来源：亿欧网（ID：i-yiou）
作者： 王方玉
编辑：杨旭然
连续8年市占率第一，净利润是康师傅和统一的总和，每卖1块钱的水就赚6毛。农夫山泉把看似不起眼的瓶装水业务，做到了一个令人惊叹的高度，更夸张的是，在其整个发展的历程中，完全依靠自有资金，资本的参与度基本为零。这样一家不差钱的企业，最终却要开始谋求上市大肆融资。这就让很多人开始疑虑，其目的究竟是什么。在亮眼的业绩指标之下，农夫山泉并非没有隐忧。“基本盘”包装水业务在消费升级的趋势下面临对手挤压；新品类方面，永远需要面对虎视眈眈的外部对手。稍有不慎，就被撕下一块肉。创业容易守业难。1996年建立的农夫山泉如今年仅24岁，尚未真正三十而立。距离百年老店可口可乐，仍有相当长的差距。辉煌的历史成绩不能满足投资者对未来的预期。水和可乐甚至咖啡也终究不是一回事。想要持续巩固自己的护城河，农夫山泉看起来有点难。一瓶水的江湖
2013年当恒大宣布砸重金打造恒大冰泉的时候，很多人都在意外，腰缠万贯的许家印为什么会看上不起眼的包装水生意。原因也很简单：这个市场足够大也很赚钱。机构弗若斯特沙利文的数据显示，2019年中国包装水行业的总市场规模是2000亿。如果再扩展到软饮行业，市场规模有0.99万亿。行业内的大佬——达利食品的许世辉和娃哈哈的宗庆后身家分别达到622.2亿和579.8亿，分别位列2019福布斯中国富豪榜第24和31位。娃哈哈和农夫山泉此前都曾是“不上市联盟”中的一员，它们现金流充足，利润也十分可观，对资本市场并没有太多需求。不过这个市场显然有着相当高的门槛。财大气粗、曾喊出三年投资一百亿的恒大冰泉在两年半时间就亏损了近40亿，最终在2016年9月卖身退出。过去二十年间，中国的包装水企业之间的竞争也此起彼伏、激烈异常，老大之位多次更迭，各类互撕事件层出不穷。行业内曾爆发过多轮商战，包括“水源门”、“假捐门”、“砒霜门”、纯净水与自然水之争，PH值之争等等，同行们常常对簿公堂，甚至大打出手。一个值得玩味的细节是，农夫山泉和百岁山的创始人都是内行创业。农夫山泉的创始人钟睒睒曾经是娃哈哈在广西和海南地区的总代理；百岁山创始人周敬良在怡宝工作过8年，曾担任怡宝深圳公司总经理。用凯珩资本的创始人吴志伟对笔者的一句感叹来总结，包装水市场竞争实在是太激烈了，所有玩家都是老手，实力都非常雄厚。而农夫山泉在这个市场里先拳打康师傅，后脚踢华润怡宝，最终成功站上了中国包装水行业的巅峰王座。根据招股说明书披露信息，农夫山泉在2012-2019连续8年间始终保持中国包装饮用水市场占有率第一。2019年市场份额达到20.9%，远超第二名华润怡宝（份额13%）、第三名百岁山（份额8%）。诸多分析均认为，广告是农夫山泉成功的关键。农夫山泉创始人钟睒睒曾做过记者，卖过保健品，有着超强的话题制造能力，成为其巨大的竞争力。农夫山泉也被认为是行业内“最会营销的公司”，被戏称为“被卖水耽误的广告公司”。经典广告“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”打击纯净水产品，迅速让消费者建立起“天然水更适合饮用，长期饮用纯净水有害健康”的观念。2000年，农夫山泉用纯净水和天然水分别种养水仙花，结果是水仙在天然水中比在纯净水中生长更快。2013年，农夫山泉在线下促销时，用PH值对比农夫山泉（弱碱性）和怡宝（弱酸性）宣传自身“天然弱碱性水”的优势，给了当时正在快速崛起的怡宝狠狠一击。虽然农夫山泉最后被法院判决侵犯了怡宝的名誉权，但媒体称，“农夫山泉输了官司却赢了人气。”农夫山泉的强势营销，让“天然矿泉水优于天然水优于纯净水”的观念牢牢占领了消费者的心智，以致于农夫山泉出现破坏环境的传闻时，反而强化了消费者心中的自然水印象，形成了意外的反向传播效果。国内某知名券商的海外消费行业首席分析师黄晓阳（应受访者要求，该名称为化名）告诉笔者，“天然矿泉水优于天然水优于纯净水”这一排序也已经成为包装水行业的定价规则。农夫山泉营销的影响力之大可见一斑。基本盘面临挑战
包装水是万亿规模的饮料行业当中市场最大的品类，如“压舱石”一般的存在。从市场份额来看，农夫山泉以20.9%的市场份额位居包装水行业第一，而茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额分别为7.9%、7.3%、3.8%，均居行业第三。财报数据显示，包装水占到了农夫山泉2019年营收的59.7%，毛利润的80%，且包装水的毛利率60.2%也高于茶饮料（59.7%）、功能饮料（50.9%）、果汁饮料（34.7%）。“包装水是农夫山泉的基本盘，其他的饮料品类消费趋势变化太快，包装水是最稳定的。”黄晓阳对笔者表示。这一结论也与建银国际的研究结果一致，该研报指出，通常饮料的迭代周期都差不多在1-2年，而包装水的迭代周期最长。但是，农夫山泉在连续8年保持了包装水第一之后，也在遭遇新的考验。据笔者观察，最大的挑战来自于行业的老三景田百岁山。一直以来，农夫山泉采取一种“高举低打”的定价策略，来实现对竞争对手怡宝和娃哈哈的压制。“同样是两块钱，农夫山泉的天然泉水肯定比怡宝的纯净水优质，所以我们的市场份额是最高的。”曾担任农夫山泉山东烟台地区经销商业务经理的杨晓慧告诉笔者。黄晓阳也认为，定价策略是农夫山泉制胜对手的重要原因之一。然而，农夫山泉在“低打”压制对手的同时，也使得主力产品定在了2元的价位上，给高端化带来一定难度。长期关注二级市场消费行业的私募基金经理丁少华告诉笔者，包装水主力产品的定价具备一定的刚性，主力品类想要提价的难度不小。一个典型的例子就是康师傅，康师傅曾通过低价来占领市场。市面上的瓶装水中，康师傅的瓶子最薄最轻，回收价都低于对手，主力产品只卖1元，使得市占率大大提升，曾年销80.71亿元。2018年，康师傅想从1元提到2元，但市场印象已经极难改变，消费者习惯了瓶劣售价低的康师傅。与此相应的是其市占率下滑——康师傅瓶装水2019年的销售额为31.14亿元，同比下滑28.99%。目前农夫山泉的对手百岁山的主力产品售价为3元，也已经牢牢站稳了脚跟。调研机构尼尔森的数据显示，2018年10月，百岁山以10.1%的市占率位列中国瓶装水市场第三位。百岁山的定价较高，因此可以给予经销商更高的回报。建银国际的研报指出，在给予渠道的激励以及支持方面，农夫山泉的经销商毛利率可以达到25%左右，康师傅平均毛利率才14%左右，百岁山大概在25-30%左右，有部分高端产品的渠道毛利率能够做到30%以上。在农夫山泉建立的“天然矿泉水优于天然水优于纯净水”这一体系中，百岁山不仅是受益者，甚至被看做更好的天然矿泉水，其3元的定价已经被市场认可。过去几年间，受益于消费升级，产品以低端水为代表的康师傅矿物质水和单价较低的娃哈哈纯净水，市占率都在逐年下滑，而相对高端的天然矿泉水景田百岁山、纯净水龙头怡宝和天然水农夫山泉市占率在不断上升。如果这一消费升级的势头持续，百岁山无疑相比农夫山泉有着更大的优势。且根据机构弗若斯特沙利文的预测数据，未来几年天然矿泉水的增速也略高于天然水。当市场变化发生的时候，也就是行业格局可能发生动摇的关键时刻。里斯咨询在《瓶装水行业分析报告与展望报告》中指出，瓶装水市场正从金字塔型向纺锤型演变，3元水将进入爆发期，相应的品牌也会有一个品类上的红利。该报告还预测，在农夫山泉、怡宝、百岁山之后，还会出现2到3个百亿级瓶装水品牌。不过，农夫山泉仍拥有很好的防御能力，可攻可守。在下沉市场，农夫山泉仍然有很大的发展空间。同样根据弗若斯特沙利文预测数据，从2019年到2024年，整个软饮行业的年复合增长率将维持在5.9%，而包装水市场规模年复合增长率将达到11%。黄晓阳认为，守好包装水这一基本盘对于农夫山泉至关重要。只要跟随包装水市场规模同步扩张，农夫山泉的未来前景就有了基本保障。第二引擎支撑乏力
虽然包装水是基本盘，但是双引擎发展战略的另一端对于农夫山泉也非常重要。对于一家被称为“最接近可口可乐”的中国公司来说，仅仅在包装水这一市场做到领先远远不够。浦银国际的研报指出，水终究难以真正差异化，随着各大主流饮料公司均有自己的天然水源地，农夫山泉需要推陈出新，开发新的有竞争力的饮料产品。根据财报数据，农夫山泉59.7%的营收、超过80%的毛利润来自包装饮用水，农夫山泉在其他品类上的盈利能力比想象中更弱。农夫山泉现有主力饮料产品已经出现老化的趋势。盘点农夫山泉旗下的产品线，果汁的主打产品农夫果园诞生于2003年，功能饮料品类的主打产品尖叫诞生于2004年，茶饮料的主打产品东方树叶则诞生于2011年。4年累计销量破百亿的茶π是农夫山泉近几年打造的难得爆品。签约火爆全球的BIGBANG作为代言人，把“茶π”当做“茶几”的搞笑梗都帮助茶π顺利出圈占领市场。不过，根据消费者与市场研究中心的报告，茶饮品类更迭周期一般为5-6年，茶π现已处于周期的末端。在增长最快的即饮咖啡品类上（2014-2019年复合增长率29%，预计2019-2014年复合增长率20.8%），农夫山泉推出的炭仌咖啡饮料至今仍未有拿得出手的成绩。在除包装水以外的软饮市场，来自互联网创业公司的对手不得不引起农夫山泉警惕。最为突出的案例就是元气森林，在农夫山泉已经失败了三次（2005、2010、2018年都曾推出此类产品，但最终都销声匿迹）的气泡水品类上，元气森林成功出道，并在4年时间内做到了140亿估值。尽管饮料行业启动资金和门槛都很高，有着相当的创业难度，但在元气森林的明星效应下，越来越多的创业企业涌入这一领域。喜小茶气泡水、百草味的潇潇汽、汉口二厂的争气车间、风林火山，斐素的氧+、悦己未来的轻汽等纷纷入局。峰瑞资本的执行董事黄海是一个长期关注消费领域的投资人，在他看来，要找到小公司变大的机会，就一定要找到行业中的变量，找到行业内快速增长的品类。黄海最常讲述的一个案例是怪兽饮料，由于抓住了能量饮料这一快速增长的品类，怪兽饮料实现了惊人的发展速度，目前其销售额大概是40亿美金，利润10亿美金左右，从2000年到现在股价涨了137倍，市值超过350亿美金。“在中国市场上，只要找到合适的品类，复制怪兽饮料并非不可能。”根据前瞻产业研究院的数据，2019年，国内苏打水整体市场规模为150亿元左右，预测到2025年，达到320亿元左右。虽然不确定能否抓住机遇成长为下一个怪兽饮料，但元气森林对于这一品类的提前卡位，毫无疑问增加了新厂商进入这一市场的难度。相比传统品牌，元气森林为代表的新消费创业公司一方面是定价更高（主力产品6元的价格高于农夫山泉的4-5元），在进入便利店等渠道时给合作方留下足够的盈利空间，从而获得迅速铺开的机会；另一方面是在宣传上采取直播、联名等更丰富的方式。更关键的是，根据吴志伟的判断，元气森林目前并不盈利或者说可以忍受一时的亏损，这也符合一般创业公司的逻辑。但这些新消费公司拼命烧钱占领市场会给相对求稳、追求盈利的农夫山泉造成打击。总的来看，也不光是农夫山泉最近缺乏强有力的战略新品。吴志伟指出，饮料行业新品推出的不利并非个例，饮料界的所有大佬都面临同样的行业难题。著名食品饮料分析师朱丹蓬曾在接受采访时公开表示，饮料行业的新品成活率仅20%-30%。建银国际的研究显示，水及饮料行业在2019年整个行业大概有480个SKU，虽然品类增速很快，但是能够做到10%以上年销售额同比增长的只有大概50个左右，有100个左右只能做到0-10%的销售额同比增长，剩下的330个大概都是在负增长。对于农夫山泉而言，虽然有着遍布全国的渠道优势，开发一个新品类投入并不高，但是面对拼命烧钱，营销手段更偏互联网打法的对手，显然需要拿出更大手笔的投入、更深入人心的营销。上市疑云
农夫山泉曾在A股接受上市辅导10多年，却始终表示没有上市计划。钟睒睒也曾公开表示：资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉没需求，因此不需要上市。但此次却选择登陆港交所，这背后可能的诸多缘由，引得投资者猜测纷纷。一个被各大媒体广泛批评的事实是，农夫山泉曾在上市前进行大笔分红。数据显示，2017年至2019年，公司分别派息3.67亿元、3.67亿元和95.98亿元，3年派息总金额超过百亿元。可见农夫山泉的营运现金比较充裕，对资本市场的需求不大。丁少华给出了不一样的看法，他认为农夫山泉或将借助资本市场与竞争对手来一场贴身肉搏。面对肯烧钱的创业公司和财大气粗的产业对手，农夫山泉必须加大投入并且适当烧钱。“当然是烧投资者的钱，而不是烧自己的。”笔者查询财务数据发现，农夫山泉近几年的营销费用并不高。2017-2019年的广告及促销费用占收入的比例在5%到6%之间，与对手相差不多，仍有不小的发力空间。另一个亟需烧钱的地方可能在于新渠道的建设。招股说明书显示，截至2019年末，农夫山泉已经在全国近300个城市投放了近6万台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备。其未来战略中也提到，还将继续布局以自动贩卖机为代表的新零售渠道，提升消费者触达。值得一提的是，农夫山泉布局贩卖机与一般贩卖机追求客流集中的逻辑并不相同。其贩卖机多集中于小区内，包括停车场、大厅内等，人流量相对少，依赖于客户的重复购买。笔者消费行业分析师曹玥表示，农夫山泉铺设的贩卖机要进入社区，就需要建立起与之匹配的新的团队和信息系统等，将每个社区逐一攻下，也需要较长的时间慢慢积累。参考相似模式的速递易和丰巢，在终端铺设的前期需要相当大的投入。一位业内人士曾对媒体透露，在智能零售终端的投放上，农夫山泉已经做好了每年亏2亿，连续亏5年的准备。不过这一数字并未得到官方证实。贩卖机进驻社区这一商业模式能否真正跑通、盈利尚存不确定性。黄晓阳认为，这一新渠道的建设仅是探索多渠道的尝试，成败难料，农夫山泉最主要的渠道还是遍布全国的一级经销商。不过，可以确定的是，在新渠道铺设过程中，农夫山泉对于资金有着明确的渴求。上市可以很好地满足这一需求。上市对于农夫山泉还有另一个好处，就是借助资本的力量开展并购。全球食品饮料巨头诸如雀巢和可口可乐，都在进行不同程度的兼并收购，以持续巩固自身在整体消费市场的护城河。丁少华也看好资本对于农夫山泉发展的助力。在他看来，如果可能，农夫山泉完全可以直接收购元气森林，消灭掉潜在竞争对手的同时也能打开一个全新的品类。除此之外，还有一个原因可能是财富的变现与传承。根据公开资料，1954年出生的钟睒睒如今已66岁。上市变现既能够保证亲戚、老臣及合作方的利益，也能够规范企业运作，引入现代企业治理体系，为二代接班铺平道路。值得一提的是，截至目前，钟睒睒持有农夫山泉 87.45%的股份，股权高度集中。在丁少华看来，这种股权结构也是企业执掌者性格的体现。钟睒睒是个“独夫”，同时也仍然有着壮志雄心，不愿轻易将股权转手他人。吴志伟对笔者感叹，中国的饮料行业每一个细分领域的争夺都很艰难，但是只要能够做出来，未来的潜力就是无限的。尾声
老骥伏枥，志在千里， 66岁的钟睒睒仍然壮心不已，谋划着更大的蓝图。不过，在风云变幻的饮料消费市场中，资本蜂拥、强敌环伺，各路力量都在抢占货架和消费者的心智。饮料“衰退期”的存在，新的消费风潮的兴起，让这个市场内外的所有玩家都有机会。农夫山泉被称为“中国最有希望成为可口可乐”的企业。资本的期待溢于言表，但百年传奇从来没有那么轻松实现。上市之后拿到钱，烧新产品烧新渠道。对于农夫山泉来说，每一步都是考验。因篇幅限制未能将所有内容附上，但感谢多位专业人士在本文写作过程中提供了非常有价值的观点及丰富案例，特别致谢（排名不分先后）：凯珩资本创始人吴志伟、农夫山泉烟台地区经销商业务经理杨晓慧、峰瑞资本执行董事黄海、某券商海外消费行业首席分析师黄晓阳、私募基金经理丁少华（应受访者要求，黄晓阳、丁少华为化名）。亿欧消费分析师曹玥对本文亦有贡献。
参考资料：
[1] 农夫山泉招股说明书；
[2] 建银国际研报《瓶装水及饮料行业华北地区专家访谈》；
[3] 浦银国际研报《饮料行业系列一：初读农夫山泉》；
[4] 《21世纪经济报道》农夫山泉怡宝酸碱度之争：积怨已久已是公开秘密；
[5] 里斯咨询 《瓶装水行业分析报告与展望报告》。
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