有序去杠杠，是当前防范金融风险的关键 | 社会科学报

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时评

金融安全是改出来的，而不是保出来的，允许一些小的风险点暴露才能防止出现系统性风险，否则将进一步造成道德风险问题。

原文：《中国现阶段去杠杆需要有序的市场出清》

作者：中国人民银行研究局局长    徐忠

美国发生次贷危机时，次级贷款只有6500亿，却造成了相当大的影响。根本原因在于美国金融机构的公司治理出了问题，监管过分宽松，金融机构的杠杆率很高。中国2015年的股市异常波动也是如此，中国的股市曾经也出现过大起大落的现象，但并没有引起多大的问题。但是2015年却出现较大负面影响，原因在于场外配资推升了金融杠杆，预期逆转导致踩踏事件。这说明金融杠杆与危机密切相关。发生危机的概率与杠杆率的水平关系不明显而与杠杆率上升的速度相关性较高；金融业的杠杆率与危机的相关性较高。这两条规律在美国的次贷危机和中国2015年股市异常波动上表现较为明显。

中国的杠杆率不断上升的原因

从企业层面看，国有企业、集体企业、乡镇企业，由于其公司治理、激励机制存在问题，导致企业决策者愿意加杠杆；而民营企业由于投资决策涉及自身利益，在经济形势不明朗的时候会谨慎投资，杠杆率反而会下降。金融机构杠杆率上升的原因与企业部门类似，本质上也是公司治理的问题。管别人的钱管不好，管自己的钱才能管好。政府部门的高杠杆率主要来自于地方政府债务，而地方政府的杠杆率高又与中央地方财政关系有着紧密的联系。

改革开放初期我国采用财政包干制，在1994年转向了不完全的分税制，这里所谓的“不完全”，指的就是土地财政。随着2001年以后房地产市场化改革，各地开始用土地经营城市，土地财政的问题开始变得越来越严重，需要依靠理顺央地关系、建立激励相容的机制来解决。监管主要存在的问题是金融业综合经营与分业监管模式的矛盾，监管者既承担监管责任又负责促进行业发展的职责存在的矛盾。杠杆率不断上升背后反映的是国家治理问题，其中包括公司治理问题、央地财政关系、监管体制问题。

如何看待经济衰退

国外专家学者对经济衰退也持有不同的看法。国际金融危机之后，一些美国学者对经济衰退持悲观态度，但也有一些学者认为经济衰退在一定程度上是好事，是一个市场出清的过程，只有市场出清，经济才能更好。出现上述情况的原因是政府或者经济学家在追求经济的短期或者中长期目标上出现了分歧。中国现阶段需要有序的市场出清来去杠杆。回顾改革开放，1998到2001年的市场出清、抓大放 49 30613 49 15262 0 0 2395 0 0:00:12 0:00:06 0:00:06 3046、房地产市场改革、加入WTO等举措为后面持续十多年的经济增长奠定了基础。在2007年危机时，“四万亿”政策使得本应被出清的企业存活下来，形成了过剩产能，错过了产业升级的机会，市场没有能够真正出清。此外，僵尸企业和问题金融机构持续存在，而这必然使得很多价格出现扭曲，进而倒逼货币政策。

日本在经济增长停滞时，长期使用货币政策和财政政策刺激经济，这样使得市场一直没出清，出现僵尸企业。僵尸企业形成的主要原因，第一是银行愿意向财务困境的企业提供贷款；第二是监管的宽松；第三是财务会计报表制度存在问题。从宏观来说是货币政策的问题，在低利率的背景下，银行才能够提供更多的优惠条件，使负债的企业能够支付利息。20世纪90年代经济停滞的时候，日本银行为了刺激经济，实现以低利率为核心的货币政策，造成了僵尸企业的数量持续快速增长。而美国在金融市场出现问题时，采取最小成本原则对金融机构进行处理，完善了相关机制，帮助市场实现了出清。

如何防范金融风险

最近金融市场的波动，本质上是有些金融机构的杠杆率过高、资本充足率不足、过度依赖短期融资导致信用风险演变成流动性风险，此时若进一步宽松货币政策，相当于鼓励了僵尸企业和问题金融机构，因此需要保持战略定力，充分发挥市场机制的作用，有序去杠杆。目前金融市场的根本问题是一些部门，一些地区，都不愿意揭盖子，没有人愿意处置风险点，地区负责人会考虑风险点的处置将对地方经济产生影响，部门则会顾虑主动处置风险点暴露自己的监管不足问题。这样就很难让发生问题的金融机构有序退出，不符合中央经济工作会议“下决心处置一批风险点”的要求。

金融安全是改出来的，而不是保出来的，允许一些小的风险点暴露才能防止出现系统性风险，否则将进一步造成道德风险问题。鼓励金融机构加杠杆，并迫使央行为其提供更多的流动性。在金融领域，应当进一步依法监管，充分发挥存款保险制度的职能，严格执行及时校正的监管规定。让市场的约束真正发挥作用，这样才能使金融市场实现真正的出清。金融市场出清，金融机构停止对僵尸企业的融资，僵尸企业的问题也就迎刃而解，同时推动去杠杆和去产能。总的来说，防范金融风险是国家治理问题。国家治理问题里的每个方面，我们都需要从完善机制设计、建立激励机制、防范道德风险上面去思考，这样才能够真正做到依法监管、发挥充分存款保险制度、有序去杠杆。

文章原载于社会科学报第1562期第1版，文中内容仅代表作者观点，不代表本报立场。

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