2022年上海证券私募基金年报
刘亦千 分析师
执业证书号：S0870511040001
江牧原对此报告亦有贡献
主要内容
全球对冲基金业绩表现
私募基金整体业绩波动低于市场表征指数，宏观策略业绩表现最佳。全球对冲基金指数截至2022年11月末也录得-0.58%的收益率，对冲基金大类策略指数也多录得负收益，仅宏观策略指数取得8.15%的正收益率。
宏观策略相关性较低，“Currency Index”低相关特征明显。长期来看，宏观策略较其他策略相关性较低，这不仅体现在大类策略指数上，还体现在子策略指数上。其中，宏观策略中的Currency Index的低相关策略尤为明显，其与多数策略呈现负相关，甚至无关的特点。
2022年“Systematic Directional Index”子策略业绩优异。截至2022年11月底，从子策略上，“宏观策略：系统性趋势策略”（Systematic Directional Index）业绩排名第一，取得12.75%的收益率。其次为宏观策略中的“Systematic Diversified Index”与“Currency Index”，分别取得12.59%与12.58%的收益率。
我国私募行业发展
私募基金管理规模降幅严重，管理人数量较年初基本持平。根据基金业协会公布的数据，截至2022年10月底，管理规模为5.5636万亿元，较年初相比，管理规模降幅较为严重，总体较年初下降5611亿元，降幅达-9.16%。已登记的私募证券管理人为9068家，较前期减少32家，较年初基本持平。
50亿以上私募基金管理人数量稳定，管理规模进一步集中。据朝阳永续不完全统计，截至2022年11月，50亿以上私募基金管理人数量总体稳定，管理规模占比略有提升，但增幅低于2022年。参与量化投资的机构数量稳步增长，但管理规模先升后降。截至2022年11月，参与量化投资的管理人共3381家，占比为35.57%，较年初（3159家）增加222家。
新发产品数量整体低于2022年，股多产品发行量持续第一。据朝阳永续不完全统计，截至2022年11月，共新发私募证券投资基金产品22598只，较去年同期的28074只，下降5476只，降幅为-19.51%。
中国私募基金业绩表现
债券基金业绩表现优异，指数增强策略收益率分化较大。分策略来看，2022年各策略产品收益率分化较大。其中, 债券策略、管理期货、股票市场中性业绩表现较好，策略内产品正收益率占比高；而股票多头、宏观策略、事件驱动策略收益率排名靠后。
事件驱动策略波动率高企，债券基金投资性价比最高。从回撤的绝对值来看，2022年股票多头平均回撤幅度较大，为-27.73%。事件驱动全年平均回撤为-27.12%，仅次于股票多头。从投资性价比角度看，债券基金策略2022年投资性价比较高，其他性价比较高的策略有股票市场中性、套利策略。
风险分类角度：低波动产品表现最佳。以运作满3年1个月且具有连续一年以上净值数据的非结构化对冲基金为样本。从2022年的累计收益率来看，低波动产品表现最佳，平均累计收益率为3.27%。高波动产品表现最差，最近一年的平均累计收益率为-15.88%。在上行市场中，高波动产品给投资者带来了超额补偿，而低波动产品收益表现较弱。但在市场表现比较差的时候，低波动产品收益比较平稳，相比高波动产品可以更好抗住风险。
一、全球对冲基金表现
1、私募基金整体业绩波动低于市场表征指数，宏观策略业绩表现最佳
2022年全球资本市场总体处于下行区间，多数市场表征指数下降，除英国富时100、中证全债、ICE布油与美元指数今年以来收益率为正，其余市场指数今年以来收益率均为负。在此宏观背景下，全球对冲基金指数截至2022年11月末也录得-0.58%的收益率，对冲基金大类策略指数也多录得负收益，仅宏观策略指数取得8.15%的正收益率。
从波动率水平上看，私募基金各类指数近五年年化波动水平除时间驱动策略波动相对较高外，其余策略均低于多数市场表征指数；夏普比率上，除事件驱动策略与FOF策略低于其他策略，其余大类策略大概率高于市场表征指数。
2、宏观策略相关性较低，“Currency Index”低相关特征明显
长期来看，宏观策略较其他策略相关性较低，这不仅体现在大类策略指数上，还体现在子策略指数上。其中，宏观策略中的Currency Index的低相关策略尤为明显，其与多数策略呈现负相关，甚至无关的特点。
2022年以来相关性表现较低的策略为“Currency Index”、“Active Trading Index”、“Volatility Index”、“HFRI Trend Following Directional Index”等子策略，相关性较低的策略多数集中于宏观大类策略。而相关性较高的策略为“HFRI Event Driven Directional Index”、“HFRI EH: Fundamental Value Index”、“HFRI EH: Long/Short Directional Index”、“HFRI ED: Special Situations Index”等子策略，相关性较高的策略多数集中于事件驱动与权益策略大类中。
3、2022年“Systematic Directional Index”子策略业绩优异
截至2022年11月底，从子策略上，“宏观策略：系统性趋势策略”（Systematic Directional Index）业绩排名第一，取得12.75%的收益率。其次为宏观策略中的“Systematic Diversified Index”与“Currency Index”，分别取得12.59%与12.58%的收益率。
受美联储加息以及国际局势变动影响，权益策略与事件驱动策略业绩下滑严重。具体看，权益策略中“Fundamental Growth Index”下跌17.75%，事件驱动策略中“Activist Index”下跌13.81%，是各自大类策略中下跌最大的子策略。
二、我国私募行业发展
1、私募基金管理规模降幅严重，管理人数量较年初基本持平
根据基金业协会公布的数据，截至2022年10月底，已登记的私募证券管理人为9068家，较前期减少32家，较年初基本持平。管理基金数量为89390只，较上月增加1083只，平均单位管理人管理的基金数量扩大至9.86只。与年初相比增幅明显，基金数量增加12551只，增幅为16.33%。
管理规模为5.5636万亿元，较9月减少4130亿元。较年初相比，管理规模降幅较为严重，总体较年初下降5611亿元（其中，4月与9月规模降幅较大，拖累全年规模增长），降幅达-9.16%。
2、50亿以上私募基金管理人数量稳定，管理规模进一步集中
据朝阳永续不完全统计，截至2022年11月，我国50亿以上私募基金管理人189家，较年初（2022年12月）191家下降2家，数量占比由2.05%下降至1.99%。私募管理人规模占比由年初的63.20%上升至63.75%。今年以来，50亿以上私募基金管理人数量总体稳定，管理规模占比略有提升，但增幅低于2022年。
3、参与量化投资的机构数量稳步增长，但管理规模先升后降
定义朝阳永续数据库中，旗下产品拥有“量化”标签的私募证券投资基金管理人为“参与量化投资的管理人”，在此基础上统计参与量化投资的管理人的数量与规模。
截至2022年11月，参与量化投资的管理人共3381家，占比为35.57%，较年初（3159家）增加222家。管理规模上，参与量化投资的管理人所管理的资金较年初整体呈现下降趋势，受权益市场波动影响，参与量化投资的管理人的管理规模呈现出先升后降的形态。
4、新发产品数量整体低于2022年，股多产品发行量持续第一
剔除结构化产品后可以看到，2022年私募证券投资产品发行量较2022年整体均有较大降幅，但略高于2020年（数据均截至当年11月）。据朝阳永续不完全统计，截至2022年11月，共新发私募证券投资基金产品22598只，较去年同期的28074只，下降5476只，降幅为-19.51%。
从新发产品的策略分布看，股票多头近3年来均保持第一的位置，其后排名靠前的策略为管理期货与多策略。股票市场中性策略近三年发行数量占比与排名逐年下降，而债券基金近三年发行数量占比与排名逐年提升。
三、中国私募基金业绩表现
1、基础市场回顾
（1）股票市场概况
2022年一季度，在俄乌冲突持续紧张带来的蝴蝶效应、全球经济政策不确定性和通胀预期持续升温的多重因素影响下，A股市场整体下行。全季来看，沪深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深300指数收益率分别为-10.65%、-18.44%和-14.53%。
2022年二季度，国内疫情好转，同时“稳增长”政策效果显现、基本面逐步修复，虽然美联储公布了自1994年来最大力度的加息决议，但A股市场超跌反弹，走出了独立行情。全季来看，沪深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深300指数收益率分别为4.50%、6.42%和6.21%。
2022年三季度，国内宽货币到宽信用传导依然受阻，房地产市场持续低迷，美国通胀仍然高企，美联储维持鹰派加息，且人民币汇率发生快速贬值，上述因素均对A股形成较大压制。全季来看，沪深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深300指数收益率分别为-11.01%、-16.42%和-15.16%。
2022年四季度以来，国内受冬季疫情多点散发，内需外需疲弱影响，经济复苏较缓慢，但政策利好不断出台，经济预期向好。海外方面，11月美联储加息75基点，但是10月美国CPI、PPI数据超预期回落，同时，美联储会议纪要显示，大部分美联储官员认为适合放慢加息步伐，加息预期放缓。全季截至11月30日，上证综指、深证成指及沪深300指数收益率分别为4.20%、3.06%和1.27%。
从市场beta端看，截至2022年11月，宽基指数收益率总体下降。当前，多数宽基指数估值仍处于低位，未来beta端收益有望继续提升。
从行业beta上看，截至2022年11月，仅煤炭与综合两个行业收益率为正。其他表现较好的行业有房地产（-2.31%）、交通运输（-2.93%）与建筑装饰（-4.23%）。从估值上看，多数行业指数当前估值处于低位，未来有较大的估值提升空间。需要注意的是社会服务、农林牧渔、综合、汽车、商贸零售等行业，当前估值水平已处理历史高位，需注意相关风险。
量化投资方面，我们关注波动率与换手率指标。波动率上，今年以来四大指数近60日波动率处于呈现出先升后降，当前出现分化的趋势。近期，沪深300指数与上证50指数波动率呈现上升趋势，而中证500与中证1000指数波动率为下降趋势。换手率上，年初上证50与其他指数走势相反，二季度换手率保持平稳，8月后又整体下降，近期出现反弹趋势。
基差率水平将影响股票市场中性策略与股票多空策略的表现。截至2022年11月，中证1000股指期货年化基差均值逐步收敛，中证500、沪深300与上证50年化基差呈现出年初高于均值，年中低于均值，年尾高于均值的态势。
（2）债券市场概况
2022年一季度债券市场收益率先抑后扬，总体呈现“小V型”走势：以春节为节点，春节前收益率小幅下行，春节后收益率总体上行。从债券指数表现来看，一季度各券种指数总体上涨，中证全债、中证企业债和中证国债指数分别上涨0.78%、0.62%和0.61%。受股市下行的影响，中证转债指数全季则累计下跌8.36%。
二季度债券市场收益率先跌后涨。从债券指数表现来看，二季度各券种价格指数总体上涨，中证企业债、中证全债和中证国债指数分别上涨1.40%、1.11%和0.93%。受股市回暖的影响，中证转债指数全季也累计上涨4.68%。
三季度债券市场收益率总体小幅下跌。从债券指数表现来看，三季度各券种价格指数总体上涨，中证全债、中证国债和中证企业债指数分别上涨1.70%、1.68%和1.33%。受股市低迷的影响，中证转债指数全季则累计下跌3.82%。
四季度债券市场总体下行，由于10月经济数据不及预期，我国内需偏弱，外需下行，对债市有一定支撑。但11月以来，央行货币政策表态变化，资金边际收紧，期间疫情防控政策优化、房地产政策加码，进一步对债市形成压制。国内货币方面，11月MLF利率和LPR1年期、5年期较上期均维持不变，央行降准25个百分点，并未超出市场预期。但疫情防控政策优化、房地产政策“三箭齐发”，经济预期向好，带动利率上行，债市大幅调整。中证全债、中证国债和中证企业债指数分别下跌-0.30%、-0.41%和-0.56%；中证转债上涨0.41%。
（3）期货市场概况
2022年以来，南华商品指数上涨17.16%。分品种看，黑色、有色期货相对表现较好，而贵金属、化工期货指数表现相对较弱。
从商品期货持仓量加权平均近60日波动率看，截至2022年11月，波动率变化呈现出“M”型的特征，分别在一季度末与二季度末达到波动率的高峰，当前波动率呈现下行趋势。通过统计形成趋势上涨（或下跌）品种占比与趋势反转品种占比，我们发现当前趋势品种占比上升，反转品种占比下降。
2、债券基金业绩表现优异，指数增强策略收益率分化较大
据朝阳永续不完全统计，截至2022年11月末，8534只具有连续一年以上净值数据的非结构化私募产品当年平均收益率为-8.80%，其中实现正收益的产品数量为2373只，占比为27.81%，整体表现强于深证成指与上证综指。
分策略来看，2022年各策略产品收益率分化较大。其中, 债券策略、管理期货、股票市场中性业绩表现较好，策略内产品正收益率占比高；而股票多头、宏观策略、事件驱动策略收益率排名靠后。指数增强策略中，不同指数表现差异较大，其中中证1000指增策略收益率为正，沪深300与中证500指增策略收益率为负。
3、事件驱动策略波动率高企，债券基金投资性价比最高
从回撤的绝对值来看，2022年股票多头平均回撤幅度较大，为-27.73%。事件驱动全年平均回撤为-27.12%，仅次于股票多头。此外, 股票指数增强、股票多空与宏观策略的回撤表现也不尽人意，相比于其他策略回撤幅度相对较大。债券基金、可转债策略和套利策略的平均回撤幅度较低，明显低于其他策略。
从投资性价比角度看，债券基金策略2022年投资性价比较高，其他性价比较高的策略有股票市场中性、套利策略。投资性价比较弱的策略有股票多头、组合基金与宏观策略。
4、风险分类角度：低波动产品表现最佳
上文数据显示，不同策略甚至是同一策略下的基金产品的波动收益差异极大，将之视为同一类产品进行评价并不合理。从理论层面上讲，只有在同一个波动区间内，对产品收益进行比较才有意义。因此，上海证券提出以波动率作为分类标准，根据私募产品在评价区间内的年化波动率将其分为高波动、较高波动、中等波动、较低波动和低波动五大类，然后在不同的波动类别中对该类别内的产品进行比较。
以运作满3年1个月且具有连续一年以上净值数据的非结构化对冲基金为样本。从2022年的累计收益率来看，低波动产品表现最佳，平均累计收益率为3.27%。高波动产品表现最差，最近一年的平均累计收益率为-15.88%。在上行市场中，高波动产品给投资者带来了超额补偿，而低波动产品收益表现较弱。但在市场表现比较差的时候，低波动产品收益比较平稳，相比高波动产品可以更好抗住风险。
四、私募基金分策略业绩分析
1、股票策略
（1）股票因子简介
针对股票策略，我们引入市值、估值、盈利、增长、营运、红利、流动性、动量、波动、市场因子，对私募基金净值进行回归，以探究私募基金在各类因子中的暴露情况。
从因子收益率结果看，截至2022年11月，低流动性、小市值与低波动个股业绩表现相对较好，而在市场、高营运、高盈利的个股业绩表现相对较差。
（2）股票多头策略
股票多头策略通常指通过投资权益市场获得资本利得收益的股票投资策略。该策略交易方式较以买入卖出个股为主，通常不涵盖其他衍生品交易，选股范围通常为A股、港股以及海外股票市场，与公募基金主动偏股基金的投资方式较为类似。从量化使用程度上可将股票多头策略分为主观股票多头策略以及量化股票多头策略。
具体表现上看，私募股票多头产品截至2022年11月30日，取得-15.40%的平均收益率，高于公募主动偏股基金（-20.07%），而正收益占比方面公募主动偏股基金明显高于私募股票多头策略。风险端，两者表现较为类似。
投资性价比看，私募股票多头策略的卡玛比率略高于公募主动偏股基金。但从收益率分布区间看，私募股票多头较公募主动偏股基金有更大的分布区间，这也意味着私募基金有更大的选择成本。
从因子显著性上看，83.27%的私募股票多头产品在市场因子上表现较为显著，其次为流动性因子与规模因子，可见股票多头产品其风险与收益主要受到市场波动的影响较大，此外，市场流动性与个股规模也对产品收益有一定影响。
从因子暴露上看，市场因子显著性占比较高，且beta均值为0.42，可见私募股票多头产品的主要风险来源于市场因子，同时产品的整体弹性低于市场。从其他因上看，2022年私募基金偏向投资于大市值、低盈利、高增长、高流动性、低动量风格的股票，而在估值、营运、红利、波动等因子上，各家私募的选择一致性较弱。
在剔除各类因子收益后，多数股票多头产品仍能取得正向alpha，但alpha较低，故多数股票多头产品的超额收益可能主要来自于在各类因子上的暴露。
上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星股票多头产品进行展示：
（3）指数增强策略
指数增强策略通常采用传统多因子模型、交易型策略、机器学习策略等策略，通过对跟踪标的的成分股进行部分复制，并调整个股投资权重等方式力求控制主动风险、降低交易成本、优化投资组合、提升超额收益。
具体表现上看，私募指数增强产品截至2022年11月30日，取得-9.93%的平均收益率，高于公募指数增强产品收益率（-17.76%），也高于私募股票多头-15.40%的年度收益率。正收益占比与风险方面，私募指数增强产品的正收益占比21.13%略低于公募指数增强产品，回撤控制方面私募指数增强产品以-26.15%的回撤略低于公募指数增强产品，故私募指数增强的卡玛比率高于公募指数增强产品。
细分指数中，首先，从产品数量看私募基金布局中证500指数的产品数量较多，而公募基金则集中于沪深300与中证500；其次，业绩上看私募指增策略在各策略上的业绩均高于公募指数增强产品；从回撤控制上看，私募产品回撤表现优于公募类指增，这也导致了私募各细分指数增强产品的卡玛比率均高于公募。但私募及基金产品的收益率分布区间明显大于公募，这说明私募基金中，优异的产品业绩表现更好，而差的产品业绩表现极差，这极大的增加了投资者的选择成本。
从因子显著性上看，市场因子、动量因子与市值因子显著性占比较高，分别为71.85%、29.02%、25.87%。作为跟踪指数的投资策略，市场因子不可避免的处于高显著状态。此外，从调研情况上看，多数量化投资机构主要采用量价因子作为其投资主要采用的因子，故动量因子作为量价因子的一部分，未来一段时间内可能将保持高显著状态。
从因子暴露上看，市场因子的beta均值为0.4981，可见其弹性却低于市场。从其他因子上看，私募指数增强基金其模型选择的个股偏向大市值、低估值、高增长、高红利、高流动性、低动量以及高波动的个股，在盈利、营运因子的方向上选择不一。
在剔除各类因子收益后，指数增强产品有较大概率的取得正向alpha，指数增强产品确实可为投资者增强收益。同时，指增策略取得alpha的概率明显高于股票多头策略。
上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星指数增强产品进行展示：
（4）股票市场中性策略
与指数增强策略类似，股票市场中性策略通常采用构建多头或空头头寸通过对冲市场风险获取较为稳定的alpha收益，该策略主要通过量化的方式投资。具体执行上各家机构所采用的策略各有不同，主流策略主要有：传统多因子策略、机器学习策略、交易型策略、T+0策略等。
从因子显著性与因子暴露情况看，股票市场中性产品的因子显著性较股票多头与指数增强策略有所下降，相对较为显著的因子有市场因子、营运因子、流动性因子、市值因子与动量因子。具体来看，股票市场中性产品偏好选择高估值、高增长、低营运、低红利、高流动性、低动量与低波动的个股。由于在市场因子上仍有部分产品有较为显著的暴露，故部分产品的收益可能来源于对市场的暴露。超额收益上，除各个因子带来的收益外，77.18%股票市场中性策略取得了正向alpha，证明了各家私募机构获取超额收益的能力。
上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星股票市场中性产品进行展示：
2、管理期货策略
管理期货策略是资产配置中不可获缺的策略品种，但由于其投资品种特殊，策略灵活性较高，故进行管理期货投资的基金产品主要集中在私募基金。上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星管理期货产品进行展示：
3、债券策略
（1）债券因子简介
针对债券策略，我们引入水平、斜率、凸性、信用、违约、转债、货币因子，对私募基金净值进行回归，以探究私募基金在各类因子中的暴露情况。
从因子收益率结果看，截至2022年11月，水平因子、违约因子以及货币因子表现相对较好，而转债因子、凸性因子与斜率因子表现相对较差。
（2）债券策略分析
从公私募债券策略2022年的业绩表现上看，私募债券基金以10.84%的平均年度收益率远高于公募债券策略的1.32%，但私募债券基金的平均年化波动率、最大回撤等风险指标均低于公募债券基金。另从投资性价比看，私募债券基金的夏普比率也低于公募债券基金。
从因子显著性与因子暴露情况看，债券基金中相对较为显著的因子有转债因子与货币因子，结合beta的暴露情况，转债因子多为正向暴露说明多数产品或多或少参与了转债的投资或所投债券的转债属性较高；货币因子暴露为负，说明债券基金所投资的债券种货币属性较低。在信用因与违约因子上，多半基金暴露为正，说明多数基金产品均进行了信用下沉。超额收益上，除各个因子带来的收益外，73.66%债券基金取得了正向alpha，证明了各家私募机构获取超额收益的能力。
上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星债券基金产品进行展示：
4、组合基金
尽管私募组合基金产品的业绩高于公募组合基金，但私募组合基金产品的波动率与最大回撤也较公募组合基金更高。从投资性价比的角度，私募组合基金的卡玛比率为-0.5高于公募组合基金产品，说明了私募组合基金仍具有比公募组合基金更高的投资性价比。
配置上，私募组合基金与公募组合基金有较大的差异。以底层资产为例公募组合基金主要投资于股票与债券资产，而私募组合基金的底层资产涵盖股票、债券、期货、期权以及其他金融衍生品，此外从策略上看私募组合基金所投资的策略类型较公募组合基金业更为丰富。因此，私募组合基金在资产配置中所获取的配置alpha的大概率高于公募组合基金。
上海证券采用波动率水平进行优先分类，从超额收益能力、正收益稳定性和风险管理能力对对冲基金进行评价。本部分选取部分高星组合基金产品进行展示：