金投 资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金  ETF） 等品种的比例合计原则上不超过  30%、60%、80%。被投资子基金应当满足以下条件：

（1）子基金运作期限应当不少于  2  年，最近  2  年平均季末基金净资产应当不低于  2  亿元；子基金为指数基金、ETF和商品基金等品种的，运作期限应当不少于  1  年，最近定期报告披露的季末基金净资产应当不低于 1 亿元；

（2）子基金运作合规，风格清晰，中长期收益良好，业绩波动性较低；

（3）子基金基金管理人及子基金基金经理最近  2  年没有重大违法违规行 为。

1. 运作方式：采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与 基金的投资策略相匹配。定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不 短于  1 年。

2.2.2、效果

2018 年 8 月 6 日，首批养老目标基金获准发行。

截至 2021 年 12 月 23 日，现有目标日期基金 76 只，总规模 236 亿；目标 风险基金 98 只，总规模 1062 亿。共有 52 家基金公司发行了养老 FOF 产品。

2.3、养老理财产品

2.3.1、相关政策

2021  年  9  月  10  日，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》 （银保监办【2021】95 号）。

根据《关于开展养老理财产品试点的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起，工 银理财有限责任公司在武汉市和成都市，建信理财有限责任公司和招银理财有 限责任公司在深圳市，光大理财有限责任公司在青岛市开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限 制在 100 亿元人民币以内。

2.3.2、效果

2021 年 12 月 3 日，首批四只养老理财试点产品在全国银行业理财信息登 记系统完成申报，12  月  6  日，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四 家试点机构首批养老理财产品，在武汉、成都、深圳、青岛四地正式发售。

首批养老理财试点产品 1 元起购，单一个人投资者购买的全部养老理财产 品合计金额不超过 300 万元人民币。

四款产品设立了在成立满一定期限后定期分红机制，并考虑到投资者罹患 重疾等特殊情形设置了提前赎回安排，弥补长期限投资的流动性不足问题。

工银理财“颐享安泰”：设置了分红条款；建立了专门的风险管理机制， 包括平滑基金、风险准备金、减值准备等；投资策略采用类 CPPI(固定比例组 合动态管理)策略。

建信理财“安享”系列养老产品：封闭式养老理财支持按月分红；建立了 风险准备金、平滑基金、减值准备“三合一”的保障机制，按照产品管理费收 入的 20%比例计提风险准备金并进行单独管理，将超额收益部分按照一定比例 纳入平滑基金，专项用于合理平滑养老理财产品收益，充分计提减值准备和风 险资本，多重风控保障，力求更稳健的投资收益。

招银理财”颐养睿远”：产品成立日后第  6  个月起，可根据投资情况按季 分红；针对投资者罹患重疾等特殊情形，设置了提前赎回安排；建立完备的风 险保障机制，包括但不限于设立养老理财产品收益平滑基金、计提养老风险准 备金等；固定收益类策略以绝对收益为目标，建仓期优先采用  CPPI  策略，存 续期主要采用目标波动率策略，以组合安全垫作为高风险资产配置交易的优先 考量因素。

光大理财“颐享阳光”：设置提前赎回条款，如果投资者或其近亲属罹患 重大疾病，或罹患其所投保的重大疾病商业保险疾病类型，可按要求提供材料 并办理提前赎回；设立收益平滑基金机制，将产品超过业绩比较基准的超额收 益部分，按照 50%纳入平滑基金并进行专项管理，根据产品业绩表现，专项用 于合理平滑养老理财产品收益；设立风险准备金，按照管理费收入的 20%计提 风险准备金并进行单独管理；结合预期信用损失方法充分计提减值准备，按照 产品投资资产的  0.5%计算附加风险资本，增强风险抵御能力，促进业务稳健 运行。

三、海外个人养老金市场概况

3.1、养老金市场总体概况及运作方式

3.1.1、资产总量增长幅度坎坷，但总体仍处于上升趋势

近十年，全球政治、经济生活环境变化巨大，前有  2017  英国脱欧，后有 2020  新冠疫情，两次事件都对世界经济带来巨大影响。但总体来说，两次事 件虽然造成养老金资产增长缓慢，但是总体资产仍处于上升趋势。

截止 2020 年底，全球养老金总资产超过 52.6 亿美元。2010-2020 年间年 均增长 7.11%。大部分年度都能保持稳定增长。值得注意的是，由于采用美元 计算，美元汇率对数据统计影响较大，例如 2015 年和 2018 年的负增长主要受 美元升值影响；而 2020 年的放缓主要受限于新冠疫情。

3.1.2、全球养老金市场主导仍然是欧美发达国家

从国家角度来看，欧美国家仍是养老金市场主导者，其中美国牢牢占据养 老金资产总量第一的位置，占比接近 63%，排名前五的国家养老金资产总量占 比超过 87%。

3.1.3、资产配置的多元化趋势显著

据国际著名咨询公司韬睿惠悦（Willis Towers watson）对全球最大的七 个养老金市场（未包含中国）的调查显示，截至  2020  年底，美国、日本、英 国、加拿大、澳大利亚、荷兰、瑞士这七个全球最大的养老金市场资产规模总 计达 48.22 万亿美元，在全球养老金市场中合计占比达 91.81%。

2020 年底，这些国家的养老金资产中，约有 43%投向股票、29%投向债券、 2%投向现金、26%投向另类资产（包括股权、对冲基金、房地产、商品等）。与 2000  年相比，股票、债券、现金这些传统资产的配置比例均出现明显下降， 其中，而另类资产投资占比则大幅度上升  19  个百分点。养老金资产的多元化 资产配置趋势显著。

3.2、海外个人养老金市场举例

3.2.1、美国个人退休账户计划体系

从养老金目前的运营现状来看，当前各国同样采用三支柱模式，即政府、 雇主和个人共同承担养老压力。美国的三大支柱体系亦可分为：第一支柱为美 国社会保障信托基金（OASDI），由养老遗嘱信托基金、残联保险信托基金组成；第二支柱为政府建立的公共部门养老金计划及企业建立的私人养老金计划，以 401（K） 计 划 为 代 表 ；第 三 支 柱 为 个 人 退 休 账 户 计 划 （IRAs，Individual Retirement Account）。根据美国投资公司协会预测，美国 2020 年第三支柱规 模已占养老金总资产的 35%，规模将近为第一支柱的 5 倍。

值得注意的是，美国的社保信托基金（Social Security Trust Fund）虽 然在全球公共养老基金中排名第一位，但由于其第三支柱也就是 IRA 体系已经 完全成熟，致使美国对公共养老基金入市操作进行保值增值的需求并不强烈。

美国个人退休账户计划大体可分为 3 种类型：传统 IRA（Traditional IRA）， 罗斯 IRA（Roth IRA）和雇主发起式 IRA（SEP IRAs, SAR-SEP IRAs,  和 SIMPLE IRAs），但前两者总共占据了超过个人退休账户  94%的全部资产。传统的  IRA 是由美国国会创建的一种供款的退休储蓄工具，并作为一个从雇主赞助的退休 计划中滚动积累的地方，目前占据 IRA 全部资产的 84%。罗斯 IRA 提供一种税 后供款的退休储蓄工具，目前占据 IRA 全部资产的 10%。

一个值得关注的特点是：与新增缴款相比，投资收益和雇主发起的退休金 计划滚存转换成为  IRAs  增长的主要原因。根据美国国内税务局关于收入分配 的统计数据，2018 税务年度，大约有 5340 亿美元滚存为 IRAs，而同年度新增 缴款金额仅为 700 亿美元。尽管大部分美国家庭都达到了向 IRAs 缴款的资格， 但是很少有人这么做。事实上，2019  税务年度年仅有  12%的美国家庭向  IRAs 或 Roth  IRAs 缴款，在满足条件的家庭中，几乎没有人追加缴费，虽然根据规 定年龄在 50 岁及其以上的个人允许在规定金额之外额外缴费。

分析  IRA  投资者（超过  1700  万投资者）的数据显示，滚存是开传统  IRA 账户的重要原因。2016 年，84%的投资者新开传统 IRA 账户只是为了滚存企业 年金。

根据 ICI 统计数据，截至 2020 年年底，美国个人退休账户资产总计超 12.2 万亿美元。其资产主要配置在共同基金、银行储蓄存款、年金保险及其他财产 （包括股票、债券、封闭式基金、ETF、其他信托产品等），分别占比 45%、6%、 4%和  46%。其中共同基金亦可分为四大部分，股票基金占比  56%（其中美国国 内股票基金占比 42%，全球股票基金占比 14%），平衡基金占 19%，债券基金占 17%和货币市场基金占 7%。

据统计，不同年龄的 IRA 的投资者，投资倾向并不相同。对于传统 IRA 投 资者而言，2016  年，30+岁的投资者把  71%的资产投向股票、股票基金和目标 日期基金；60+岁的投资者  57%的资产投向这些资产，而把更多的资产投向债 券、债券基金和非目标日期基金。

目标日期基金在过去 10 年间越来越受 IRA 投资者的欢迎，资产规模从 2015 年底的 1600 亿美元增加至 2020 年底的 2930 亿美元，增速达 13%。

3.2.2、英国养老第三支柱：个人储蓄账户（ISA）

英 国 从   2012   年 开 始 建 立 国 家 职 业 储 蓄 信 托 ( National Employment Savings Trust，NEST)，并引入了全国统一的账户管理平台，个人通过个人储 蓄账户( Individual Savings Account，ISA)参与个人养老金计划。ISA 属于 第三支柱范畴，可以分为成人  ISA（Adult ISA）、青年  ISA（Junior ISA  ）、 和买方储蓄 ISA（Help to buy ISA，2019 年 11 月 30 日开始不再开立新账户）。成人 ISA 又分为 4 类：现金存款 ISA（Cash ISA）、证券投资 ISA（Stocks and shares ISA）、创新金融 ISA（innovative finance ISA）、全生命 ISA（Lifetime IRA）。

ISA 账户中的本金和投资收益免税，且成人 ISA 没有锁定期，青年 ISA 锁 定到 18 岁。

现金 ISA、证券投资 ISA、或 2 者之和的投资限额会随着通胀水平增长， 2020-21 财年的限额为每年 2 万英镑，全生命 ISA 限额为每年 4000 英镑，青 年 ISA 的限额为每年 9000 英镑。

证券投资 ISA 和全生命 ISA 可以投资股票、开放式基金、信托、债券、ETF 等。证券投资 ISA 中的资金可以在不同管理人之间转换，现金 ISA 中资金还可 以转换至证券投资 ISA，全生命 ISA 中的资金可以投资在现金 ISA 或证券投资 ISA 中。目前，ISA 中选择投资公募基金并长期持有的人相对较多。

根据英国公共服务与政府机构的 2020 年统计数据，成人 ISA 账户资产总 值为 5840 亿英镑。与 2017-18 年末相比，该值下降了 4%。这是由股票和股票 基金市值下降 11%所驱动的。ISA 在 2019 年持有的现金占 ISA 总资产的 46%， 较 2017-2018 年增长了 4%。2019 年股票和股票 ISA 占市场价值的 54%，比 2018 年的数字下降了 4%。

3.2.3、德国养老第三支柱：私人养老金

3.2.3.1、李斯特计划

2001 年，德国政府推动“李斯特养老金改革”，在原有养老保险体系中引 入私人储蓄性养老金计划（李斯特养老金计划），大力发展第二及第三支柱保 险。

根 据 方 案， 法 定养 老 保险覆 盖 人 群 只 要 选择 指 定的银 行 或 保险 公 司签 订 “李斯特退休金”合同，便可获得联邦政府的财政补助和税收优惠。

财政补助：1）参与李斯特养老金计划者将其税前工资的一定比例存入其 李斯特储蓄账户，就可以得到政府每年固定金额的基础补助。如果参与者不能 存入收入的规定比例，政府的补助将会按其存入的比例进行补助；2）如果家 中有孩子，每个孩子可以享受到政府的补贴；3）年轻人在规定年龄之前参与 李斯特养老金计划，可以得到一笔一次性补助。

税收优惠：参与者存入李斯特养老金账户的收入可抵减个人当期应纳税所 得额，在其退休领取养老金时，每月得到的李斯特养老金需要全额缴纳税收。

德国政府希望通过直接补贴、税收延缴、税收优惠等形式来吸引更多人参 与到李斯特计划中去，以满足德国民众退休后生活水准不降低的需求，这成为 当时的施罗德政府关于养老金筹资模式改革的一项重要突破。

养老产品：任何一个以李斯特命名的养老产品都必须符合严格的规定，以 确定其安全性，联邦金融监管局负责对产品进行评估，只有符合条件的产品才 能得到政府的补助。在满足法律规定的前提下，保险合同、银行储蓄合同、基 金储蓄合同和李斯特住房储蓄合同等都可以作为李斯特养老产品。满足认定资 格的保险公司、银行、基金公司或德国互助储金信贷社都可以提供李斯特产品。

3.2.3.2、其他个人养老金计划

除享受政府税收优惠的李斯特养老金计划之外，所有人都可以自发建立的 非延税型个人养老金。

养老产品包括银行储蓄计划、股票、债券、基金、保险产品等。

四.对我国个人养老金发展的思考

4.1、关于统一的个人养老金账户

以美国和德国为例，IRAs 和李斯特账户可以分别购买不同类型的养老产品。以英国为例，证券投资 ISA 和全生命 ISA 可以投资多类产品，证券投资 ISA 中 的资金可以在不同管理人之间转换，现金  ISA  中资金还可以转换至证券投资 ISA，全生命 ISA 中的资金可以投资在现金 ISA 或证券投资 ISA 中。

在我国，截至  2021  年底，我国个人养老金试点分别在保险、基金和银行 理财三个领域分别进行，投资者购买养老保险、养老 FOF 和养老理财的账户各 不相同。因为，不同产品有其不同的风险收益特征，能够满足不同人群、不同 年龄段投资者的养老需求，随着市场的变迁、思想的进化和年龄的增长，在不 同养老产品之间进行转换的需求是自然而巨大的，如果能实现同一账户不同产 品之间的顺利转换，或者不同账户之间可以相互转换，应该有助于帮助更多投 资者把更多资金留在个人养老金账户。

4.1.1、个人选择权和默认投资选择

因为投资者个性化的年龄、经济状况、受教育程度、对市场的理解等等， 在个人养老金账户提供个人选择权应该是毋庸置疑的。我国现行企业年金，无 法自行选择养老产品，也成为职工缴费意愿不高的原因之一。

2019  年  10  月  30  日，财政部发布《财政部关于政协十三届全国委员会第 二次会议第 0613 号提案答复的函》，答复全国政协委员、证监会原副主席姜洋 提出的《关于支持和引导更多长期资金进入股市的提案》，财政部在《答复函》 中对“启动个人投资选择权试点”进行了答复。

文中提到“参考国际经验，建立个人投资选择权制度，对于有较强自主投 资能力的参保人而言，可以实现与自身年龄阶段、风险偏好特征相匹配的个性 化资产配置，更好地提高投资灵活性；但对于缺乏经验的参保人，容易形成集 中度较高、风险资产比例过高等投资风险，或是做出不合理的投资选择。”及 “随着市场逐渐成熟及个人投资者经验逐步丰富，将会有越来越多的年金计划 给予个人投资选择权。”

建信养老金公司于 2021 年 12 月 25 日在年金业务服务中，首次引入允许 个人进行投资转换的机制，凡参加企业年金计划的职工可以对其年金资产在不 同投资组合上的配置比例进行灵活调整，在一定范围内自主选择投资产品。对 于有较强自主投资能力的参保人而言，可以实现与自身年龄阶段、风险偏好特 征相匹配的个性化资产配置，提高投资灵活性，以更好地满足自身的投资需求 确保年金财产的保值增值。建信养老金在此次开放年金个人投资选择权的同时， 引入默认选项机制。

海外个人养老金账户实践经验也表明，在一开始的踊跃参与之后，在一些国家（瑞典、美国、澳洲和新加坡）个人投资参与率下降趋势明显，因此，设 置个人选择权+默认投资选择，既可以吸引更多想自主投资的投资者把资金放 入个人养老金账户，又可以帮助能力不足或不愿意自主投资的投资者降低选择 成本，以扩大受众。

4.1.2、个人养老金账户的税收优惠配套

以美国、英国、德国为例，个人养老金账户的税收递延政策都是国家鼓励 “第三支柱”发展的重要手段。

在我国，养老 FOF 和养老理财产品还没有配套的税收优惠政策。截止 2020 年末，参加个人税收递延型商业养老保险的人数只有  4.88  万人，保费总额仅 有 4 亿多元，在一定程度上反映了当前个税递延的尝试吸引力不足的问题。

根据《财政部 税务总局公告 2019 年第 74 号》，领取税递延型商业养老保 险的养老金收入，25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴 纳个人所得税。也就是说，税延型养老保险领取期需要缴纳 7.5%的个税。

根据现行 5000 元以下免征个税，及累进税率规则，只有工资收入达到 20% 税率（年薪 144000 元以上）的人群，才会觉得 7.5%的税率核算。而，年度 12000 元（8.3%）的税前扣除限额，对此类较高收入人群的吸引力较为有限。参考英国  3.05  万英镑的平均年薪，2.4  万英镑的年度扣除额（平均年薪 占比  79%），按我国  9.7  万元的人均工资水平，我国的税前扣除额可以有较大 的上调空间到 7.6 万（平均年薪占比 79%）元每年（6000 元/月）。

另外，递延个人所得税制度更适用于较高收入群体，那么对于那些较低收 入群体，参考德国李斯特养老金计划，政府可以根据个人养老金缴存额度进行 直接向账户补助，以提高较低收入群体的参与意愿。

4.1.3、第二、第三支柱账户互联互通

以美国为例，企业年金滚存到个人养老金账户，是 IRAs 增长的主要原因。因此，我们认为，在我国实现第二、第三支柱相互打通，应该也能提高建立个 人养老金账户的意愿，这种设计也可能同时解决因为担心换工作带不走企业年 金，而导致个人在企业年金中缴存比例较低的问题。

4.2、关于个人养老金账户的投资产品

以美国为例，个人养老金账户持有的美国股票型共同基金中，76%的基金 仅涉及美国国内股市，24%基金涉及全球股票市场。在我国，从当前产品的业 绩比较基准来看，养老 FOF 绝大部分投资于 A 股和我国债券市场。养老理财产 品和养老保险也是以固收类产品为主。显然，随着我国金融市场的开放程度越 来越高，海外市场投资的可能性和必要性都大大增加。在此方面，首先公募基 金在权益投资方面有相对优势，且通过  QDII  等产品，积累了丰富的投资海外 市场经验，可以顺其自然地进一步延伸到养老 FOF 领域，加大对海外投资标的 的探索，为投资者提供更丰富的产品、更有吸引力的投资收益。

从全球市场来看，2000  年，股票、债券、现金等传统资产的配置比例均 出现明显下降，另类资产投资占比则大幅度上升，养老金资产的多元化资产配 置趋势显著。因此，我国也需要进一步探索以另类资产为投资标的的养老金产 品，如 REITs、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品等各类均为 探索其作为养老产品投资标的的可行方式和比例。

当然，个人养老金作为基础养老金的有效补充，必须以一定的安全性为基 础，以德国李斯特基金为例，任何一个以李斯特命名的养老产品都必须符合严 格的规定。因此，任何旨在丰富投资品种、提高投资收益的创新型产品，都必 须建立在最基本的安全性基础之上，养老金产品创新需要逐步放开，满足必要 的各项要求。

4.3、关于投资者教育

当然，在所有的制定建设进一步完善之余，投资者教育必不可少。在这方 面，越多金融机构加入养老市场，越多有吸引力的养老金融产品出现，就会有 越多像公募基金一样专业的投资机构，通过收益率可接受的投资产品，向普通 投资者大力传播相关理念。

在美国，30+岁的投资者相对于  60+投资者更热衷于目标日期基金，且近 10  年来，目标日期基金的受欢迎程度越来越高。在我国，从当前产品规模来 看，目标风险 FOF 比目标日期 FOF 具有更大的市场认为度。且从今年两类产品 整体的收益表现来看，差距不大。因此，我们认为目标日期  FOF 的投资理念， 特别是下行滑道的设计，可能对投资者造成一定的困惑。但是，目标日期 FOF， 通过在投资者的生命周期动态调整大类资产配比、调整产品风险，从而为投资 者提供完整周期的一站式资产管理服务的理念，非常适合普通个人投资者长期 持有。公募基金可以充分利用其投资者教育阵地，把目标日期 FOF 的投资理念 更充分地向投资者传达。

五、小结

跟据 2021 年 ICI 统计数据，2020 年末，美国企业年金（包括 DB 和 BC） 总额  20.1  万亿，个人养老金（IRAs）账户总资产的估计值为  12.2  万亿美元， 占 2020 年美国 GDP 总额 21.48 万亿美元的 57%。对比我国，2020 年 GDP 总值 29.6  万亿人民币，企业年金和职业年金积累基金  3.54  万亿，个税递延型商业 养老保险的保费总额 4 亿多元，养老 FOF 的总规模 687 亿。同时，根据《2020 年金融统计数据报告》，2020 年底，我国住户存款余额 93.44 万亿元，是我国 2020 年 GDP 总额的 3 倍以上，为个人养老金账户奠定了巨大的存量资金基础。因此，我们认为我国“个人养老金”市场的发展前景极其广阔。

根据美国经验，美国共同基金在个人养老金账户中占据重要的地位，截止2020 年底，45%的个人养老金投向基金。从国内个人养老金市场现状来看，相 对于目前已经入局的银行和保险的“安全”特质，公募基金具有权益投资的相 对优势，有能力提供相对收益更高的产品。就目前而言，公募基金的信息披露 更公开透明，个人投资者非常方便的可以从各种渠道获得养老 FOF 的历史业绩， 在很大程度上增加投资者信心和接受程度。对于今后将要入局的其他金融机构 和金融产品，公募基金具有先发优势，可以通过投资者教育抢先占领一部分市 场。因此，我们认为公募基金在个人养老金市场大有可为，为兵家必争之地。

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