与长期投资者做朋友：投资者关系管理的比较研究 | 周评

5月15日是全国投资者保护宣传日，当日商道纵横联合上海证券交易所发布了一个课题成果《上市公司境内外投资者关系管理比较研究》。该课题是在中国证监会投资者保护局指导下，由商道纵横和上海证券交易所联合开展，历时数月。课题以A+H股等多地上市的沪市公司为研究对象，通过文献研究和访谈调研，比较境内外投资者关系管理及其监管的异同，就促进上市公司提升投资者关系管理提出建议。

IRM的境内外比较

自从有了证券交易所和上市公司，就有了投资者关系（IR），上市公司通常有专门的部门负责投资者关系管理（IRM）工作。课题组对纯A股和A+H股两类沪市公司做了对比，发现境内外投资者关系管理有两个主要差异：

• 一是职业化程度差异，A股公司IRM工作仍处于初级阶段，对IRM的定义、工作内容、工作方法，尚未完全形成共识，“IRM专业人士”的概念尚未普及。

• 二是信息披露质量差异，A+H股上市公司的信息披露情况优于纯A股公司，其ESG信息披露及实际绩效也普遍优于纯A股公司。

在IRM监管方面，课题组指出，境内外监管机构都构建起了相对完整的规则和制度体系，但具体要求有所不同。以信息披露为例，上交所和香港联交所对关联（连）交易的披露标准有所差异，两地证券交易所对于定期报告的披露时限有所不同。但总体上，境内外要求披露的关键信息点基本一致，A+H股上市公司一般采取公平披露和孰严原则应对监管差异。若论近年兴起的ESG信息披露，境内监管要求上市公司环境信息披露侧重污染防治，境外监管要求则侧重气候变化；社会议题信息披露方面，境内监管侧重扶贫、社区信息，境外监管则以劳工信息为主。在投资者教育及权益保护方面，境外监管通常通过《尽责管理守则》（Stewardship Code）鼓励机构投资者参与公司治理，境内监管则侧重中小投资者权益保护。

造成差异的原因分析

针对境内外投资者关系管理的实践与监管差异，课题组认为造成差异的主要原因有三。

第一，市场结构差异。境内市场投资者数量较大而上市公司相对稀缺，上市公司积极维护投资者关系的主动性相对较弱，投资者关系管理工作普遍与新股发行、财报披露等活动相关，由事件驱动，相对缺乏持续性。

第二，投资者结构差异。境外投资者大多以机构为主，境内则散户比例很高。前者风格相对稳健、注重专业信息，后者则一般更侧重短期消息面。面对不同类型投资者，公司的沟通策略和重点会有所不同。

第三，股东参与方式的差异。境内股东通常会事先了解决策议题、充分反馈，投赞成票多；境外投资者习惯积极行使投票权，部分会通过表决权代理（proxy voting）机构或参考他们的建议进行投票。目前，境外投资者也正逐步从代理投票的方式向参与式（engagement）的方式转变，即对所投资公司的重大关切事项进行有效沟通和干预。

课题组建议，上市公司应提升IRM的战略地位、加强ESG信息披露、积极开展投资者关系管理能力建设，以持续优化IRM工作；监管机构则可进一步明确IRM的目标和定位，更新IRM相关规则指引，引导价值投资，形成市场主体良性互动的资本市场生态体系。

重视市场结构的变迁

市场结构差异和投资者结构差异是课题组指出的造成境内外投资者关系管理差异的两个主要原因。如果从动态眼光来看，这两个结构差异因素正在经历变迁，应引起上市公司重视。

一方面，中国的股票发行制度正在经历从核准制到注册制的转变，上交所的科创板已有成功实践，深交所也在稳步推进创业板注册制试点。注册制改革会逐渐改变“上市公司相对稀缺”的现状，改变投资者与上市公司的数量对比，迫使上市公司采取更积极主动的投资者沟通策略，特别是高度重视信息披露。

另一方面，随着境内资本市场逐步开放，越来越多境外机构投资者进入境内市场，也会逐步改变境内资本市场中机构与散户的数量对比。机构投资者的增加，特别是国际机构投资者的增加，会对上市公司IRM工作提出更高要求，迫使上市公司提升IRM工作的专业化水平。

除此之外，我们还要注意到，境内资本市场开放是双向的，不仅包括“引进来”，也包括“走出去”。近几年，A股国际化进程明显加速，2018年青岛海尔发行D股，2019年华泰证券发行GRD，2020年中国太保GDR获批。预计，未来多地上市公司也同时面临境内外两个市场的非常不一样的投资者，IRM工作的挑战会增加。

与长期投资者做朋友

深入分析，我们会发现国际机构投资者也是很多样化的，既有奉行长期主义的养老金、主权基金，也有快进快出的对冲基金。一般来说，境内上市公司，对短期投资者的心态比较熟悉，但对长期投资者则相对陌生。

长期投资者比较关注影响股价长期走势的因素，这些往往与ESG相关。因此，长期投资者除了会询问一些基本面的问题外，还会询问很多ESG相关问题。此外，因为长期持有，长期投资者会有更强的意愿和更大的空间引导企业发展，所以，采取参与式策略的情况比较多见。

从数十年的时间跨度看，那些单纯寻求收益最大化的公司，无视公司对其他利益相关者（包括环境、员工和社区）造成的影响，让公司长期发展面临风险，对我们而言并非有吸引力的投资目标。

—— 加州教师养老金(CalSTRS)、日本政府养老金（GPIF）和英国高校退休金（USS）三大养老金的公开信《携手共建可持续的资本市场》

我们与公司、投资者和其他利益相关方协作，以推动标准、提高信息披露水平、促进负责任商业实践。如果一个行业里很多公司面临相同的挑战时，这一点就特别重要。我们特别重视与如下议题相关的风险和机会：气候变化、水资源管理、儿童权益。在这些领域，我们拟定了非常清晰的要求。

—— 挪威主权财富基金（NBIM）

境内上市公司对长期投资者的投资理念不足够熟悉，因此有时会对其行事方式百思不得其解。我还记得，大约十年前，有欧洲投资者想了解A股上市公司的二氧化碳排放情况，某上市公司的反应是：你们关注股价就好，管这个干嘛？

如今，市场结构正在发生变迁，A股上市公司也越来越有必要了解怎样和长期投资者做朋友。根据我们过去十多年的体会，以下要点比较关键。

第一，价值观及ESG因素。这些往往是影响公司长期发展的关键因素，因此，上市公司和长期投资者沟通时，必须要清晰予以表达。

第二，透明与对话。长期投资者十分重视透明度，特别是ESG信息披露，并乐意就某些有待改进的问题与上市公司展开对话，以影响管理层策略。

第三，持续改进。与短期投资者相比，长期投资者更有耐心。在许多问题上，长期投资者并不要求上市公司一蹴而就，而是制定合理改进计划并有效实施。上市公司大可不必遮遮掩掩，否则反而适得其反。