理想与现实：资管新规背后的行业痛点与政策选择
声明丨本文作者魏星，CFA，任职于某券商资产管理业务，长期从事理财业务和资管产品研究。文章代表个人观点。
上海站（2017年12月07-08日）北京站（2017年12月16-17日）
前言
11月17日，一行三会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称：《指导意见》），再次把资产管理行业推到风头浪尖。
《指导意见》治理的是已经存在了20年的中国资管行业，蕴含了金融领域各个监管机构和几乎所有从业主体的利益诉求，其复杂程度可想而知。但从央行第一份“内审稿”到目前公开征求意见，在不到一年时间内做到求同存异、协调统一，充分显示了金融稳定发展委员会的成立带来的金融监管协调性的增强。
《指导意见》为资管行业规划了一个大一统的理想图景。可以预见的是，新政将成为未来资管行业发展的纲领性文件，为行业回归本源、走上可持续发展道路建立长效机制。但作为从业者，本文更希望关注规则背后的仍然存在的一些现实问题。
一、四问新政：资管业务的现实痛点
1、资产管理业务究竟是什么法律属性？
固本清源方能枝繁叶茂。资管行业发展20年了，但目前还没有一部统一的上位法作为支撑。法律定位缺失最大的弊端是使行业相关主体责任不清晰，缺乏边界，甚至可能造成管理人自有资产与客户资产、不同客户资产之间的混同。
在实践中我们发现，监管机构在规则制定具体过程中常常无章可循，行业主体在发展过程中缺少制度保护，久而久之影响了行业的公信力和投资文化的建立，同时也是刚性兑付、资金池业务存在的深层次原因。
另外，随着互联网金融的快速发展，一些机构不直接管理产品，而是经营提供投资建议、投资者通过支付渠道直接购买基金产品的业务（如智能投顾），这也是此次《指导意见》引人关注的话题之一。但这类业务的法律关系显然与基金管理有所区别，究竟是否应该简单的从属于“资管业务”，应当谨慎。
长期以来，学界和业界对资管业务的法律关系做了深入的探讨。目前在信托关系、委托代理关系和债权债务关系三中存在争议。《指导意见》再次重申禁止资管产品保本保息和刚性兑付、不允许资管机构开展表内资管业务。因此资管产品显然应当不属于债权债务关系。那么在信托和委托代理关系中又将作何取舍呢？我们在《指导意见》中并没有得到明确的答案。
在今年初央行“内审稿”中，曾经将《信托法》、《证券法》、《基金法》等作为新政的法律依据，但在此次公布件中做了删除，也可以感受到政策制定者同样面临困难。但法律属性不确定，势必会继续成为未来一行三会设定和执行细则过程中的重大障碍，需要在可能的条件下尽量明确。
2、是技术更是艺术：监管政策如何贯彻统一、兼顾多元？
“统一”是《指导意见》贯穿始终的主题。但在分业监管的状态下，如何真正做到统一障碍重重。例如新政按照募集方式区分了公募产品和私募产品，但很明显，公募产品并不等同于公募证券投资基金（后者只是前者的一个子集）。《证券投资基金法》也不是所有公募产品共同的上位法。银行理财、公募基金等已经独立发展了多年，运营模式和存量资产的现状有天壤之别。在“三会”各自给监管对象制定规则的状态下，如何能切实落实“同一类型的资管产品适用同一监管标准”这一要求，究竟谁向谁靠拢，会不会造成新的不公平，要解决的问题还很多。更不用说我国金融监管还存在复杂的地域性特征，不同地域的金融监管主体对同一政策理解千差万别，更带来了统一监管的难度。
此外，统一不应该意味着同质。资产管理之所以能发展到今天的规模，银行、保险、证券、信托、基金等行业机构差异化的禀赋和能力所提供的产品多样性是一个重要的原因。这些多样性也将成为未来各类机构的核心竞争力所在。例如，资本雄厚和经营期限错配是银行的优势、发挥保障功能是保险公司的优势，融资和对冲工具的创设是证券公司的优势。管理同一类风险，比如错配带来的流动性风险、衍生品价格波动带来的市场风险等，不同类型机构的应对能力有很大差别。那么是不是有必要在期限错配、投资范围和比例等方面制定大资管行业完全一致的量化规则？
3、净值管理+限制错配：能否让银行理财真正摆脱信贷业务的特征？
为了打破刚性兑付，新政再次剑指资金池，开出了“净值化管理”和“限制非标错配”两剂药方。
净值化管理的核心是“公允估值”。过度滥用摊余成本法的确是目前银行理财业务运营管理中存在的核心顽疾。但问题关键是究竟什么是公允的估值，是理论计算、盯市价格（mark to market）还是第三方（如中债）评估？每种方法都不是完美的。还有两个问题，一是对于债券市场这样采用询价交易为主、机构投资者占绝对优势的市场，如何实现低流动性私募标准化债权的合理估值，存在非常大的弹性。二是固定收益投资的核心是资产价值的稳定增长，即使实现了公允估值，真正净值化的固定收益产品究竟还会不会得到投资者青睐？债券型基金多年以来的缓慢发展已经是明证。
新政对期限错配采取了“规范”而不是“禁止”的态度，这是一个进步。限制非标资产的错配对保护资管产品的流动性的确能起到一定的作用。但我国多层次资本市场建设还不够完善，短期内很多融资不可避免的还是要通过非标准化债权的方式来完成，资金的来源也不可能仅仅是银行表内资金。如果单纯禁止理财产品投资非标债权，那是不是要求金融机构设计封闭期高达5年、10年、30年的产品来支持实体企业对应期限的融资需求呢？很显然市场上这类资金的储备是远远跟不上的需要的。这本身有悖于资管服务实体经济的政策目的。此外，在这种政策背景下资管机构可以把本来长期的非标债权拆分成多个短期融资，两期融资之间首尾相接，然后再用短期资管产品“匹配的”投资这些短期债权。这种设计表面上回避了期限错配的问题，但实质上只是把产品层面的错配转移到了实体经济更严重的错配，仍然是依靠金融机构的融资功能借新还旧，只是次数多了而已。一旦风险爆发，并无法解决金融产品前后各期投资者之间的利益不公。经营和管理资金的期限错配是金融服务实体经济的基本功能之一。出生于存贷款机构的银行理财产品，是否天生就带着信贷文化烙印？需要行业通过长期探索来获得答案。
4、懵懂的投资者：行业“供给侧改革”如何面对滞后的客户需求？
刚性兑付本身也是投资者对金融机构尤其是银行的品牌依赖所决定的。国内外来看，银行作为存贷款性金融机构的形象在客户印象中根深蒂固。与正在焦虑的思考转型的资管机构相比，投资者显然更没有准备好。对许多客户而言，购买理财本身就是对存款的替代，安全保本是需求产生的根本基础。
此外，过去若干年的确购买高固定收益理财是除房地产外居民实现资产保值增值最好的选择，在十倍于存款收益的同时没有任何净值波动和损失可能。对于个人投资者来讲，享受了地产价格飞涨和多年高利率、确定回报的理财产品供给，在“房住不炒”的地产调控和打破刚兑的资管调控多管齐下的政策面前，是否会忽然面临“投资无门”的窘境呢？
长期以来，我们的投资者教育远远滞后于政策和市场的发展。投资者不仅对于基础资产的种类和风险知之甚少，有的甚至无法区分存款与理财。当一个金融机构顺应监管导向进行产品换代的代价是巨大的潜在客户损失时，谁来做第一个吃螃蟹的人呢？现阶段即使发行了净值化产品，银行业金融机构在金融风险和客户投诉面前，势必将陷入两难。
二、发展思考：监管取向关乎行业未来
我国资管行业发展带有显著的政策驱动特征。2012年至今资管行业的发展源于政策红利的释放，近期行业规模增速的下降也与政策收紧密切相关。《指导意见》标志着资管行业发展新时代大门的开启。目前到明年上半年一系列政策的出台势必将带来蝴蝶效应，也决定了资管行业的未来发展之路。对此我有如下思考：
1、明确界定资产管理和投资顾问两类不同业务的法律属性，因业施策
从海外市场来看，以SPV形态存在的狭义资产管理产品服务和以投资建议、咨询形式存在的投资顾问业务既有区别又有联系，二者都有较大的市场空间。从行业发展的角度来看，过去若干年由于投资顾问业务随着证券公司综合治理等事件被严格限制，一直没有有效发展。大部分资管业务都以SPV（产品）的形式开展。投资顾问业务发展不充分，也是资管产品产生嵌套的原因之一。
从法律关系上，建议明确将以产品形态存在的资管业务规范为信托关系，以投顾形态存在的资管业务规范为委托代理关系。首先，资管行业实践中已经形成了管理人、委托人、托管人三者相互制衡的双信托结构，因此以《信托法》作为公共上位法可以平稳解决行业的大部分立法基础问题，也顺理成章的解决诸如开户、登记等实践中的操作细节。其次，不将提供投资咨询、投资者自行进行投资决策的业务定义为资管业务而是投资顾问业务，在《证券法》框架下进行规范。这可以为行业内争议较大的互联网资管综合整治找到一个可行的出路。委托代理结构对服务提供方的主体要求可以相对更弱，可以解决轻资产运营的互联网企业无法获取资产管理金融牌照的问题。
此外，自上而下统一的同时，在“三会”制定分行业具体规则时，应允许略有差异的政策导向。针对不同类型的资管产品可以允许略有差异的监管政策，避免陷入“一管就死”的状态。比如，可以给予资管机构一定的风险管理评级，针对资本雄厚、风险管理能力强的，允许更大的投资范围和久期错配（代价可能是更高的准备金计提），允许机构自有资金与理财资金在可以证明价格公允的情况下进行交易等。
2、确定“公允估值”和“期限错配”的合理范围，让投资者逐步适应净值波动
金融产品的会计制度原则与弹性并重。有关金融资产计量的新企业会计准则（CAS 22-24）明年1月1日开始实施，实际上已经给予金融投资以非常明确的会计准则。我认为首先应当强化管理人、托管人作为会计核算机构的主体责任，加强对估值机构的审计稽核，确保低流动性资产价值在通用会计准则下得到公允的评估，必要时引入第三方监督。
现阶段资金池类产品大都采用摊余成本法估值，一步到位的要求全部市场主体改为逐日的市场价格估值对市场的冲击会比较大。因此，可以考虑两步走的方式，设置一个相当长的过渡期（5年左右），在此期间引入公募行业通用的影子定价机制，对于偏离度达到一定程度（如公募产品0.5%、私募产品1%）的产品应当及时调整，特别是在开放日之前应当确保产品的估值公允。只要对于不同期投资者之间都做到按公允价值交易、信息披露规范，则基本上不会存在公平性问题，逐步过渡到完全的净值化估值。
建议适当允许非标资产的期限错配，特别是PPP、一带一路项目等国家鼓励发展方向金融支持中的非标资产期限错配，强化理财产品开放日的流动性管理（低流动性资产低于一定比例，比如20%）。确保资产管理资金有效支持实体经济。
3、加速推进养老金公募产品及其相关的税务政策优惠，为市场培育长期资金
从美国、日本养老金市场的发展历史可以看出，401k等养老金计划的推出都伴随了公募资管产品的跨越式发展。我国居民目前仅有基本养老第一支柱作为保障，作为第二支柱的企业年金惠及范围还是分有限，作为第三支柱的养老型基金产品正好可以承担这一功能。在当前资管行业改革转型的背景下推出养老金公募产品一举两得。一是解决人口老龄化带来的养老保障缺口；二是为资管机构提供长期的、可以抵御一定波动的资金，为实体经济长期融资需求提供活水。但在居民还缺乏长期理财意识的当前，迫切需要采用包括税收递延政策等在内的一系列财税金融政策，并让这些政策真正具有吸引力，引导居民进行长期投资。
4、依托教育体系和金融机构，加强投资者教育和信息披露管理。
借鉴成熟市场做法，国家提供专项支持，将金融知识教育纳入基础教育体系，培育投资者的风险管理意识，培育一代成熟的投资者。加强信息披露的管理，特别是强调公募产品信息的可得性、规范性、并易于理解，这方面公募基金的经验值得借鉴。
（本文作者魏星，CFA，任职于某券商资产管理业务，长期从事理财业务和资管产品研究。文章代表个人观点）
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