资本温柔：从Proxy Voting到Engagement | 周评

每年一月，通常是能读到BlackRock首席责任官Larry Fink给上市公司（被投企业）CEO的一封公开信。过去几年，这封信的内容都与ESG有关。详情可以翻看往年的评论文章（贝莱德简直就要All in ESG | 全球最大资管公司掌门人给CEO的一封信）。

今年还没看到这封信。BlackRock网站上刊登的是Larry Fink在去年11月份写的一封关于股东投票权的公开信。我认真读了一遍，内容也与ESG相关，刚好以此为题写本周的评论。

#Proxy Voting#

Larry Fink这封信题为“Proxy Voting: The Transformative Power of Choice”，意即“代理投票：选择权的变革”。代理投票，也称委托投票，指股东将自己在公司股东大会上的投票权委托给他人代表自己行使投票权的一种方式。在欧美资本市场，股东行使投票权发出自己的声音，运用代理投票收集足够委托投票券实现自己的意图，是很常见的操作。在同股同权的情况下，股东投票也可以认为是股东民主的表现：一人一票来共同决定公司的重大决策。

以往，基金公司等资管机构往往会代表出资人行使投票权，因为购买基金的散户乃至机构都很难直接参与到基金公司所持有的上市公司的投票活动中。另外，一般来说，行使投票权的往往被认为是积极投资者，他们比较愿意参与所持有的上市公司的公司治理；被动投资者是很少甚至很难参与投票的，因为诸如ETF指数基金这样的投资者，持股极其分散，从难度和效果看，参与上市公司的股东投票活动都不太现实。而且，即便指数投资者对指数某个成分股不满，也无法随心所欲地将其从指数中剔除。

Larry Fink信中所说的“变革”就是针对这两个问题。BlackRock在一年多之前推出了名为Voting Choice（投票选择）工具，BlackRock的资管客户可以通过这个工具直接参与代理投票权的选择。通过技术改进，Voting Choice也可以让指数股票的资管客户参与投票，发表自己对所持有股票的公司治理的看法，这在以往是很难的。按照BlackRock披露数据，到2022年11月，几乎一半的指数股票客户有资格选择Voting Choice行使股东权力，其中25%的客户已经加入，代表18万亿美元的资产。Larry Fink指出，Voting Choice的努力方向是扩大适用范围，尤其是让个人投资者也能参与其中，目前正在英国试点。

Larry Fink对Voting Choice这一工具寄予重望，认为可以让投资者（指真正的资产所有者，而非资管机构）更深入、更直接地与所投资的公司产生连接，并就公司治理的问题发表看法。他认为，上市公司与股东之间的沟通是现代资本市场的基础要素之一。诸如Voting Choice这样的技术革新，可以强化双方的沟通。虽然这场股东民主的变革可能要耗时多年，但一旦实现，便可加强资本市场的根基。

#ESG & Proxy Voting#

在责任投资中，代理投票一直扮演重要角色。在ESG一词还没出现之前，欧美的社会责任投资（SRI）一般有“三大法宝”，即筛选（包括正面筛选和负面剔除）、积极股东主义（Shareholder Activism）和社区投资。这里所说的积极股东主义，就是投资者通过行使代理投票权向上市公司董事会和管理层施加压力，促进上市公司关注特定的环境议题和社会议题。2011年，我在《上海证券报》发过一篇文章，提到美国社会责任投资基金Calvert曾专门成立了名为SAGE（以沟通促持续）的基金产品，尝试以股东身份与公司董事会及管理层进行对话，引导其走向可持续发展。这只基金在2016年被并入Calvert其他基金了，所以查询不到其历史业绩。

这几年ESG风头正劲，ESG议题也越来越多地出现在股东大会中。譬如，过去两年巴菲特股东大会上就都有关于ESG的议题，只不过结果都以失败告终（步步紧逼，ESG投资者向巴菲特提出四项议案 | 巴菲特同意关闭火电厂，却拒绝了TCFD建议）。根据美国大企业协会（Conference Board）与ESGAUGE等机构的统计，以Russell 3000成分股为样本，过去两年，社会和环境类的议题显著增加，但在股东大会中获得的支持水平出现下降。美国大企业协会分析认为，这与多重因素相关，特别是ESG提案质量及与公司业务的相关性（也就是我们常说的实质性）；与之相对，与高管薪酬相关的提案数量不多，但很容易获得股东支持。他们预期，2023年的情况也差不多，反ESG的提案会有零星出现，而气候相关的提案则会增加。

#从Proxy Voting到Engagement#

近年来，代理投票的实践也发生了一些变化。头部资管机构越来越多地采取股东参与（Shareholder Engagement）这种形式与上市公司董事会和管理层做沟通。这也被称为投后督导和尽责管理（Stewardship），商道融绿和China SIF发布的《中国责任投资十大趋势2023》将之纳入为趋势之一，不少市场的监管机构或行业协会已经出台了尽责管理指引（Stewardship Code），中国保险资产管理业协会去年发布了《ESG尽责管理倡议书》。

BlackRock也是将Engagement, Stewardship和Proxy Voting都糅合在一起。BlackRock专门针对中国市场发布了《中国上市公司股东大会投票指引》，主标题为《贝莱德尽责管理》。

这份文件写到：

贝莱德认为与投资公司进行沟通是一项重要的活动……这种沟通使我们有机会进一步了解公司的商业运营情况，以及与其经营有实质性相关的风险和机遇…...是我们对公司相关做法和信息披露提供反馈的一个重要机制…...也为我们提供了一个可以直接听取公司董事会和管理层意见的机会…...我们通常投票支持管理层和董事会与为股东创造持久的长期价值相一致的决策方案。如果我们对公司的做法有疑虑，我们可能会选择向公司董事会和管理层解释我们的期望。在与被投资公司进行沟通之后，我们可能会通过投票表示我们对尚未解决的问题的疑虑，通常是投票反对我们认为对某个问题负有责任董事的连任。

这段文字很清楚地解释了Engagement的意义以及Engagement和Proxy Voting之间的关系。简单地说，Engagement是一种双向式的沟通，可以增进互信，资管机构希望很多问题可以通过沟通来解决，特别是让公司董事会和管理层能有效回应资管机构的关切；但当有些问题无法通过沟通解决之时，那就通过投票来表达意愿。文件没有提及，如果投票失败会怎么办？我认为，如果涉及到核心关切却无法改变，主动投资者有可能会沽清离场，也即所谓的“用脚投票”。

与“用脚投票”相比，Proxy Voting要略温柔一些，可以称之为“用手投票”；而Engagement则比Proxy Voting的“用手投票”还要更温柔，可以称之为“用口协商”。不难看出，从Engagement到Proxy Voting，有点“先礼后兵”的味道，有事先协商，协商不成再兵戎相见。看上去，资本变得温柔了。

这与近些年来指数投资者迅速增长有关。据统计，美国积极管理的基金公司持有一支股票的平均时长为18个月，而指数投资者持有的平均时长为20年。因此，既然不能“说分手就分手”，那最好“有事多商量”。

#中外差异#

在国际上，Proxy Voting已经发展了数十年，甚至已经细分出专门给机构投资者提供投票建议的数据和咨询机构；Engagement的发展也有十来年，头部资管机构大多都会应用这一方法。在境内市场，不管是Proxy Voting还是Engagement，市场实践不多，对不少投资者来说这些方法都是陌生的。

去年底，商道融绿、China SIF和南方基金开展了一项资产所有者的ESG调查，形成《资产所有者责任投资调查报告》（阅读详情）。结果发现，境内外资产所有者在运用ESG投资方法中，差异最大的就是Engagement，即与被投对象进行沟通，要求其提升ESG管理水平。

形成这一差异的因素比较复杂，既有文化层面的因素，即我们更习惯单向说教，而不擅长双向沟通；也有市场结构的因素，不少大型上市公司的控制权集中，无论是协商还是投票，都不一定有用。

但伴随着资本市场开放的步伐，这个差距是要弥合的。我们的机构投资者应该积极了解如何运用Engagement的方法来做ESG投资；我们的上市公司也应该积极了解如何回应外资机构投资者的Engagement的沟通问询，特别是关于ESG方面的，这是投资者关系管理的一个新课题。