香港96万元一平米的楼王记录，会被QT和加息终结吗？
作者：舒时 ／ 微信公众号：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1562篇原创首发文章
十一前最后一天，香港一处顶楼复式豪宅以5.22亿港元售出，约合 每平方英尺10.5万港元 ，即 每平米超96万人民币 ，刷新了亚洲复式豪宅的成交记录。
就在9月，美国联储局会议决定，由2017年第四季起开始缩减其资产负债表。实际上，“缩表”这个决定早在2017年4月已经提出过，在2017年6月（即年内第2次加息）的时候，又向市场透露过一次。现在投资界已经赋予“缩表”一个挺时髦的缩称，叫QT（quantitative tightening），和当年的QE（量化宽松）相对应。
尽管QT早已广为人知，但9月真正公布缩表时间的时候，还是在香港市场引起不小的恐慌。坊间最主要的担心，是“缩表+加息”的双重效果，是否会令美元进一步走强，冲击新兴市场的资产价格；另一方面，加息到一定地步，是否会推升香港的市场利率，从而刺破香港楼市泡沫。
自2008年以来，港府祭出各种地产辣招，从倍增印花税到大幅提升非永久居民的购房印花税，从不断收紧贷款按揭成数，到要求银行针对购房者采取更严格的压力测试……均无法有效扭转势头强劲的私人楼宇价格。这次来自美国的QT兼加息，会不会成为最后一根稻草，令房价承压？
要回答这个问题，实在不易。这里至少需要澄清几个问题：
美国是否会放任美元一路走强？
香港房地产是否真的有巨大泡沫？
QT兼加息是否真的能影响到香港的楼价，这其中的传导机制是什么？
美元未必持续走强
坊间对于资产价格的担忧不无道理，但美元是否会一路走强，目前仍然是未知数。
我们需要留意到这样几个事实：
第一，美联储从2016年12月至今加息3次，但美元指数却是不断走贬，从年初的103.21一路贬至9月的91.35，下跌幅度高达11.49%。
第二，特朗普对美元的态度，已从原来的鼓励强势美元，转态为支持美元走贬。
第三，虽然美国从去年底迄今加息3次，但是美国2年期债券收益率基本上只是小浮上扬，上升幅度不及1次加息的点数（0.25个百分点），而美国10年长债的收益率，从去年底迄今则奇迹般地出现下滑，从2016年12月底的2.4443%跌至9月的2.0387%。
美国政府或是美联储是否派出“国家队”去调控货币市场和股市？这个笔者不知。但从上述三个事实，不得不佩服美联储主席耶伦（Janet L. Yellen）调控市场预期的能力。她能够在采取实质性的加息动作同时，仅仅通过预期管理，便达到令美元走贬，债息下行的效果。毫不夸张地说，去年底以来的全球股市升幅中，有过半是耶伦送给基金经理的恩赐。
假设美联储在未来2年的缩表进程中仍然遵循上述路径，那我们则不必过于担忧QT兼加息对金融资产价格的过度冲击（当然要想完全不受冲击是不可能的）。
房地产是新兴市场中的重要资产类别，从上述角度来分析，QT兼加息引起美元暴升，从而冲击新兴国家房地产价格，这种论断的可能性虽然存在，但至少并未被过去一段时间的市场走势所确认。
香港房价没有大的泡沫
除了美元升值因素，香港投资者更多担忧的是金管局被迫紧随美联储加息，从而刺破香港房价泡沫。这种担忧不无道理，因为香港是联系汇率制度，意味着香港的基准利率必须紧跟美联储的基准利率。
最明显的例子是2008年，美联储从2008年1月起连续降息7次，令基准利率从2007年12月的4.25%骤降至2008年的0.25%；这期间，金管局亦步亦趋，基准利率从2007年底的5.75%连降7次，至2008年底的0.5%。而且从宣布时间来看，均是在美联储公布息率之后次日便作出调整。
| 数据来源：WIND
如果要担忧QT兼加息会刺破香港房地产泡沫，前提假设是香港房地产已经处于泡沫末期。
然而，尽管香港房价近几年的涨幅的确高得离谱，购房者压力庞大，但是香港现阶段房价未必有大泡沫出现。
香港人总喜欢把目前的房价和1997年和2003年SARS后的情况拿来对比。然后说香港的房价过去几年翻了多少倍，而且屡破1997年的高位。连香港新任特首都说了，香港年青人置业难是需要解决的一个问题……但是从投资角度来说，我们还是要尊重事实，凭数据和逻辑来说话。
香港现阶段房价未必有大泡沫出现，主要原因是以下几个方面：
第一，目前香港正处于历史上少有的租金回报率大大超过按揭利率的时期。现实的案例中，如果借助银行按揭，很多楼盘可以做到“以租养供”。即便是今年以来价格不断创出新高的新盘，如果购房者买房出租，基本上也可以做到“以租养供”。
这种结果也是近10年来全球低息环境所赐，虽然美国从2015年已始金融海啸之后的加息进程，但是2年过去了，香港的按揭利率仍然比金融海啸前要低得多。
第二，香港中等家庭的供楼负担，比起上个世纪的80-90年代要低得多。从收入来看，虽然房价升幅不小，但港府官方统计，在2016年香港家庭住户每月收入中位数为港币25,000元，较十年前上升了45%。如果以个人为单位来看，大概有213万人居于公屋，116万人居住居屋（政府资助的自置居所单位），另外还有390万人居于私人永久性房屋——也就是说，港府为近半人口提供了公有或资助的住宅。
若以家庭为单位，在香港122万个拥有自置居所的家庭住户中，约三分之二已经没有按揭供款或无需支付借贷还款。而需要支付按揭供款或借贷还款的住户中(包括居于私楼及居屋人士)，每月付款中位数为港币9,500元，按揭供款及借贷还款与收入比率中位数只有18%。
再细看的话，其中居于自置私人永久性房屋的住户每月付款的中位数及相对收入比率的中位数分别为10,500港元及19%。而在2011年，这两个指标分别是8,000港元及20%。
上述数据显示，虽然香港楼价升幅远高于收入升幅，但香港住户的每月供款占收入比率其实在下跌。这种情况由三个原因促成：一是低息环境；二是香港近几年经济保持良好增长，居民收入增加；三是金管局近年来不断要求银行收紧按揭成数，令市场普遍的按揭成数从推出辣招前的70%-90%，严格限制至60%或以下。从银行角度来看，购房者的首付款显著增加，实际上令香港的银行体系安全性大大提升。
第三，香港社会存款仍然充沛。截至2017年7月底，香港银行体系中客户存款余额高达12.5万亿港元，而在2001年的时候，该数值只有3.4万亿港元。2017年的数值也是1997年的4.5倍。12.5万亿港元的存款，如果流出银行体系，足以买下全香港所有的楼盘还有剩余。这个数据说明，香港家庭实际上并没有将资金悉数投入房地产。香港人虽然抱怨房价过高，但并没有失去理性地冲进去买买买，而是在持币观望，可以说还是相当理性的。
不少人可能会问，如果说香港房价没有泡沫，为什么感觉香港的房价升得如此厉害？又为何引起香港社会如此反响，连续两任特首都把这个问题摆上台面？
首先，香港的房价的确升幅巨大，但具体升幅感受如何，还要取决与和香港历史上的哪个时期相比。
香港的中原城市指数是衡量香港楼市价格的一个代表。1997年10月（亚洲金融危机前夕），这个指数值为100.85。在2003年5月（SARS时期），指数数值为31.34。也就是说，如果是1997年10月买楼的业主，至2003年5月，其资产价格已经普遍暴跌了69%。
2012年5月，全球金融海啸暴发后3年半，在全球极度量宽的驱动之下，中原城市指数才升至102.28，首度接近1997年的水平。所以，亚洲金融危机前夕买楼的人，在15年后才有机会把楼房平价转手。
所以，笔者常听老香港人说，不要随便买楼——因为 他们其中大部分人亲身经历过香港的楼市暴跌，在他们的信念中，没有不下跌的楼市。但是80后或是90后的香港年青人很少这么说的。因为发生亚洲金融危机的时候，他们还没有成年，根本没亲身经历过楼市惨跌。
当这班年青人走上社会时，恰好又是2003年后的SARS后年代，房价处于极端低位。待他们有能力供楼时，房价已经开始全力回升，随后又碰上金融海啸，楼价几乎没有像样的回调。
特别如果是2003年5月买楼的人，至2012年5月，其资产已经升值3.26倍。至2017年的7月，指数升至154.31，房价又在2012年5月的基础上升了51%！
所以 香港80后或是90后没有经历楼市暴跌，他们印象更深刻的反而是“越等越贵，越等越上不了车”。因为从2003年至2017年，香港楼市基本上一路向上，而且中间即便调整，也再没出现超过20%以上的跌幅。
但是如果拉长时间来看，香港楼市的上涨还算是温和的。我们看到，一直到2012年5月，全球金融海啸暴发后3年半，在全球极度量宽的驱动之下，中原城市指数才升至102.28，首度接近1997年的水平。
但请留意：在这段时间内，香港银行体系的客户存款余额，从1997年10月的2.7万亿港元，劲升至2012年5月的7.6万亿港元，在这期间暴涨近2.8倍！
再看过去5年（2012年5月至2017年7月），楼市指数升幅只有50.87%，而香港银行体系的存款余额，则从2012年5月的7.6万亿，劲升至2017年7月的12.5万亿，劲升1.6倍。
银行体系的存款余额暴增，而楼价却没有相应暴升——这说明香港大部分居民对于楼市还是保持着理智的态度。
对于部分人来说，这种“理智”不买房的代价，就是需要轮候更久时间去申请公屋，或是承受更高的租金。不妨还是再看一下港府的2016年统计数据：在租住私人住宅的住户中，月租中位数为10,000元，较10年前增加了近1倍，但“租金相对收入比率”的中位数为31%，高于10年前的25%。这说明香港居民虽然收入增长较快，但每个月的房租支出占比越来越高，令人感到住房的压力。
笔者初到香港时，发现身边的香港年青人买楼基本上是不靠父母提供首付款的。当时，香港的按揭保险公司提供首付贷款，令大部分购房者可以把首付降至10%，甚至5%，起到了很大的作用。
但是近几年来，港府一面大幅提升买卖楼宇的印花税（在楼市处于上升阶段，卖家通常会把印花税成本转嫁给买家），另一方面通过金管局不断收紧首付贷款上限，导致大部分的香港人想买楼，会面临总交易价格上涨和首付款增加的双重压力，因此也开始靠父母接济了——从这个角度来说， 港府的各种辣招组合，才是增加香港年青人置业压力的“罪魁祸首”。
一方面是上升的租金收入比，另一方面上升的租金回报率以及下跌的“按揭/收入比”，共同解释了为什么这几年香港楼价不断上升，但是新盘开售不久便都告罄。
所以，香港社会压力最大的是那些无法上车而又轮候不到公屋，不得不在外租房子住的香港人。这部分人必须租房住，但随着经济复苏、房价上升、房租也不断上涨。而港府为了控制银行系统风险，不断提升住宅买卖印花税，又收紧首付款按揭成数，令这部分人更买不起房子，只好转向租屋市场，生活压力急剧上升。这部分人士，才真正是港府必须面对的一大问题。
说点题外话，解决“年青人置业”这个问题恐怕并不完全是政府的责任，因为“年青人置业难”恐怕是放之全球都难以解决的问题。或许笔者见识较少，印象中，除了中东那些富得流油的国家，估计这个星球上没有几个国家的人能在年纪轻轻的时候就有能力置业。
说了这么多，无非是想说明一个结论：今年香港社会对于楼价升幅过高的感观是正常的。但是从理性数据来看，并不能支持香港房地产价格已经泡沫化的结论。
QT和加息未必影响楼价
最后要解决的问题是，QT和加息是否一定会扭转楼价升势？
实际上，从过往两次美联储加息对香港按揭利率及房价的冲击来看，未来2年香港房价出现大幅重挫的机会并不高。
香港历史上，有两个时间段可以参考。第一个时间段是1994年至1995年，第二个是2004年至2006年。
1994年2月，美国开始加息，基准利率从1月份的3%提升至1994年2月的3.25%。随后又连加8次，至1995年2月，联邦基金利率已经升至6%的水平。
香港这边，初期香港金管局并没有跟进，直到1994年5月金管局才跟进加息，不过当时的加息幅度较高，第一次高达0.5个百分点，后续跟进时，幅度甚至高达0.75个百分点。
尽管金管局加息落后美联储，但香港银行界反应更迅速，银行提供的按揭利率基准“最优惠利率”（在香港也叫P利率）从1994年3月已经开始小幅上升，到1994年已经明显上扬，1年时间，从6.53%劲升至9%。
再看中原城市价格指数，在P利率于1994年3月上升之后，1994年4月楼价开始已经出现拐点，随后指数开始更迅速地下滑。连跌19个月，下跌幅度高达28%。
总结第一阶段香港楼市和美联储加息的互动特点：美联储当时从3%的基准利率开始频繁有规律地加息，金管局滞后跟进，但是每次跟进幅度都偏大。香港银行界在金管局行动之前提前加P利率，而且每次加息幅度跟足美联储升息幅度。上述这些因素之中，显然P利率的频繁上升是决定性因素，直接令香港房地产价格暴跌28%。
在第二个阶段，即2004年6月至2006年6月，美联储加息17次。这次金管局跟得很紧，跟进加息17次，但是银行的最优惠利率并没有全程跟进，基本上先是维持在“P＝5%”的水平，在滞后近1年左右，即在美联储加息后11个月（2005年4月），才调升至5.25%，随后开始频密调整，经过近12次调整，升至8%的较高水平。
在加息初期，由于最优惠利率的滞后，香港房地产价格在美联储及金管局开始加息后仍然保持强劲升幅。从2004年6月至2005年5月，楼市升幅达20%。
在加息中期，随着金管局基准利率的上升，银行提供的按揭最优惠利率开始逐步上升，但是升幅仍然落后于金管局的加息步伐，因此这期间香港的房地产价格并没有暴跌。中原地产指数最高跌幅也只有大约6%（从2005年5月的55.11下跌至2005年12月的51.81）。
和1994-1995模式显然不同的是，第二阶段美联储和香港房地产市场价格互动的结果是：香港房地产价格并非一路向下，而只是小幅调整之后继续向上。
对比这两次美联储加息的不同结果，一个很重要的区别是美联储加息的起点值和频率。1994年初至1995年初，美联储在短短1年内8次加息，将联邦利率从3%提升至6%；而在2004-2006年那次，美联储用足2年时间，逐步加息17次，才把利率从1.25%提升至5.25%，该值仍然低于1995年6月的联邦利率水平。
从香港市场来看，1994-1995年期间，香港的银行界对美联储的加息反应过于灵敏，因此最优惠利率出现10次明显提升，从6%劲升至9%的高利率区间。
而在2004-2005年期间，香港的银行界保持了较大的克制，在美联储和香港金管局先后加息7次后，才开始逐步提升按揭利率。从时间上看，落后美联储和金管局9个月！
从加息幅度来看，银行按揭利率从5.25%提升12次，也才升至8%——这期间美联储加息8次，金管局加息10次，可见银行每次按揭利率的提升，都充分考虑到市场的感受，幅度上偏小步走，没有1次超过0.5个百分点。
这两次美联储加息提供了很好的参考。未来美国QT和加息会同步进行，香港房地产价格是否会出现重大调整，我们不妨考虑以下情况：
首先：要考察美联储QT的步伐、加息起点值以及加息频率情况。目前美联储计划QT的步伐较慢，每个月减少购债近100亿美元，对市场影响应该说微乎其微。
在利率方面，美国在2008年为了防止金融海啸，将联邦基准利率降至0.25%。直至7年后的2015年12月，作为退出QE的一部分，美联储才将联邦利率提升至0.5%，但直至2016年底，再次加息至0.75%，然后在2017年3月加至1%的水平。
2017年3月的这个起步值和2004年初的情况比较接近，但远低于1994年3%的水平。从这个角度来看，只要QT的退出不是太快，加息幅度够缓慢，对于香港资金市场的影响就可以控制。
目前披露的加息点阵图显示，今年12月加息后，预计2018年全年只有3次加息，2019年共有2次加息，每次都是0.25厘。这样看来，2017-2019年的3年间，美联储加息次数不过8次，估计基准利率会升至2.8%左右。相比之下，1994-1995年12个月内已经有8次加息，利率升至6%；2004-2006年的24个月里有17次加息，利率升至5.25%。
对比之后，可以比较有信心地说，尽管美联储QT和加息势在必行，但从联储局的规划来看，对市场的影响应该会远远小于1994年及2004年的加息周期。
其次，要看未来2年内，香港的银行界对按揭贷款利率的提升频率和幅度。从频率上看，初期香港如果能滞后调整，将显著有利于房地产价格的稳定。从幅度上看，只要最优惠贷款利率不超过8%，房贷还款的压力并不会显著影响到房价。
美联储从2015年12月金融海啸后首次加息，至2017年6月已经有4次加息。虽然金管局每次都跟进，但香港银行界P利率迄今没有动，仍然保持在5%的水平，采取了偏滞后的策略。从这个因素来看，只要P利率不发生大的变动，香港房价仍然有很大机会可以保持稳定。
第三，看未来3年内，港府会否逐步松绑辣招。目前港府有统一印花税（15%）、持有期印花税（最高20%）、非个人永久居民印花税（15%），以及非首次置业按揭成数限制等多层次的地产“辣招”。由于近期楼价偏高，15%的印花税令不少人却步。而新盘价格之所以上涨较快仍然有不少买家捧场，就是因为新盘开发商不少提供了印花税豁免，令买家可以贷到相应的款项。香港二手楼宇市场的价格实际上升幅并不大。
未来一段时间，当QT或是加息引发香港P利率上行时，港府如果能调整当前的印花税及按揭成数政策，或有机会抵消加息或是QT带来的冲击。
行文至此，如果非要给出一个结论，就是未来两年，香港一定会步入加息周期，P利率也有很大机会出现上行，这是联系汇率制之下的必然结果。但香港楼价是否必然下行，则取决于港府的政策是否会松绑，以及香港经济是否持续保持温和增长，令居民可支配收入保持在升轨之中。
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