周末干货丨票价真的取决于资金成本吗？（下）
本文作者广发银行王成涛，号称“瓜哥”，公众号【项脊轩笔记】。文章经授权转载，欢迎投稿，稿件根据质量会支付一定金额报酬。联系人：金融监管研究院副院长刘诚燃，联系加微信：18956351980
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续
情形一：绝对紧张与票据利率
那么，资金向下或者向上流动是怎么产生的呢？
这实际上是一个极其复杂的系统性问题，不仅涉及到了货币政策，还涉及到财政政策、外汇政策等等。瓜来讨论其中比较重要的几项。
存款准备金与票据利率
存款准备金也即是我们上文提到的准备金账户中留存的金额。再来复习一遍。存款准备金账户分为两类：法定存款准备金账户和备付金账户。顾名思义，法定存款准备金账户留存法定的存款准备金（目前为差额准备金制度，各类型金融机构执行标准不同），这个账户对外支付用的是大额支付系统。分支机构开立的备付金账户也属于准备金账户的一种，这类账户和大额以外第三方支付系统绑定（如某某同城），这部分资金无法用于缴纳准备金。两类账户中的资金除了是否可以用于缴准不同外，有个共同的目的：备付。我们通常所说的备付金，指的正是法定准备准备金账户中超额的部分（为啥是超额的部分，因为不超额的这些是准备金，不是给你备付的）以及全部备付金账户账户中的资金。既然是备付金，它的用途自然很广泛，可以用于支付结算，也可以投资某项资产。
可以知道，任何时点发生跨银行的资金支付，比如买了某笔票。资金都不可能在A于B之间直接发生（A和B的系统不互通;或者说即使联通了，A划了100块给B，但B得到的只是数字，凭啥相信你A呢？），而是需要央行的周转。周转虽然麻烦但在旧的时代有效规避了信用风险问题，之所以说旧时代，是因为不久前刚刚兴起了一个非常火爆叫“区块链”的东西，这个东东之所以牛bility，是因为它要消灭一切中介，通过层层记账共享的方式解决信息不对称问题，从而无须周转的存在。但，现在看，这还是一个梦。回到人行周转的话题，人行这种周转的系统叫做大额支付系统，即现金流由央行的大额支付系统转移支付。这也是系统外交易采用线上交易的根源（使用的是人行的系统来连接对手与自己）。而某家银行系统内交易，因为使用的是同一个系统（不像银行A与B系统没有中介不能连接）或者说分行C与分行D不存在信用问题，因此，这类交易不需要走线上。
回到流动性释放的主题。存款准备金的调整是流动性间接释放或者回笼的过程。提高准备金率意味着银行要有更多的资金要放在存款准本金账户中不能动，这也意味着第二层次中的流动性被抽走一部分到了央行，此即回笼货币。反之，降低准备金率，间接释放流动性至商业银行。上一次准备金调整，也即降准是在2016年3月（哥瞅了瞅，2015年降准频率很高，此后基本暂停）。目前，大型金融机构法定存款准备金率为17%。中小型金融机构一般为15%。根据市场的测算，每降低0.5%，大概释放资金5000亿（姑且这样认为）。但降准覆盖面过广，大水漫灌，容易淹死人。实际边际效果递减（小弟偷偷观察，2015年后降准对票据利率的影响越来越小）。这种手段实际上是杀猪宰牛刀阉割小苍蝇，手起刀落很痛快但是砍了谁，谁知道呢。
理论结合实际，准备金调整和票据利率什么关系？要回答这个问题，需要先搞清楚这个问题：准备金调整是否真的影响资金成本？先来回顾一下，2010年以来的降准情况。
图一：2010年以来人民银行降准情况
问：降准导致资金成本与票据利率下降了吗？
验证一下，排除法。瓜选取了降准前十天和降准后一个月的R007数据和票据转贴现利率作为对比。看看，降准前后的资金利率和票据利率是不是也随之下降。
图二：2012-5 -18降准前后利率变化
上图可以看出，2012年5月18日降准前，7天回购利率及票据利率均处于下滑趋势，降准后并没有导致利率大幅度走低，反而两者的利率更加平稳。如果说资金利率还在未来10天左右还出现下滑的话，票据利率反而出现了上涨。
图三：2015-4-20降准前后利率变化
2015年4月20日降准：回购利率及票据利率均出现下滑。但很明显，在降准前已经这样了。不同的是，票据利率的下滑速率大于资金下滑的速率，很明显，这种下滑更快和资金利率波动并不同步。
图四：2015-10-24降准前后利率变化
2015年10月24日：降准之前，资金利率确实走高，但降准后回购及票据利率几乎没有任何反应。实际上，可以看出降准反而降低了票据利率下滑的速率（降准之前票据利率下滑）。
图五：2016-3-1降准前后利率变化
2016年3月1日：降准后，回购及票据利率出现一定下滑，但很明显票据利率下滑速度更慢，影响时间不超过3天。
上面几个图表明：降准不必然导致资金利率走低，更不必然导致票据利率下降。两者之间没有绝对因果关系。
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再贴现与票据利率
再贴现即商业银行向央行转贴现获取资金。这个基础货币投放方式是传统经典经济学教科书的标准内容。但，很扯。再贴现的起初并不是货币调控的工具，而是商业银行调剂资金余缺的一种手段。后来才逐渐演变成总量调控（投放或回笼货币）以及结构调控（设定再贴现行业）的货币工具。但现在看来，结构调控才是这个工具目前比较合适的位置，其并不能在很大程度上影响货币供求。这是因为，再贴现有如下缺点，导致很少使用：
限额管理：即对商业银行的再贴现额度进行控制，金额小的可怜。如某股份制大行广州分行，时点余额不超过10亿等等。
行业限制：再贴现从根上说属于慈善性质，其帮扶的对象为三农和小微企业，很多票源并不被央行接受。
被动贴现：如果商业银行不去再贴，你如何投放基础货币呢。
因此，再贴现影响基础货币供求进而决定资金价格，最终传导至票据利率的路径基本没有实践意义。
但，它依然是个好东西，因为利率只有2.25%。
对目前5.0附近的转贴现价格而言，很诱人，但不好吃，因为经常吃不到。
图六：人民银行再贴现利率
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创新货币政策工具与票据利率
下面这一堆才是目前货币政策的重点：
OMO+SLO+PSL+SLF+MLF+国库定存
OMO即公开市场操作。之前只在周二、周四操作，搞的很神秘。现在频率增高，不定期操作。这是目前最主要的货币调控工具。开展逆回购，即买入返售国债、央票等，释放流动性，逆回购到期回笼流动性。之前公开市场操作集中在短期，不断滚动投放，但集中到期也造成了流动性不足仅仅延后几日的困扰。之后，央行压缩短期杠杆，拉长久期，增加了28天品种，集中度有所降低。中国人民公开市场业务操作室每日都会发布相关交易公告。比如6月9日，公告称以利率招标方式开展了600亿逆回购。
除了OMO外， 2013年以来，央行还创设了SLO、PSL、SLF、MLF等一些列新型货币政策工具。好玩。
SLO即short-term liquidity operations,短期流动性调节工具。其和逆回购类似，一般在周二或周四都会进行作，分为正回购和逆回购。SLO就是超短期的逆回购，七天以内。
SLF是央行借鉴其他国家经验于在2013年创设的工具，也即是常备借贷便利（Standing lending facility)。服务对象为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控和引导市场利率的需要而定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格的抵押品包括高信用评级的债券类资产和优质信贷资产。
SLF特点如下：
1.金融机构根据自身流动性主动发起；
2.央行与金融机构一对一交易，针对性强；
3.交易对手覆盖面广，通常覆盖存款类金融机构。
PSL：抵押补充贷款（pledged supplementarylending)。该工具和再贷款类似，不过再贷款被市场赋予金融稳定功能，即是一家金融机构出了问题才会投放再贷款，PSL是再贷款的升级版。
MLF，即中期借贷便利。其是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理（MPA）要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。中期借贷便利操作的推出当时主要是为了应对外行占款的不断降低。目前该政策已经演化为可以在不特定情况下造成的资金紧张局势而续作的工具。针对政策性银行和商业银行。如6月6日央行开展4980亿中期借贷便利，期限为1年，中标利率3.2%。
这类工具，操作对象从窄到宽依次为：PSL（政策性银行）－MLF（政策性银行和商业银行）－SLF和SLO（大中型金融机构）。MLF以三个月以上操作为主。其它品种如SLO，以7天以内短至隔夜为主、SLF（1－3个月）、PSL（3年到5年或者以上）。
一言以蔽之：大小机构都有；长端期限都有。
这些新玩意，标志着基础货币的投放更加多元，是货币政策由数量型向价格型转变的重要标志。
问:这些净投放和票据利率由没有么关系呢？看瓜的下图
截取公开市场操作比较频繁的2017年以来的数据（2017年1月1日-至2017年6月8日）。因为部分货币政策工具的使用没有及时公开信息，这里面的净投放口径并不包括PSL这些创新型工具。基于OMO操作的频繁性，暂且假定，这种净投放并不影响我们对资金成本及走势的考量。
图七：央行净投放与票据转帖利率
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财政性存款-税收
除了上述因素，每到月中，资金面稍紧，很多人都会拿这两个字说事：缴税。那么，缴税到底会不会影响资金成本从而影响票据利率呢？
这要从另外一个词财政性存款说起。因为，税收只是它的一部分。我们日常所说的月中税收影响因素实际上并没有完整、准确的表述这个问题。
它的全部、正式名字叫做：财政性存款。
这部分较其他货币政策工具更为特殊，因为它不属于货币政策范畴，而是财政政策。那么，啥是财政性存款呢？瓜找了很久，没有找到这个名词的最初出处。
参考人民银行官网的内容，瓜哥大致来翻译一下。
财政性存款包括国库存款和其他财政存款。国库存款指的是在国库的预算资金存款，其包括一般预算资金和基金预算资金。其他财政存款是指未列入国库存款的各项财政在银行的预算资金存款以及部分由财政部指定存入银行的专用基金存款。那么一般预算资金包括哪些呢？其包括各种税收、债务收入、事业收入、行政收费、罚款收入等等。
我们通常说的缴税，只是财政性存款的一种。
它的缴库方式由自己直接缴纳国库、通过银行缴纳国库、通过当地税局缴纳国库三类。基金预算资金则是指具有指定用途的政府性基金，包括工业交通部门基金收入、商贸部门基金收入、文教部门基金收入、农业部门基金收入、土地有偿使用收入、其他财政税费附加收入、基金预算调拨。即国库存款包括：税收、债务收入、事业收入、行政收费、罚款收入；工业交通部门基金收入、商贸部门基金收入、文教部门基金收入、农业部门基金收入、土地有偿使用收入、其他财政税费附加收入、基金预算调拨等等。这部分需要进入国库，属于主要的财政性存款。其他财政存款则可以留存在指定银行。瓜了解大意是不用上缴国库的资金，比如政府经费、特征公款、地方分享的税收等。国库+其他财政存款都属于财政性存款。其中第一类按照1997年人民币利率管理规定，金融机构按照规定全额划缴中国人民银行的财政存款一律不计息，不划缴的部分按单位存款利率计息。这个规定实际上构成了某些商业银行进行科目调整利息套利的动机。此外，还有规定财政性存款存于商业银行的资金需100%缴纳准备金（度娘发现曾经只有部分财政性存款需要缴纳准备金），不构成货币供给。
实际上，虽然没有找到官方正式定义，瓜还是发现有部分统计报表涉及到了这个名词：央行资产负债表和金融机构人民币信贷收支表。央行资产负债表中的政府存款包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款。另一个是金融机构人民币信贷收支表里的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。不同表内的内涵略有差异。金融机构一般应在每旬的第五日前向人民银行报送缴存财政性存款划凭证及相关报表。差不多即5号、15号、25号。
基本搞清楚定义之后，需要回答下一个问题：财政性存款上缴和投放基础货币啥关系？
财政性存款增加，缴存央行，回笼货币；财政性存款减少，货币供给增加。
上个图。虽然数据不全，但这种规律性足以说明问题。
图八：2013-2015财政性存款变动图
可以看出，季末是财政存款的集中投放时间。而季末后的一两个月往往是财政性存款的缴纳高峰期。道理很简单，季末紧张，货币当局要投放，财政当局要花钱，不然来季度谁还给。前面提到财政性存款包括一般预算资金和基金预算资金，而这里面的大头是各种税收。财政存款的增加意味着税收等项目的清缴，财政存款的减少则是中央财政的支出。这种支出的划拨从中央银行首先进入一个专户，并不能直接完全使用，而是根据实际项目的进度逐步释放。在完全释放之前，财政存款的到账会导致商业银行的备付金资金，从而提到商业银行的超额准备金，也因此成本缓解流动性的重要砝码（超额备付金可以动用）。这种备付金扩大导致的实际流动性释放（存款从央行流向商业银行，起到释放流动性的效果）的最大月份往往是当年12月。为什么是12月呢?因为要过年了，我们要花钱犒劳自己，国家也要如此。
严肃一点说，其目在于维持实际赤字和预算赤字的平衡，不至于出现大的偏差。啥意思？这和一个老外有关：凯恩斯。这货投资拉动需求的那一套在中国被体现的淋漓尽致。正是这种思路，我们才有了财政赤字的经济学理论依据。即国家鼓励花钱，不鼓励盈余，通过赤字来拉动经济。这种鼓励不是说着玩的，如果赤字不够会被认为投资不力，行政考核会受到很大影响。而大型建设项目的推进是有进度的，财政资金并不能一下子全部支出，同时我们的财政收入增长的速度更快，为了保证年底不会被因为赤字不够而被问责“办事不力”，这才有了12月财政资金突击支出的情况。再者我们的下年的预算是根据上年的情况制定的，如果今年花了100块，明年为什么要给你200呢。
这个量往年市场估计会超过一万亿。怎么估计的呢？有两种方法。
其一，比较全年预算的实际赤字和预算赤字。一般而言，二者最终会比较接近，实际赤字一般会会略低于预算赤字（有人说差额会小于1000亿，不知道真假）。根据当年的预算赤字和截至估计时点的实际财政余缺状况，可以大概估计还有多少钱需要支出。
其二，看看12月财政存款的减少量。一般而言，减少量，即投放量。两种估算方法不会绝对一致。历史经验表明财政性存款减少量会低于根据实际赤字和预算赤字估计的投放量。这是因为统计局公布的财政预算收支并不是政府所有的收支项目（如政府卖地收入就是预算外收入）。预算外的收入多半是高于预算外支出的（不对外公布）。因此，赤字本身就是夸大的数据（收入被低估了，支出被间接放大），从而根据赤字估算的流动性投放是高估的。从这个角度看，房地产市场的调控会影响预算外收入，进而影响第一种估算结果的准确性。12月是最关键的一个月，但并不是问题的全部。
我们仍要考虑通常月份财政性存款的上缴和投放对资金面的影响。这种考虑刚刚瓜哥提到，最大的因素是税收（前面提到，财政性存款包括两部分，其一需上缴国库，其二可留存商业银行。而第一部分中最重要的财政性存款是各种税收）税收的上缴时点才是影响流动性的关键因素。那么，企业到底什么时候缴税呢？企业所得税税法第五十四条规定，企业所得税分月或者分季预缴。企业应当自月份或者季度终了之日起十五日内，向税务机关报送预缴企业所得税纳税申报表，预缴税款。企业应当自年度终了之日起五个月内，向税务机关报送年度企业所得税纳税申报表，并汇算清缴，结清应缴应退税款。
那么交税到底是在什么时候呢？这个玩意还真不好找，千辛万苦，终于搞到了一份时间表：上海市杨浦区国家税务局于2016年12月27日公布了一份叫做《关于安排2017年纳税申报期限的通知》。其中详细列出了各税种的纳税时间,如下：
流转税、企业所得税、个人所得税
1月：1月16日；2月：2月15日；3月：3月15日；
4月：4月18日；5月：5月15日；6月：6月15日；
7月：7月17日；8月：8月15日；9月：9月15日；
10月：10月23日；11月：11月15日；12月：12月15日
资源税
1月：1月10日；2月：2月10日；3月：3月10日；
4月：4月13日；5月：5月10日；6月：6月12日；
7月：7月10日；8月：8月10日；9月：9月11日；
10月：10月18日；11月：11月10日；12月：12月11日
城镇土地使用税
按季申报
3月：3月20日；6月：6月20日；9月：9月20日；12月：12月20日
按半年申报
6月：6月20日；12月：12月20日
房产税
企业：5月31日； 11月30日。
个人：12月31日
可以看出，税收中的大头流转税、企业所得税、个人所得税缴纳的关键时点是月中15号。但，并不是所有税种都是15号，日常我们所说的月中交税实际上并不是问题的全部。
那么，即使是月中15号，是否资金价格都涨了呢？看图说话。
图九：R007走势
图十：票据转帖利率走势
答应仍然是，我们想多了。
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外汇占款
没有日常数据，不好瞎扯。凑合一下。如下：
图十一：外汇占款变动趋势图
实际上，就货币存量而言，中国信贷规模当巨大，但问题在于银行中长期贷款比例较高，金融机构普遍存在短存长贷的现象，资产负债期限的错配引发了商业银行的流动性风险，因此需要不同期限货币工具来调节流动性。与直接降准或者降息的总量性金融工具相比，创新工具天然内嵌了货币投放回拨机制。到期后是否继续投放取决于货币当局，提高了货币政策的主动性、灵活性和前瞻性。如果说目前结构性货币政策是新常态经济下的一种应对，货币政策市场化框架的确定和转型尚不明确，那么至少可以确定的趋势是，过去依靠外汇占款投放基础货币的方式正在发生变化。
情形二：结构性紧张与票据利率
前面瓜讨论了几种可能影响资金面进而影响票据利率的因素。这些因素对货币供求的影响是绝对的、总量性影响，尽管其结果表明，我们通常所分析的因果关系可能并不存在或者至少说不如大多数人说的那样清晰。
除了绝对货币总量波动外，实际上还有一类因素，其仍然能够左右货币资金供求进而影响利率水平。这类因素有一个共同特征：不影响市场货币供给总量。其最典型的因素就是最近搞的风生水起的监管检查。从三月份开始三套利、三违反、四不当、乱象整治、理财穿透检查等等开始，商业银行顾虑业务合规性从而收缩资产或者负债，进而诱发市场资金面波动。举例：
理财委外穿透登记
5月15日，中国理财网公布了一份叫做《关于进一步规范理财产品穿透登记工作的通知》的文件，及理财中心发【2017】14号。这份文件规定理财资金买资管（各类）需登记；理财委外投资需登记；登记是登记在理财登记系统。登记的内容要包括底层基础资产或者负债。注意是穿透后登记。既然要登记底层基础资产和负债信息，那么就不能乱登记，底层基础资产和负债信息的分类有标准，不能瞎搞，这个标准是《全国银行业理财信息登记系统数据元规范》。
这种要求对大量投资于非标资产的理财资金而言是重大利空，其导致的结果是理财资金的不断赎回。实际上，交易所资金利率的波动在一定程度上和这个因素有关。
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LCR（流动性覆盖率）
列个公式先：
LCR（流动性覆盖率） =合格优质流动性资产/未来30天现金净流出
这个指标源自流动性风险管理办法，其衡量的是某时点（季末）商业银行可以迅速变现的优质流动性资产可以满足未来一个月现金净流出的能力。
举例：假如7月1日-7月31日某银行会有100亿现金净流出（注意是净值，不是流出原值），那么如果流动性覆盖率要求为100%，它的实际意思是，在6月31日这个时点这家银行至少有100亿流动性（准确的讲叫做合格优质流动性资产）防止7月份现金流出而没钱。
这个指标和很多资产大有关系。
比如买票据：买票要花钱，会消耗现金，现金属于最优质的流动性资产；
如果票据回款，则会有现金回流，即增加优质流动性资产。
以票据为例，瓜经过分析，得出如下结论：
票据资产对LCR的影响分为正面、中性和负面两类。
其一，如果目前某行的LCR水平大于等于100%，那么所买票据如果都在未来一个月后到期，那么对LCR影响负面，需要有流动性溢价，如果所买票据都在时点未来一个月内到期，LCR影响中性或正面。
其二，如果，目前某行的LCR水平小于100%。无论票面到期日在哪一天，LCR影响均负面，均需相应流动性风险溢价。
票据期限与LCR匹配表如下：
票面到期日
LCR大于100%
LCR等于100%
LCR小于100%
未来一个月内
正面
中性
负面
未来一个月后
负面
负面
负面
其他资产也一样，如果对类似指标产生负面或者正面的影响，商业银行一般会根据相应的匹配要求调整资产与负债的规模、期限等等。这在某种程度上会导致该期限资金流不足或者过多。其最终会传导至货币市场。但对市场整体供给如何影响，不得而知。
回到起点。
洋洋洒洒，一万三千字，瓜实际上在讨论这样一个问题：
资金利率和票据利率到底啥关系？
七个字：不必然，非必不然
资金利率与票据利率之间的关系存在长期意义。短期可以小忽略。
但，小忽略，不是大忽略。不少情况下，二者之间存在着明显的正相关。即资金利率上升，票据利率上升具有局部适用性。那么在上述货币政策、财政政策、外汇政策、监管政策出现调整，资金流在央行和金融机构之间，或者金融机构本身之间（不包括央行）发生调整的时候，资金便会出现紧张或宽松，其成本也随之上升或者下降，与此同时票据利率也可能出现波动。
但，方法论不能无限制扩大，在较长期限内（比如说很多年）我们说票据利率涨了，因为资金价格涨了是没问题的。如果把这个结论应用到日常交易中是非常不科学的。在特殊时点，甚至是一年，二者之间的逻辑性并不那么清晰。
除了资金以外，瓜前面还指出监管检查、资产替代、利润转移、资产配置、风险事件冲击、资产负债指标调整、参与者预期、定价策略、中介、过桥、通道费、信贷政策等等各种因素都可能时点性影响票据资产供求进而左右票据利率。
因此，对于资金价格，表要太认真。八鸽，给监管的表要认真。
FQ更要认真，不忘初心。
全文完，为瓜哥点赞
上海法询金融信息服务有限公司
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