上海证券年金养老金系列报告汇总
上海证券年金养老金系列报告
1、年金养老金产品投资管理市场概貌
作者：刘亦千、王馥馨（已离职）
原文链接：年金养老金产品投资管理市场概貌
主要内容：
年金养老金产品属于金融产品中较为特别的类别。它横跨二级市场、一级市场以及非标类资产类别。此外，年金养老金产品属于非公开募集产品，仅面向企业年金计划或职业年金计划。除了日频公布的净值外，从公开渠道中可获取的信息量十分有限。 在本篇报告中，我们针对股票型、混合型、固收-普通、固收-债券这四类以公允估值计价的年金养老金产品，梳理了有限的公开数据，试图对养老金产品的投资管理市场概貌进行初步描述。 投资管理人在养老金产品上的规模可映射多种含义。首先，它可代表公司对于年金养老金业务的重视度和投入，以及是否将年金养老金业务纳入其重点战略方向。其次，它在一定程度上可代表优胜劣汰的结果，优质的投管人得到认可，劣质的投管人规模持续萎缩。当然，这其中也包括先发优势等其他因素所导致的情况。更为重要的是，规模越大的投管人可实现规模经济效应。理论上，在年金养老金业务上的建设和发展上可能更加完善，进一步对产品业绩产生正面的影响。 投资团队的流失对于公司的成本不可忽视。除了需增聘新的员工外，缺乏经验的员工上岗可能会导致团队效率低下，工作质量降低等问题。人员变动通常有两种原因；一种是公司的主动淘汰；另一种是公司被动地接受人员离职。主动的人员替换意味着公司的淘汰机制较为严格，在一定范围内可对公司带来正面的效应。而被动的人员更换则可能对公司带来较多的负面效应。 任何金融产品的费率均可蚕食投资者的最终收益。产品费率主要包括管理费、托管费和申购赎回费。托管费由托管人收取，多数产品的托管费在0.05%以内。此外，少部分年金养老金产品会收取前端赎回费，但针对持有期超过一个季度或一年的投资人，赎回费即降至0%。在以下费率分析中，我们仅统计每只产品的管理费。我们认为投管人收取的费率应与其投资管理能力相匹配。
2、养老金产品的评价准则探讨
作者：孙桂平、王馥馨（已离职）
原文链接：养老金产品的评价准则探讨
主要内容：
目前， 我国年金资产通过配置养老金产品的投资模式越来越普遍。现实中，很多委托人主要考核产品历史绩效，并通常以季度等较短的时间维度对产品做考核，并根据考核结果对资金分配进行调整。然而，很多委托人发现产品的业绩经常会反转，往往在增配后业绩就开始下滑。另外，很多委托人对于养老金产品的评价指标亦抱有较多疑问。比如，风险指标到底应该用“最大回撤”、“波动率”还是“下行波动率”？在定量评价的基础上，如何结合定性评价？ 人社部的分类标准类似于公募基金的一级分类，但由于养老金产品不公布持仓数据，无法做更进一步的细分分类。从可投资范围来看，较多产品属于成本计价类资产。但即便固收-普通型产品为净值波动类产品，它依然可以投资成本计价类资产。两只固收-普通型产品的收益风险特征差异可能极大。因此，以目前的分类标准和较低的信息披露程度，委托人较难对养老金产品进行“苹果对苹果”的公允横向比较。 对于许多委托人来说，产品的历史业绩是最直接评估产品“好”与“坏”的标准。而通过对养老金产品业绩相关性的测算，我们发现年金养老金产品的收益延续性较差。所以，我们谨慎对待仅用历史收益做年金养老金产品评估的唯一指标。另外，近1年收益率的延续性较近6个月或近3个月更好，验证了长期业绩更加稳定的理论。 从对养老金产品的历史业绩分布的模拟情况来看，正态分布是最能描述年金养老金产品收益率的概率函数。另外，我们发现产品风险指标的延续性和稳定性远远好于收益指标。波动率的延续性优于最大回撤的延续性。这说明一只产品的业绩波动率在不同时间序列上基本维持在同一水平。 如何从过往业绩中识别真正的投资管理能力可谓做金融产品评价的重中之重和难点所在，因为业绩中除了能力成分，还包含运气成分。业绩记录越短，受运气成分的正面或负面影响越高。运气等因素所贡献的业绩是不可持续的。因此，我们认为需要专注于与投资管理人管理能力真正相关的特质，如资产管理规模、投资团队及业务的稳定性、投资流程的严谨性、对于风险因子的暴露等。而这些因素除了定量分析外，更需要结合定性分析才能有效对投资能力做出正确评估。 我们认为年金的投管效率尚有进一步完善空间。外部专业力量可协助委托人在投资策略、执行资产配置、选择投管人及养老金产品、跟踪及调整持仓等具体工作事项上进行优化，推动整体年金投资水平的提升。
3、企业年金ABC
作者：姚慧
原文链接：企业年金ABC
主要内容：
企业年金作为我国“三支柱”养老保障体系中的重要支柱，具有不可替代的战略作用。 委托人、受托人和投资管理人是企业年金计划中最重要的三大参与人，其中受托人负有制定企业年金基金战略资产配置策略和遴选评价投资管理人的重要职责。 年金实践中的主要矛盾在于委托人和受托人的权、责、能力不相匹配。 委托人作为年金计划的最终受益人，必须明确自身的职责，并推动受托人承担相应职责，协同投管人发挥各自优势。 年金计划还可以通过个性化的设计使其附加一定的人力资源激励作用。 养老是事关国计民生的重大课题，改革开放40年，我国的基本养老保险制度取得举世瞩目的成就，然而，人民生活水平的提高、人均寿命的延长、人口结构的变化对现有的养老体系提出了新的挑战。企业年金作为我国“三支柱”养老保障体系中的重要支柱，具有不可替代的战略作用。 虽然自2004年正式启动以来，企业年金并没有获得快速发展，但随着企业和机关事业单位养老金并轨的完成、企业年金相关政策法规的进一步完善，我们相信企业年金将会随着强制实施的职业年金一起发展壮大。因此，如何保障企业年金基金的保值增值将成为越来越重要的课题，我们认为只有通过年金计划委托人、受托人和投资管理人的通力合作，各尽其责才能共同完成全社会赋予其的有效改善老年人退休后生活的重大使命。
4、年金计划运作模式
作者：刘亦千、王馥馨（已离职）
原文链接：年金计划运作模式
主要内容：
在我国，每家企业仅能建立一个企业年金计划，并以组合的方式进行投资和运作。其中，组合包括投资管理人的投资组合和受托人管理的计划直投组合。前者由受托人建立计划，设立单个或多个投资组合，由投管人进行专户或养老金产品模式进行管理。后者则由受托人建立的计划，直接以组合的方式配置于投管人发行的养老金产品。目前企业年金理事会还未能开展直投工作，需要通过投管人组合运作模式对年金基金进行管理。 鉴于部分企业对于企业年金管理仍抱有较多疑问，本篇报告针对企业年金运作模式进行浅析。我们将从单一计划与集合计划；专户与养老金产品管理模式；前端集中与后端集中这三个方面展开简要分析。 集合计划指同一受托人将多个委托人交付的年金基金，集中管理的年金计划；所有委托人享有统一的费率及服务。而单一计划指受托人将单个委托人交付的年金基金，单独进行管理的年金计划。两者的区别主要在适合对象、受托模式、对委托人的要求等维度。 我国年金体制于2004年建立，采用专户管理模式，对每个计划及其投资组合进行独立管理。但该模式下，产生了许多规模较小的组合，造成了较多系统资源利用效率低下，投资经理超额负荷等现象。基于此，2013年人社部发布的24号文《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》中，明确企业年金可在计划或组合层面投资配置养老金产品，由此开启养老金产品投资运作模式。 在当前的运作模式中，前端集中是指是由受托人发行，供委托人选择参与，将多个委托人的资产集合运作的管理模式。受托人在计划层面实施主要权责，包括实施投资策略，执行资产配置，投管人选择、监控和更换等职务。后端集中是指由投管人发行，供受托人或投管人参与，将多个年金计划或年金组合的资产集合起来的管理模式。投管人在组合层面实施主要权责，包括投资策略、资产配置等职责。 综合以上对年金计划运作模式的梳理，我们认为年金投管模式依然存在一些需要解决的问题。首先，受托人承担了较大的投资责任。法人受托机构承担赔偿责任的能力较强，但理事会通常不具备该能力。其次，无论是通过前端集中还是后端集中模式，年金计划的运作效率有待提升。 此外，由于较多受托人同时具备投管人资质，在投资委托年金基金时偏向于配置自身管理的产品或组合。在接下来一篇报告中，我们将探讨如何选择与考核年金投管人和养老金产品
5、中国企业年金体制尚有市场化改革空间
作者：孙桂平、王馥馨（已离职）
原文链接：中国企业年金体制尚有市场化改革空间
主要内容：
2004年出台的《企业年金试行办法》和《企业年金管理试行办法》为年金的实际运营提供了准则，确定了企业年金的设立为自愿参保性质，为企业年金进入规范化发展拉开了大幕。然而，多年后的年金发展速度缓慢，且十分不均衡。多数成立年金计划的企业注册在上海、深圳等经济发达的沿海地区；这些企业大多分布在铁路、电网、石油石化、金融等垄断度较高的行业。年金规模的增长取决于覆盖率和缴费率的提升。在以下篇幅中，我们将尝试对如何抵达该目标提出几个建议方案 提高税收优惠力度：在我国，鉴于企业缴费不得超过工资8%的规定，建议可先将免税额度从不超过工资总额的5%提升至8%，并视情况，进一步放宽企业缴费总额及免税额度的限制。此举将调动企业设立年金的积极性，在提升缴费率的同时提升覆盖率。针对中小企业，不应强调企业的缴费比例，而应注重于职工个人的缴费税收优惠。在美国，2019年个人缴费的免税额度为1.9万美元，约占同期美国人均收入的39%。建议我国放宽个人4%的缴费限制，对于欲增加年金计划缴费的员工提供更高的缴费总额及免税额度，以最大限度调动员工参保的积极性。 提高投资收益：适当、有序地放宽投资权益类产品的比例有着众多好处。其一，年金的属性为长期资金，可以承受股市的短期波动以换取更高的中长期收益。更高的收益率不仅能加大年金规模，且能通过提升年金的替代率，进一步加大员工参与年金的意愿。其二，养老金等长期资金如能以更大的力度参与股市，则可削减以投机为主的短期资金力量，推动股市的成熟，进一步促进社会资源的合理分配。其次，境外资产与境内资产的相关性较低，把境外资产纳入投资组合不但可以降低组合的整体波动，还可有效提升收益风险比。再次，委托人和受托人对投资管理人的考核周期过短，且衡量标准通常为1年以内的过往业绩，甚至短至3个月的过往业绩。但随着养老金产品的数量和历史业绩记录年限的进一步提升，相信该情况会得以大幅改善。 提高透明度：为了增加员工对于年金的依赖和信任感，让年金真正起到人才激励的作用，强烈建议企业在员工群体中加强对年金体制的宣传力度，并在第一时间披露年金计划的运行情况，让员工加深对于年金的了解，提早为自己规划养老储蓄。 提高便携性：为了提升年金在中小企业间的覆盖率，建议鼓励中小企业缩短关于企业缴费及其投资收益的归属期或直接取消归属期。
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1、开启“个人养老金”新时代——《关于推动个人养老金发展的意见》重磅发布
作者：姚慧
原文链接：开启“个人养老金”新时代
主要内容：
《关于推动个人养老金发展的意见》重磅发布，标志着“个人养老金”的新时代即将开启。 上海证券基金评价中心在梳理了我国在“个人养老金”领域的试点成果及美、英、德国的相关运作经验的基础上，对未来中国特色“个人养老金”制度的设计和落实提出了一点看法和建议。 我国个人养老金的发展历程：我国“个人养老金”模式在保险、基金和银行领域分别进行试点，截止2021年底来看，养老FOF的接受度相对较高，个税递延型商业养老保险的推进差强人意，专属商业养老保险和养老理财产品的效果仍有待时间验证。无论如何，多种形式的试点方案为全方位落实“个人养老金”发展提供了各方面的经验和信心。 海外个人养老金市场概况：美、英、德的个人养老金制度已经成功运行多年，其中个人账户制度、税收递延优惠、多品种投资等设计，为我国相关政策的制定和推进提供了众多可参考的案例。 基于对我国个人养老金发展的思考，我们提出了以下几点建议：
建立统一的个人养老金账户，在此账户内为投资者提供投资产品选择权和默认投资选择，为此账户提供更有吸引力的税收递延或直接财政补贴等优惠，同时可以打通个人账户和企业年金个人账户； 循序渐进地提供安全的创新型养老产品，以此提供更有吸引力的投资收益； 通过投资者教育，帮助“个人养老金”概念深入人心。
2、资产图谱开始改善 权益公募前景广阔
作者：孙桂平
原文链接：资产图谱开始改善 权益公募前景广阔
主要内容：
改善大类资产的长期风险收益特征
与美国等成熟基金市场相比，我国公募基金业一直存在着结构性失衡的问题，这种结构失衡是主要由我国资产图谱天然决定，公募基金自身发展离不开本地资本市场大环境的影响。要改善资产图谱，需要优化低风险资产的收益率，提升高风险资产性价比，使得资产图谱斜率更陡峭更稳定，我们可喜的看到这一过程目前正在发生。具体来看，低风险资产上，打破刚性兑付措施有利于发挥信用定价优势，降低无风险收益率，提升低评级信用债收益水平。高风险资产上，提升上市公司质量将提升股票市场长期收益水平；政策上积极引导各类长期资金有序入市，大力发展长期机构投资者，将为股市提供长期稳定资金，引导市场价值取向从短期题材操作转向长期价值投资，从而降低市场波动性。 资产图谱的改善，将促使我国资产管理行业的产品结构朝着美国成熟方向转变。公募基金借助在股票资产投资领域长期累积的专业优势，也有望成为我国资产管理结构转型的最大受益者，我国偏股基金进入快速发展阶段的新起点线上。
从基金公司在混合基金方面的探索和实践来看，我们认为，在自身风险偏好约束下，投资者提高股票资产配比有利于提升长期收益水平，但过高的风险暴露将有损资产配置效率，反而会降低长期收益水平，因此提升股票资产配比的幅度应当合宜。 长期来看偏股基金相对偏低风险的债券基金和货币基金具备更广阔的发展空间。但偏股基金需要更为清晰的风险特征定位以确保投资者能够有效识别，以及投资者适当性能够在销售环节被有效执行。在产品运作环节，实践证明有效地管理风险比积极地寻找收益更加重要。因此，未来偏股基金的比拼可能在于如何有效的管理风险，风险管理机制的设计有望成为基金公司产品突围的焦点。
长期来看股票市场能够提供更富有竞争力的回报，但缺陷在于中短期风险较高，需要足够长的时间去磨平期间的波动，以增强回报水平的可预期性。回报水平对长时间依赖的特征恰好符合了养老基金的长期特征。同股票相比，基金的价值体现在通过专业化的分散投资有效控制尾部风险、获取合理回报。从历史实践来看，公募基金业创造了长期稳定的超额收益，风险控制能力和分散尾部风险优势在过去20年得到了持续验证，使用基金产品进行养老金投资是非常可行的策略。我们认为，养老基金责任之重，容不得半点闪失，因此，建议纳入养老体系的公募基金应当保持适度分散，投资范围应该受到严格限制和持续监管。 截止2018年末我国公募基金规模已达13.6万亿，产品数量5547只，成为普惠金融的典型代表，也是我国A股市场持股比例最高的机构投资者，在资本市场上发挥了重要作用。但与美国等成熟基金市场相比，我国公募基金业一直存在着结构性失衡的问题，表现为货币基金规模过大，投向股票资产的基金规模较小，导致公募基金长期价值投资特征和专业定价能力未得以充分体现，对资产市场的定价效率贡献和对实体经济支持的功能效率支撑未达到公募基金应该达到的水平。
3、保险理财产品和保险资产管理产品不一样
作者：刘亦千、姚慧
原文链接：保险理财产品和保险资产管理产品不一样
主要内容：
2019年11月23日，银保监发布《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（下文简称“征求意见稿”）把合格投资者的范围扩大到了符合条件的自然人。是不是会有投资者和我一样一头雾水，保险理财产品难道不是个人投资者最常选择的金融产品么？ 事实上，根据“征求意见稿”对保险资产管理业务的定义，保险理财产品和保险资产管理产品并不是同一回事，“保险资管产品业务是指保险资产管理机构接受投资者委托，设立保险资管产品并担任管理人，按照法律法规和有关合同约定，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。” 我们将带领你一文读懂保险理财产品和保险资产管理产品的异同。