玩转政治经济的对冲基金大佬：马丁·泰勒 | 交易高手经验谈

作为对冲基金经理，马丁·泰勒以2000万美元初始资本启动他的对冲基金，十年后，公司管理的资金规模超过了70亿美元。 

马丁·泰勒可能拥有最好的新兴市场投资收益记录。1995～2000年早期，泰勒管理了一只东欧证券市场的纯多头基金。在中断五个月后，他在2000年10月发起了一只对冲基金，内夫斯基基金（Nevsky Fund）。泰勒用13世纪抵御外族侵略的俄国英雄亚历山大·内夫斯基的名字命名该基金，这在东欧国家是一个可接受的形象。这只对冲基金最初一直投资于东欧证券市场，但到2003年后投资的范围扩大到了全球的新兴市场。从他整个业绩周期1995～2011年来看，泰勒达到了27%的平均年化复合收益率，超过了对应的新兴市场指数12个点。在最近的11年间，泰勒的对冲基金收获了超过22%的平均年化复合收益率，超过了对应的HFRI新兴市场指数10%回报的一倍。

泰勒的基金比纯多头股票基金指数和对冲基金新兴市场指数实现了更少的回撤和更高的收益。他是唯一一个避开了1998年下跌的基金经理，在2000～2002年熊市中他仍然表现很好并获得了超过27%的年化收益。泰勒只是在2008年出现了亏损，但是他的亏损要比纯多头股票基金指数少1/3，比对冲基金指数少40%。

四月月末一个阳光明媚的周六早晨，伦敦近郊，经过一段令人愉悦的步行，我从火车站穿过小镇公园走到泰勒家中对他进行了采访。

我们坐在起居室巨大的英国印象派油画“收割风暴”下聊天。泰勒很休闲地穿着短裤和T恤，准备等访谈结束后去度周末。他的家人已经在我们谈话前一小时出发去祖父母家休假了。为了留出足够的时间进行采访，泰勒很体贴地将他的行程安排到下午，去赶下午的火车。我估计我们至少需要三个小时，并最终持续了五个小时，如果不是泰勒和我都认为赶火车可能要迟到的话，谈话会持续更久。我们谈话中大部分关于俄罗斯的内容都不会写在这本书里，就像泰勒的叙述中所说的那样：“你知道的，你可能不太会使用这些内容，但俄罗斯确实是一个你不想与之为敌的国家。”

你什么时候开始对市场产生兴趣的？

时间很晚，而且很偶然。我在20世纪80年代经济繁荣时进入大学，每个人都想在城市里找到一份工作，这里你可以赚到很多钱。但这不足以吸引我，我来自一个左翼背景的家庭，我的父亲是一位工作了35年的劳工顾问，对我父母来说，工作在这个城市是一种诅咒，这里到处是对社会毫无益处而盗取他人劳动成果的资本家。我于1990年毕业，恰逢一场严重的经济衰退的中期。

什么专业？

历史。

那时你的职业目标是什么？

那时我完全没有任何想法。我毕业后一年左右都试图在澳大利亚找到一份工作，但是没有成功，澳大利亚和我们一样糟糕。六个月后我回到英国，并在普华永道找到一份会计师的工作。

你有什么财务背景吗？

完全没有。

我很奇怪他们竟然会雇用你一个全无财务背景的人。

从另外一个角度来说，从17岁就开始攻读会计学位的人智力空间和想象力都会受到限制。如果你17岁就想做一个会计师的话，多少有些不幸。高水平的审计更关注鉴定意见而不是具体细节，所以你不会想要那些关注细枝末节的人，这样的人难窥全貌。这也是我想为什么伦敦的会计公司雇用跨学科而不只是会计方面的人才的原因。

你怎么获得会计资格的？

这一点英国和美国稍有不同。在英国，在三年期限里你可以全职工作，晚上学习，年末考试，期限末需要进行资格认证。唯一的不同的是有会计学位的第一年免修免考。

可是，听起来你没什么特别的兴趣成为会计师。

我想成为一个会计师是因为可以审计不同的公司，这将会开阔我的视野以把基础打得牢固些。一个偶然的机会，我被分配去审计投资银行、股票经纪商和资产管理经理。1979年撒切尔夫人上台后推出金融“大爆炸”，伦敦被认为是英国成就的典范，如果你是AAA学生，这里就是你梦想的终点。

我一直希望多接触聪明人，在我的客户公司列表中包括了很多声誉很高的金融机构，使我着迷和惊讶的是刚出校门的这些人每年可以拿到几十万英镑，而我只有12000英镑，而且我觉得里面99%的人都愚不可及。他们又笨又傲慢而且还挣着如此多的钱，我想我忽然明白，如果这些傻瓜都能赚这么多的钱我为什么不行呢？

作为一个会计系学生，如果你因为审计工作而去与交易员面谈，他们会用行话弄崩溃你，他们用大量的alpha、delta、gamma诸如此类的东西打击你，你什么也听不明白，他们希望你十分钟后就落荒而逃。我讨厌失败，所以我宁可经受他们的蹂躏，就这样，我熟悉了市场如何运作，而且极少数聪明的交易员确实非常聪明。我一直很喜欢政策和经济，看到它们如何在影响市场，我很享受。最重要的是，成为一个交易员我可以赚到很多钱，这样，我对证券市场从毫无兴趣转为非常入迷。

我一直在很严肃也很有兴趣去存钱，那时候，我正为支付一个房子的订金而存钱。现在看起来有些奇怪，但我还是用那笔钱开始交易富时指数期权。

没有任何前期背景就开始交易了吗？

一点也没。只是在一年半的时间里我每天都在读《金融时报》，我也看了关于市场和交易员的书，也包括你的书。

哪些书比较影响你？

当然，你的书就很好，我读了很多遍。

为什么你决定交易富时指数期权而不是股票呢？

当你在一个大会计公司工作时，你不能交易一些在限制清单上的公司的股票，这也是我从未交易个股股票的原因，我不想每天都念一遍承诺书。股指对我比较有吸引力，因为我想观察市场一年半了，比较擅长预测短期价格波动。

为什么选择指数期权而不是指数本身呢？

因为买期权的话，亏损有限赢利无限，这听起来比较好。

你基于什么来判断市场交易的方向呢？

现在听起来有些天真，但是基本上是基于我在宏观趋势上感觉市场是超买还是超卖，市场方向怎么走，当然，那时我还没意识到我所了解的宏观分析意义不大。

你怎么判断市场是超买还是超卖？

当然，这听起来没什么价值，但我简单地基于市场涨得多还是跌得多判断，现在让我说我也不信这些话。有时我的想法就是：市场已经连续六天下跌，有些经济消息不好，但我想这应该是入场的时间，所以我买进。

然后呢？

我从2000英镑开始，那是我大部分的资产，接着六个月后我的账户涨到10000英镑，我想我还是有点天分的。那时候买所房子也不过70000英镑，保证金最多20%，所以我几乎储够了买房所需的首付资金。每当我赚到钱的时候，我就自信爆棚，增加头寸。最终我押注了一个完全错误的头寸，一直持有、持有、持有，等到账户余额只剩2000英镑的时候我抛掉了它，仅仅五天时间，我输掉了前六个月积攒的一切。

所以你心里的止损位置是你的初始账户金额？

显然，我不允许自己有进一步的损失。这很难解释，但因为我损失的钱从未拿在手里，并不是很难过，但如果损失了存款，那将会是一个灾难。

有个良好的出场纪律还是很好的，如果你继续持有，你可能会损失所有的钱。

是的，再过两天我就会全输光。从损失了所有收益的事件中我得出的结论是：第一，我不知道我正在做什么；第二，我很想知道我应该做什么；我也意识到从大的宏观波动中赚钱是很傻的游戏，如果我聚焦公司我很可能有更好的机会打败市场，只是显然我就不能再继续我的会计工作了。我计划一拿到会计资格就辞职，事实上我也这么做了。在我三年期限到期前三个月，我开始申请职位，我很幸运地得到了巴林资产管理公司分析师的职位。

作为一个初级证券分析师我加入了巴林的新兴市场团队，我被分到东欧小组，1994年时东欧证券市场还刚刚起步。实际上在我加入巴林时我已经跟踪市场整整三年了，一年半以前我已经意识到交易是我真正想做的事情，最终发现这也是非常吸引我的事情，我极为痴迷并且自学了很多公司分析方面的知识。

我的直接上司罗里是一个情商很高的人，我从他身上学了很多。但他的聪明经常会妨碍他的投资。如果他有十条理由看好一只股票，他会想出九条理由支持下跌，这常使得他最终放弃购买这只股票。罗里是一个典型的英国男人，非常保守。罗里的上司南希恰恰相反，是一个非常外向、作风强硬的美国人，主管着巴林的东欧投资部门。

我所在的部门覆盖了所有已开放的新兴市场，我的直接上司是一位保守的英国男人，他的上司却是一个精力充沛倾向于以责任和压力领导团队的美国人。当我对某个想法产生兴趣要购买一些股票时，我会去找罗里批准，同他谈了半小时后，他通常会找出十条不交易的理由，但多半这些股票还是会大涨。我们办公离得很近，慢慢地南希偶尔会听到讨论，并对罗里说：“你这些都是垃圾理由，为什么不让他去交易呢？”几个月后，罗里有些放弃了对我想法的批判，这意味着加入公司六个月后我可以开始运行一大块资产组合了。

几个月后，整个全球新兴市场部的头儿辞职了，南希被推荐升迁至他的位置。这次晋升意味着罗里带着我管理东欧市场基金。罗里那时花了大部分时间在一个新兴市场风险投资基金上，南希也是。所以，在进入巴林十个月后，我成为东欧基金主要的日常投资组合管理经理。

让一个还不满一年管理经验的你负责一只基金的运作不奇怪吗？

其实不。尽管我在负责投资组合的日常管理，但我仍然是和罗里一起管理这个基金。罗里的温和非常有益，而且他极其冷静，并且在做重大决策时相当慎重。当市场弥散着恐慌情绪时，这种性格可以称得上是一种美德。我当时还非常年轻，在市场波动剧烈阶段如果我们头寸方向错误，罗里会告诉我“镇定，市场就是这样子”。和他在一起我学到了在波动剧烈阶段不至于犯一些在低位卖高位买这样愚蠢的错误。罗里是那种你愿意和他一起并肩战斗的人，即使其他人都离你而去，他仍不离不弃。

1998年俄罗斯金融危机的时候，你的基金怎么样？

1998年8月危机爆发前一年，我变得对俄罗斯市场极度悲观，我完全看跌以至于我只使用了基金60%的仓位，这在多头基金中非常少见。

什么使得你对这次单边下跌如此有信心？

俄罗斯早些没有爆发危机的原因在于，1997年亚洲金融危机中流出的资本需要有一个出口，这些钱进入到东欧和拉美市场并掀起了一波疯狂的牛市。但依我所见，亚洲出现的情形未来会在俄罗斯再次发生，这是我和市场之间存在的巨大分歧。亚洲金融危机是由于大量的经常项目赤字引发巨额借款，当这些国家不能偿付时，最终引发了危机，当时外国投资者非常恐慌，不但停止投入新的资本而且开始抽逃他们的资本。

从官方数字来看，俄罗斯处于国际收支经常项目顺差，所以表面上看来和亚洲的情况完全不同。国际收支账户的真实度量是外汇储备怎么样，尽管俄罗斯一直在声称有巨额的经常项目顺差和大量资金流入，但它的外汇储备一直在下降而不是上升。俄罗斯的经常项目顺差基本上约占年度GDP的10%～11%，但是相反，外汇储备一直在下降。我认为外汇储备的数字应该是真实可信的，因为俄罗斯央行不可能撒谎，否则的话对比其他央行的数字很快便会被发现。问题到底出在哪儿呢？原来在叶利钦政府执政期间，企业资产被侵吞的现象无处不在。这些数字是无法自圆其说的，一些事情错得很离谱。

你同其他人讨论过国际收支账户数字上的矛盾吗？

除了我们团队成员外没有，这也很离谱。

你是怎么发现的？

这也不难，事实明摆在那儿。我所做的仅仅是把我所知道的现实中俄罗斯企业现状同报告中的资本和贸易数字做了对比验证。接着我写了一篇关于这个的内部长文，因为有些同事认为我在夸大事实。

原因到底是什么呢？

俄罗斯极大地夸大了出口结汇。出口商品的大部分钱都被转到了瑞士银行的私人账户而没有经过俄罗斯。比如说，一个俄罗斯的矿业公司出口了1亿美元的原材料，上报的销售额只有5000万美元，消失的5000万被汇到了瑞士银行的私人账户，上报的5000万中有4000万被汇到同样的账户，显示为应收账款——应收账款却不像应该的那样回到俄罗斯，所以只有上报部分的一小部分钱作为现付确实回到了俄罗斯。这不就是俄罗斯销售1亿美元商品却实际收到1000万现金而出现的数字差额吗。这是一种资本外逃。所以在资本账户上有一个巨大的黑洞。

所以说企业的所有者侵吞了他们销售额的九成？真有这么夸张吗？

是的，全俄罗斯经济都这样。接着你可能会问我，“为什么这些企业还没倒闭呢？”他们不会倒掉的，因为他们不需要支付工人薪水。

那他们不付薪水的话，工人怎么生活？

大量的企业运用代金券体系，工人被支付只能用于企业商店的代金券，这有点像维多利亚时代的英国。工人没有选择权，因为企业可能是镇上唯一的雇主。企业拥有房产、商店、足球俱乐部等所有的一切。

所以基本上工人仅被支付够食物和房租的花销？

是的，也没有钱会用在一年年日益恶化的基础设施上。

所有者最初是怎么得到这些公司？

他们通过凭证式私有化体系得到了控制权。工人分到了企业的股份或者凭证。在苏联政权解体到凭证式私有化实施的两年间，不同企业的管理人员侵吞了出口得到的钱款，用这些钱向工人购买凭证。举例来说，假设每个凭证10美元，他们就出1美元来购买。 如果一个工人有100张凭证，他们就支付他100美元。工人们也会说，“真的吗，每张这样的东西你付给我1美元？”别忘了，这些工人已经极度贫困。苏联解体后，整个福利制度瓦解了，100美元相当于他们半年的收入。

难道没有聪明的工人不卖出凭证吗？

确实也有，只是说他们被鼓动卖出。所以回到俄罗斯的宏观层面上，在我看来事情已经很明显了，同样的事情发生在亚洲，现在也将发生在俄罗斯，因为俄罗斯入不敷出了。如果考虑到未报告的巨额资金外逃，俄罗斯有很大的经常项目赤字。俄罗斯在东欧指数的基准中占有40%，所以我将对俄持仓降低到0，这对多头基金而言是极不寻常的做法。

你是什么时候开始清空俄罗斯股票的？

我从1997年10月开始卖出我们的俄罗斯持仓。

这个时间有触发因素吗？

亚洲金融危机期间俄罗斯股市暴涨了三倍多，从亚洲逃出的投资者把钱胡乱投到这个被股票经纪商们吹捧成后共产主义奇迹的国家。直到1997年10月的一天，有传言说叶利钦的健康状况恶化，市场当即暴跌23%。尽管那时我不喜欢俄罗斯，但我仍然希望它保持尽可能的上涨态势，我不想评论那些正在买俄罗斯股票的傻瓜。如果我清空后市场还在上涨的话，那可能就是我职业生涯的终结，别忘了，俄罗斯在我的比较基准中占比40%。

鉴于你已经知道真实的情形，你不担心一夜之间崩盘吗？

是的，但我在俄罗斯市场的配置跟比较基准比起来有点比重偏轻。所以如果市场突然下跌，我的表现就会优于市场。市场暴跌的那天，我感到很不舒服很恶心，因为我只少配置了3%，但这个情形关乎我过去九个月中一直坚守的信念。

你做了什么？

第二天，市场少见地高开近30%，市场又回到了前一天下跌前的价格。

为什么第二天又反弹回去了呢？

政府否认了叶利钦的传闻，那些错过俄罗斯牛市的人突然看到前一天的快速调整认为这是一个惊人的买入机会。我有种很强的减仓的感觉，开盘十分钟，我开始积极卖出我组合里的俄罗斯股票。市场最终以24%的涨幅收盘。但那天我开始卖出是正确的，原因是疯狂牛市的标记已经被前一天的下跌打破。当市场处于强势上涨的时候，出来的坏消息说明不了什么。但是如果牛市有一个停顿，并提醒人们可能会在股票市场上亏损，那么接着忽然之间，再也没有不顾一切的买进行为了。人们开始看基本面，这种情况下我知道基本面非常糟糕。

那天过后发生了什么？

市场开始下跌，截至1998年2月跌幅超过50%。通常来说在这样一个大幅的下跌后，是将卖空股票买回或者恢复买进持仓的好时机，但我想基本面仍然极度糟糕，买进持有不是一个好主意。我也担心可能会受到一些来自客户和同事的压力，要求在市场大幅下降后恢复基金对俄罗斯股市的仓位。所以我写了篇内部报告，列出了所有我觉得俄罗斯股市会继续下跌的原因。事实上那之后它又继续跌了88%。

泰勒报告的题目是“皇帝的新装”——我直接照搬了过来作为本章的标题，非常明确地呈现了他的观点。泰勒最后发出了特别强烈的警示，尽管他所描述的这个市场在四个月已经下跌了50%：“俄罗斯问题的解决之法是来一次严重的卢布危机让这些冲昏了头的人清醒，否则是不可能刹住车的，股市未来仍会保持大幅下跌的趋势，我们必须轻仓。”

我写这篇报告时，市场一直有一个观点，作为一个拥有几千枚核弹头的国家，俄罗斯太大了而不允许倒掉否则局面会难以控制，所以，国际对冲基金大量买进以卢布计价收益超过40%的国库券GKOs。

如果短期利率到了40%，一定有某种担心俄罗斯会违约。

是的，很显然。那时的通货膨胀率只有10%。如果你被支付30%的收益，这说明这个国家很可能会破产，没有人愿意买GKOs所以利率如此之高。俄罗斯人完全明白发生了什么，所以他们把所有的钱放到瑞士。你不得不看最聪明的资金在哪儿，在新兴市场最聪明的资金是国内的资金，而不是国际的。

利率一年前已经如此高了吗？

是的，它一直在很稳步上升。

所以当短期利率上涨到灾难水平，俄罗斯的股市依旧持续走高并维持在相对高位上？

是的，股市上涨是因为从亚洲市场逃出的热钱非常非常之多。

什么触发了俄罗斯股市最终的崩盘呢？

2008年的初夏，高盛承销了一只250亿以美元计价的低收益俄罗斯十年期欧洲债券，这使得俄罗斯政府可以收回与之类似的高收益的GKOs。这些欧洲债券从第一天上市便开始下跌，然后继续下跌。那些被说服买这些债券的投资者立即遭遇亏损，非常痛苦。那时俄罗斯的外汇储备只有200～250亿美元之间，高盛承销债券后外汇储备本应该增加一倍，这会使俄罗斯更安全同时增加欧洲债券的吸引力，但是他们只增加了30亿美元。这种明显的反常促使国际投资者和国际舆论最终质疑俄罗斯资本项目账户数据的真实性，大部分钱流向了瑞士。这时市场才意识到皇帝其实没有穿衣服，俄罗斯就处在这样的时刻。

既然你已经完全退出了俄罗斯股市，怎么在1998年8月的时候还会有大幅的亏损呢？

即使持有40%的现金，我的组合里还是有大量的高beta的优质公司。实际上我持有的每只股票都至少有1.5倍以上的beta。尽管我没有持有那些下跌95%的俄罗斯股票，但我持有的股票也下跌了70%～80%。因为这些股票非常优质所以也被广泛持有。不同的是，这些公司能继续每年产生30%的收入增长，这意味着一旦市场稳定了这些股票的价格就会马上回升。相反，俄罗斯股票的企业收入没有增长，价格也不会反弹。拥有40%仓位的现金使我在八月暴跌中不至于卖出，而且还能让我可以在九月新兴市场大幅回落后低价买进。结果，市场回暖时我的投资组合因高beta而反弹，这也是1998年市场跌落30%的情况下我有一点正收益的原因。

如果你对俄罗斯极度熊市的警示是对的话，其他的新兴市场股票也可能会是下跌的。在危机前你为什么持有一些高beta而不是低beta的股票呢？

买低beta的股票是投资者常犯的一个错误。为什么你要持有一些无聊的股票呢？如果市场因为宏观原因下跌了40%，它们也会下跌20%，那你为什么不持有现金呢？如果市场上涨了50%，无聊的股票只会涨10%，这是不对称收益。这被我叫做鸽象交易——像鸽子一样啄食，像大象一样排便。如果你持有这些无聊股票的组合，要想产生证券一样的收益的话，你就不得不增加杠杆。如果赌错了，由于加了杠杆，损失也被相应地放大多倍。我想新兴市场的债券也是天然的没有吸引力，如果表现得好你可以获得息票收入，但如果政府毁约，你会损失所有的钱。所以你为什么还要伤这些脑筋呢？

你一直买高beta的股票吗？

绝对是的。高beta股票可能通过现金和卖空来平衡。自从我是一名多头基金管理人开始就一直是这样的情况。无聊的公司没有获得收入增长的机会。我喜欢收入增长高的公司，即使我不愿意为这些公司多付钱。

这听起来像是宏观因素控制了新兴市场的股价，那选择个股还重要吗？

宏观层面有很多因素很难预测，如果房间里有50位宏观方面的专家，你会得到55个结论。企业可以获得足够的信息并且还具备可预测性。每隔几个月我们会对持有的每一个企业讨论或调研。用不了几年，你就会对这些公司正在做的事和将来实施新计划的能力等建立一种良好的直觉，你对公司情形的把握比宏观方面会更有信心。因此你有信心重仓并长期持有的交易更可能是企业带给你的而不是宏观。

说到这，尽管如此，当你做出企业的投资决定时宏观仍然是非常重要的。当我买一个股票的时候通常会考虑三个因素：好的宏观环境、长期走势、好的公司管理。满足三个条件的一个好的交易例子是我们1999～2005年长期持仓的俄罗斯移动公司，这也是我们在俄罗斯股市重仓交易的几只股票之一。1998年宏观形势很好，卢布已经贬值80%，同时油价已经从12美元开始大幅回升，这两件事使得俄罗斯从经常项目赤字转成不可思议的经常项目顺差国。外汇储备大幅增长使得俄罗斯经济解冻，同时也结束了其不断违约的做法，人们开始有了真正的钱，俄罗斯普通民众的购买力有了很大的提高，这使得我们交易有了长期的趋势支撑：俄罗斯移动公司的市场占有率以每年25%的速度增加。最后，它有很好的管理团队乐意定期会见投资人。这个企业显然也有相当透明的财报数据发布。

为什么你要离开巴林？

巴林公司市场能力超强，自从我每年跑赢市场达15%后，资金像疯了一样涌入这个基金。按照东欧股市当时规模，把20亿美元的资金投入如此小的市场实在是过于疯狂。当资金规模日益增加时，管理大资产的负面影响日益明显。如果我有个好的想法去配置25%仓位的股票，那么由于其他人听说了我的操作，那只股票就会被迅速拉升。这让我觉得很受限制，我也不能拒绝新进入的资金。另外，当时没有能力做空也让我很受挫，在科技股泡沫的时候我经常看着企业想做空，但是不行，因为我运作的是一个纯多头基金。而且我的收入也不高，这在大机构中也很典型，即使我为公司赚的钱占到了全公司收入的30%，我的薪水也不高。

综合这三件事——大资金的负面影响、不能做空、与业绩不匹配的薪酬——到1999年中期时，我意识到我想要成立一家对冲基金。但是我不想花费一半的时间做CEO的管理工作，我只想做CIO。所以我加入了泰晤士河公司，这是一个伞状公司，致力于为对冲基金提供支持性的工作。2000年9月开始我正式开始单干，即使有过去6年最好的纯多头基金业绩记录，我也只募到2000万美元的资金。

你认为为什么会这样呢？

这有多个原因。第一，我们处于一波熊市的中期。第二，我只运作过纯多头基金，有投资者质疑我运作多空基金的能力。第三，这个基金聚焦在新兴市场上，这里我们被看做万恶的西方投资人。第四，由于法律的原因最初我们不能接触我在巴林的客户。

从纯多头基金管理者到多空对冲基金管理者，这种转变意味着什么？

我们从2000年9月底开始运作该基金。俄罗斯股市中有很多我中意的股票，但我仍只配置了40%的净多头，但那个月市场下跌了20%，所以我亏了6%。马上我就接到了投资者的电话：“你不能一个月亏掉6%！”我回答说，“好吧，如果你不满意，你就撤回资金吧。”到第二个月，我们只新增了10万美元。原因是我第一个月就亏损了6%，因此所有的人都说，“我们不想一开始就进场，我们会在第二波参与。”但我坚持了我的投资原则，到12月时我的基金涨了8%，这样季度结束的时候我们涨了2%。

我总是告诉我的投资者，“投资我这儿可能会让你在一年中的很多情形下亏损钱，这事发生时总是不愉快的。”这些警告是很有必要的，可以让投资者的期望值不要过高。如果有资产管理人到你这儿说他只投资风险资产，同时承诺只有有限的下侧波动，他们要么是极度天才——地球上很可能只有两个——或者他们就是骗子。如果你投资的是年化波动率20%～40%的资产，那么每年你的净值不可避免地遇到两到三次打击。如果你不能承受这些打击，因为你的客户会告诉你他们不能忍受月度的回撤，一旦价格开始有一点不利变动，你就会在恐慌中价格靠近低位时卖掉它。然后这个仓位会在精神上折磨你，你也再不会去买回它，因此又会错过随后的反弹。在内夫斯基基金运作的过程中，每年我们至少有两次会遭遇6%～12%的月内回撤。

你们通常的净风险敞口的范围是多少？

净多头的20%～110%。我认为在交易波动剧烈的金融品种，如果方向错误你就会被完全踢出市场，然后再也没有机会进来。即使当我看空市场，我还会保持一些净多头风险敞口。比如2009年第一季度，即便我依旧看空市场，我还是有20%的净多头风险敞口。结果市场在3月转向上升，我还是在反弹中赚了一些钱，虽然没买太多但也没有感到沮丧。把净多头风险敞口提到40%很容易，但是另一方面，如果我持有的是净空头头寸，那么当市场上涨时，我可能会等待一个回调的时机去平掉我的空头头寸，但回调一直没有出现。

但当市场那么差，总有几次净空头头寸的时候吧？

当市场很差的时候，你会想当然地持有净空头头寸，但往往这个时候是你需要买进的时候，价格也适当。经常打扰我的那些经纪行的市场策略师们，他们经常建议多头超配或净沽空，但是接着他们会错上两三年。他们想的不是全熊市就是全牛市。如果他们在对冲基金工作，几次下来他们就会亏光。管理别人的资产，不可能仓位很重同时还保持精神不紧张。管理资金是实实在在的，不是那些策略分析师想象中可以胡说八道的。市场上涨的时候，我尽力追到涨幅的70%～80%，下跌的时候，我尽量只亏个整个幅度的30%～40%。

教条式的操作风格是2008年大多数对冲基金表现出色的原因，他们做空了全年，但接着到了2009年他们就爆仓了。

（泰勒提到了一个具体的对冲基金经理）

我称他为矮种马骗子。我知道他有个漂亮的业绩，但是我不尊敬他。他只做了一个好的交易：做空2008年。但是接着次年市场上涨了40%～50%时他还在做空，年底的时候他破产了。他按照经纪行的策略分析师风格在行事，但用的是客户的钱。你不能这样。你必须有信心追随市场波动，你也需要看准方向。

你是在熊市中期开始运营基金的，在2000～2002年时怎么也做得这么好？（泰勒的对冲基金从2000年9月到2002年间获得了年化27%的收益，当时HFRI新兴市场对冲基金指数的收益是低于3%，纯多头新兴市场指数是净亏损。）

1999年我表现不好，因为我低配了科技股和像土耳其这样高beta泡沫国家的股票，我想我不值得在这些愚蠢的投资上重仓。当然，这也不能阻止他们又涨了很多。顺利避开科技股泡沫是我在2000～2002年收益较好的原因之一，还有一点是，我重仓了俄罗斯股票。卢布很便宜油价也坚挺，这是股价从底部上升的很强的促进因素。

我们能谈谈2008年吗？你唯一亏损的一年。

在2008年，新兴市场跌了54%，我跌了17%，这是我告诉我的投资人的底线。

下半年发生了什么，导致你在2008年产生亏损？

2008年下半年的损失来自我们的净多头持仓。尽管在发达国家，GDP增长已经停滞，开始看起来很糟，但在新兴市场，一切都欣欣向荣。我们组合中所有公司的利润都在快速上升，估值也相当有吸引力。所以鉴于发达市场的基本面暗示，我们不应该再有任何头寸持仓，但一个个新兴市场公司的基本面支持一个强烈的持有信号，在对比了有吸引力的新兴市场估值和高风险的全球市场环境后，我们折中地保持了40%的净多头持仓。随后，在雷曼倒闭触发的大面积的信任危机中，我们又减少了持仓到20%。

保持在20%的净多头头寸而不是完全离场，使我们避免在2008年年底在接连发生的极端的上涨和下跌中遭受双重打击。在2008年第四季度，市场又三次从创新低后恢复性上涨15%～20%。如果我完全清空了我的头寸，在市场下跌了近40%后反弹15%～20%时，我很可能会想，“哦，上帝，市场开始反转了。”接着再次入场。当市场一段时间后又创新低时，我很可能又会想在开始时离开市场清空头寸是对的，在随后短暂的快速上涨中又有产生双重损失的危险。所以我们的净多头持仓导致了我们2008年下半年的亏损，但讽刺的是如果我们没有这些持仓，我们可能会损失得更多。

身兼纯多头基金经理和对冲基金经理，你怎么评价这两种角色？

管理纯多头资金很简单，因为表现只要超过大盘人们就会满意，很多基金经理，大概有85%会跑输指数；甚至当你输的时候，只要你输得比相关指数少，你仍然会获得肯定。而如果你是一个对冲基金经理，当市场好的时候，投资者想要你赶上市场或者更好；当市场下跌的时候，他们想要你表现得像现金一样坚挺。

为什么大部分的多头基金经理跑不过大盘呢？

有很多原因。第一，新兴市场的管理费很高，大概有100～200个基点。第二，新兴市场的高波动性使得基金经理更容易做出糟糕的投资决定，因为害怕错过一波趋势，容易在底部时出场而在顶部时进场等。第三，新兴市场指数的成分股变动频繁，这使得基金经理在卖出一只被剔除的成分股时，市场普遍在卖，卖出压力变大。第四，也许更重要的是，新兴市场比其他市场更加不理性，因为这些市场中大部分的参与者都是当地散户。这些散户不像你我这样冷静思考，他们基于市场传闻或阴谋论做出投资决定。我想如果你调查这些当地的散户，有两三成会认为世贸大厦不是恐怖基地组织炸毁的而是中情局做的。当你参与这些人主导参与的市场时，仅仅基于基本面的投资将会非常危险。

最近你为什么决定退还给投资者四分之三的资金呢？

我需要控制投资组合中核心头寸的交易风险，这是非常耗费时间和精力的。这意味着我不得不从早晨5点工作到晚上9点，我从亚洲的午餐时间工作到美国的休市，这太不正常了，对吧？从2000年9月的2000万美元增长到2010年2月对冲基金关闭前的75亿美元，我们有35亿美元的对冲基金和40亿美元的多头基金。

公司从开始时包括我在内仅有的3个人，到增加到现在35个人，团队很大，客户也很多，这些变动都很耗费精力。我意识到如果我继续下去，这无疑是在慢性自杀。去年2月份（2010年），我决定收缩基金的规模到以前的20%。

是强制性的赎回吗？

我们能减少客户数量的唯一办法是关闭初始基金，同时重新打开一个新基金，这就是我们做的事情。去年，我们给客户一年的期限，告知初始基金将关闭。我也想给自己一个改变投资风格的机会。

以什么样的方式改变呢？

举个例子，在初始基金中，我一直在跟投资人承诺投资新兴市场的比例不少于50%，假如说我没有任何亚洲头寸，亚洲又涨疯了，我会担心我的客户投诉我不称职。无论如何，现在如果我不喜欢亚洲，我就不买亚洲的股票，我想早晨睡得久一点，我就晚起一会儿。

现在的这个基金有什么限制吗？

基本上我可以做任何我想做的事情。我仍会在新兴市场做大量的风险头寸配置，但关键是如果我不想做我可以不做。我也想摆脱对冲基金的魔咒：月度考核。以前，我的大部分客户是需要发布月度数据的FOF，他们的客户也需要发布月度数据。每个月都在一门心思地关注基金净值中度过，这也影响你做长期投资的决定，即便它可能让你的月度收益看起来更好。

在新的基金中，我们仍然向客户发布月度收益，但不是每月简报而是季度简报。我控制自己不去想客户怎么看。我想以同样的方式继续投资，但眼光更长远。比如说，在过去的两个月，我的核心头寸表现得很糟糕——市场已经涨了，但它们还在下跌。但我想我还是可以继续聚焦在长期投资，而不是过度地关心月度表现。

你的风险管理是怎么处理的？

我们一直持有高流动性的品种。如果我们错了，可以马上卖出。在交易前我们也做大量的研究，不但预测未来三四年的个股赢利，也会预测三四年的宏观走势。

能预测这么久吗？

我们的宏观预测经常会改变，你不得不从实际出发。如果判断错了，就马上出场。我一直在犯错。如果我有60%的时间判断对了，对的时候乘胜追击，错的时候快速坚定止损，我就能赚很多钱了。

你有特别的风险管理规则吗？

我们从未使用将来也不会使用任何公司的数量化风险管理技术，因为所有的数量化的风控模型用的都是历史波动率。这就像是开车只看后视镜。如果你用历史波动率做指导，波动率突然增长——咚！你会发现你的风险比你预想的要大很多，接着你已经被击垮了。这是2008年真实发生在很多基金经理身上的事情。我们也从不用止损指令。

那有什么管理风险的替代措施吗？

常识。一次交易前有多个问题需要解答。我们喜欢这个公司吗？它便宜吗？它现金流怎么样？我们信任管理层吗？我对我的模型是否有信心？宏观走势乐观吗？

如果一个公司满足所有的这些标准。接着下一步是决定合适的头寸。假设这个公司和国家的风险水平，我认为的合适的头寸规模是多大？如果有一些风险，对我来说大的头寸可能占投资组合的1%～5%。如果这是一个低风险的头寸，位置我又有很高的信心，头寸可能会放大到投资组合的20%，就像现在的苹果。我认为如果史蒂夫·乔布斯出了什么事的话，股价会跌落10%，我的投资组合会跌2%。但我会继续持有，我相信未来4年苹果股价会是现在的3倍。如果我有很大的头寸在苹果上，同样的板块我还能持有大的头寸吗？不，不会的。因为一个负面的股票事件或走势可能波及所有的同板块股票而不仅仅是苹果自己。

为了控制风险，听取团队其他人的意见也是很重要的，他们能把你的思路拉回正途让你停下来，聆听，并仔细想想你的观点。我的拍档，尼克·波恩经常提醒我。

这次采访后半年史蒂夫·乔布斯去世了，尽管在他去世前几周股价出现了走低，饶有讽刺意味的是，事后股价更高了。

我们所有谈论都围绕着基本面，这是不是说明你基本不用技术分析？

不。图表还是很重要的。一旦我做了基本面分析决定买入股票，建仓前我会开始关注图表。如果股票处于超买状态，我仍然会买但是会建稍小的头寸，因为接着很可能会有一个回调。反之如果我满仓了，然后股票有一个大的回调，我就会感觉很糟。假如我确实喜欢一个股票想建10%的头寸，如果这个股票处于超买状态，我可能只建1%的头寸，如果股价继续上扬，我会很高兴我已经买了一些。因为我在低价时已经建一些仓位，我也更有兴趣去再买一些。无论如何，如果最初我因为股价处于超买区而没买的话，接下来我就不会去买了，这将会是一个糟透了的错误。

同样重要的是，如果我从基本面来决定买一个股票，也做了图表分析，但看到它明显低于市场表现，我会查查谁在卖这个股票。一些股价低迷暗示管理层在撒谎，基本面研究没有意义。我也会利用图表来加仓。如果我看涨股票而又没有满仓的话，等到股价一突破，我就会进去建满仓位，因为突破显示市场的看法和我一样。

所以你基本上是把图表作为补充的工具？

是的，核心还是基本面分析。但是也有一个由技术分析开始的例外情况。如果一个股票极度超卖，像RSI处于三年的低点，这会使我仔细观察它。 [8] 通常来说，如果一个股票如此低迷，意味着任何利空因素都已反映在股价中了。RSI作为一个超买指标可能效果不佳，因为股价可以长时间处于超买状态，但一个股票能够几周持续处于极度超卖状态将是一个很敏感的现象。

你是说RSI只在一个方向上有用？

是的，那就是超卖。如果RSI极度超卖了，我接着会看看基本面，是什么导致了股票被这样卖出，折价如此多，接着我就会买进。

在你所有分析方式中，直觉占据什么位置呢？

直觉相当关键。如果能感觉到一些事情不太对劲，这会让你回顾并重新检查基本面。我现在有一点IBEX（西班牙股票指数）的空头头寸，我曾考虑过增加我的持仓，接着昨天有一些很糟糕的经济统计数据发布，但是市场还是向上走的。所以我放弃了这个想法。

你平空了你头寸吗？

没有，我没有增加头寸，因为算法交易基金很明显地一直在控制市场。太大的仓位对我来说有些过于疯狂了，因为市场在走低前我可能已经亏了很多。在我大举做空西班牙前我还不得不耐心等待。我的直觉是，“嘿，你不能这样干。”但我仍没有平掉我的那些空头头寸，因为从基本面上我仍然相信我是对的。

你有什么建议给到交易者吗？

在你投资的领域你需要成为一个专家。你需要明白为什么你在投资。如果你不明白为什么做这个交易，你就不知道什么时候离场，这意味着一旦价格波动让你恐慌的话你就会卖出。大部分价格波动带来的恐慌都是买进的机会，而不是卖出。

你认为你职业生涯犯的最严重的交易失误是什么？

我最大的一个失误或失误类型是2009年的交易。

我记得你在2009年有一个很大的上涨啊？

那年我涨了32%，但我应该涨到45%～50%的。我比较擅长抓住大的市场反弹。2009年的失败一直让我很沮丧。

为什么2009年你交易的不一样？

通常我会持有赢利的头寸，而结束亏损的头寸。但在2009年，由于2008年9月到2009年2月的创伤后遗症，和那些正在企业倒闭的客户谈话，看着一半的基金在赎回，非常地烦躁，我养成了每个头寸有10%～15%的利润时就平仓的习惯，但后来大部分的这些头寸都是上涨了35%～40%。我认为我在2009年快速赢利的方式是一个致命的错误，我想由于2008年的第一次亏损经历使我失掉了一些信心，即便这次的亏损与市场相比是一个正常的幅度。由于2009年第二季度后参加进来的新投资者没有我之前累积的收益做缓冲，我不断担心他们的钱有亏损。我还意识到我在市场中的资金规模，市场的交易量还远远没有恢复到之前的水平，但我的基金规模已于2009年7月回到了危机前的规模。这使我担心如果必要时，能否快速退出。基本上，所有的这些事情都影响我做些短平快的交易，这显然不是我的风格。通常如果我喜欢某只股票，我会一直持有。

直到2010年年中，在3月份正式通告投资者12个月后我的这只对冲基金将关闭后，我才停止了这种错误的交易模式。正式通告在减少基金规模方面会有一个即时的影响，基金有了稳定的赎回。而且通过允许和鼓励所有的新老投资者在高水位退出，让我感觉对他们我做对了。这之后我放松下来回归到原来的投资风格中。

泰勒的交易有三个方面的特征：

1. 有利的宏观环境——宏观评价通过两个关键的方式影响投资组合。第一，泰勒在基本面更好的国家中集中投资。第二，全球的宏观表现影响整个投资组合的净风险头寸。比如，在2008年年底到2009年年初，糟糕的全球宏观基本面使得净风险头寸远远低于仅仅基于个股基本面考虑所应持有的头寸。

2. 稳固的长期趋势——泰勒寻找那些有强烈的长期基本面支持的交易。比如，2000年早期俄罗斯移动电话用量强劲增长的趋势，促使泰勒重仓并大胜的一个关键因素。另一个例子是泰勒看好苹果的全球购买量将来几年将稳定上升，这是他这次采访时提及苹果是最大的重仓股的原因。

3. 好的公司——泰勒寻找有良好的增长前景的公司，相对未来的赢利股价有竞争力的公司。他避开那些他称之为“令人讨厌的”公司（典型的是低beta股票），即使他们有着良好的估值。

投资者经常会错失好的股票，因为他们不敢买那些已经涨了很多的股票。实际上影响股价的不是股票已经上涨了多少而是相当于未来的赢利预期股票的交易价格。采访时泰勒最大的持仓——苹果，已经走出了一波很大的上涨——确实这个涨幅让很多投资者不再敢继续买入苹果股票，尽管它的基本面非常完美。然而正如泰勒所阐述的，之前的上涨都没有关系，因为基于他的赢利模型预测，苹果的股价仍然十分便宜，不像它看起来得那么高。

始终将你的净持仓头寸保持在你能接受的水平很重要。比如，如果你不能接受自己始终处于市场之外，那么持仓过低将比持有适度的多头承担的风险更多，因为，你很有可能去追随一个假的反弹，并承受双重损失。泰勒认为在2008年年底到2009年年初这段高度波动时期持有多头仓位会降低潜在亏损，即使当时市场是处于下跌的。他这样认为的理由是，如果当时完全处于市场之外，那么就很有可能在市场的一次又一次地追逐假反弹而遭受双重损失，而这其中的损失可能会比持有轻度净多头仓位要多得多。这其中的原则就是你必须将仓位控制在你能接受的范围内，对于泰勒来说，这个能接受范围的下限是20%的净多头仓位。

另外能说明将仓位保持在能接受范围所带来的好处的例子是，即使市场走得更高，较小的净持仓头寸也可能能产生更好的收益。比如说，尽管市场后来上升到更高的位置，2008年1月早期通过大幅减少净多头持仓头寸，泰勒在当月稍后的跳水中可以增加更多多头持仓。如果他当时持有很重的净多头头寸的话，他可能被迫在市场跳水时卖出股票以规避风险。整体看来一定时期内较低的净风险头寸意味着可以在弱市中买进而不是卖出，这更能抵消下滑的收益。

尽管紧密关注月度的亏损看起来像是一种稳健的方式，对于大多数投资者而言确实如此，但对长线投资者而言，强制限制月度亏损在一定的阀值下可能是不利的。泰勒相信月度收益的困扰对于长线投资的决定是有害的。如果他完全信任一个股票长期是走高的，在他的观点中，因为月度亏损线而对暂时浮亏进行斩仓就是一个错误。把自己从称为“魔咒”的关注月度收益中解放出来，是泰勒决定返还投资者资金，新建一个更小规模的基金的主要动机。

我们是推动中国金融行业发展的投行&对冲基金交易员们！

云核变量集团于2011年成立于伦敦。主创成员为投行定量模型分析师、对冲基金交易员、咨询顾问精英，学术及职业经验横跨五大洲。我们主营金融培训服务，为全球金融从业者、投资者、企业及高校学生提供全方位的金融教育平台。2013年，云核变量集团进入中国市场，目前在大中华区开展的实训项目中包括交易操盘实训、金融衍生品的深入剖析，以及就业与职业发展规划。云核变量集团在中国市场取得了突破性的进展，与国内外多家金融机构（投行、银行、券商、期货）及各大高校开展全方位的合作，被国内外各大主流媒体视作中国金融教育的创新者，为中国金融教育领域带来开创性的理念。

添加微信ID：cloudhands 或于官网www.cloudhandstrading.com、微博@云核变量金融、微信公众号“云核变量金融交易员”了解更多。云核变量金融，成就你的交易梦想！