经济 | 玩转实体经济，货币政策如何“撑腰”？

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梳理

今年以来，实体经济融资困境的根源不在于货币政策偏紧，而是金融机构的信用扩张受到抑制，货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系，无法顺利传导至实体经济。如何疏通货币政策传导机制为实体经济创造新的动力？

原文 ：《货币政策如何支持实体经济》

作者 | 中国社科院国家金融与发展实验室 费兆奇/高级研究员 刘康/特聘研究员

图片 | 网络

国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。主要背景是我国宏观经济在第二季度以来的下行压力有所凸显，需求端持续放缓。为此，中央经济工作会议和国务院常务委员会议先后提出“扩内需"。宏观调控从2017年的“紧货币、严监管”，到2018年一季度的“稳货币、严监管"，再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理等，相关政策一直在作边际上的调整。截至2018年6月末，金融机构超额存款准备金率相比3月末大幅提升；同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。

从量和价两个方面看，银行体系的流动性均保持了合理充裕。但问题在于，货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕并没有带动实体经济资金供给的改善；相反，在资管新规和去杠杆的形势下，金融对实体经济的支持不升反降，主要表现在2018年以来货币供应量(M2)增速和社会融资规模增速屡创新低，6月末的社融增速已非常接近名义GDP增速。货币供应量和社融增速的持续、快速下滑加大下半年宏观经济的下行压力。如何疏通货币政策传导机制，引导银行体系合理充裕的流动性以支持实体经济的发展成为当前宏观调控的重心。

三方面阻滞货币政策传导机制

实体经济融资困境的根源不在于货币政策偏紧，而是金融机构的信用扩张受到抑制，货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系，无法顺利传导至实体经济。当前阻滞货币政策传导机制的因素主要包括三个方面：一是银行资本充足率的约束。在资管新规实施之前，银行开展表外业务的积极性很高，因为相关业务除了可以规避资金投向及额度限制的约束外，还可以绕开利率限制扩大资金来源(如保本理财)，用表外理财扩大表内存款规模，规避表外业务对资本的占用等。相应地，表外资产“回表”将对银行形成“额外"的资本占用。同时，债转股的推进同样对资本充足率产生较大压力。

二是中小企业资质信用的约束。资管业务在过去一段时间实际上是中国一个非常重要的融资渠道，特别是中小企业，其他渠道不能获得的融资，很多都是通过这个渠道来完成的，而且成本相对较低。在“回表"之后，部分中小企业失去了通过表外融资的渠道，但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外，在经济下行周期中，市场风险偏好降低，中小企业受资质信用约束，融资条件通常出现恶化。为此，不能将中小企业的融资问题完全归咎于前期的资管新规和去杠杆等严监管措施。

三是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下，地方政府的债务问题是重中之重，在“开正门、堵偏门”的思路下，对地方政府隐性债务的管控会持续加强。从房地产企业杠杆率居高不下和中央“严控房价上涨”的政策导向看，房地产的融资政策在短期也较难改变。为此，实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制，降低了实体经济的融资需求。

完善疏通货币政策传导机制

第一，平衡稳增长和稳杠杆的关系。次贷危机以来，我国经济运行受债务驱动的特征较为明显，信贷增速和社会融资规模增速通常远高于名义G D P增速，在实际G D P增速不断下行的背景下，徒增杠杆率。为此，信贷和社融增速并非越高越好，而应将其控制在略高于名义G D P增速的一个合理范围内，进而从总量的角度平衡好金融对实体经济的支持以及稳定宏观杠杆率的关系。

第二，从结构性措施着手，改善货币政策的信用创造能力。正如之前所述，实体经济的融资困境并非货币政策偏紧，而是信用扩张受到抑制。从中国人民银行货币政策执行报告中的政策思路看，货币政策应在有效控制宏观杠杆率的l司时，适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题，并加大对小微企业等实体经济的支持力度。2018年第二季度以来，人民银行用降准资金定向支持小微企业融资和债转股，中期借贷便利抵押品扩容，额外给予中期借贷便利资金用于支出贷款投放和低评级信用债投资等等。这些措施都将对实体经济，特别是小微企业的信用改善构成利好。

第三，以降低宏观税负为重心加大积极财政政策的实施力度，与货币政策形成合力。一是支持供给侧改革和扩大内需并重。一方面，支持供给侧改革的核心是为实体经济减轻税费负担和经济结构调整提供有力支撑；另一方面，积极财政政策要从扩大市场需求方面发力，努力改善企业发展的需求环境。二是切实和有效减轻企业税费负担，适当降低增值税税率，推进个人所得税改革。三是平衡国民税赋，尽快实施房地产税和遗产税。四是充分发挥积极财政政策在促进企业创新中的作用。五是加快推进财税体制改革，矫正供需结构错配和要素配置扭曲，提高资源配置效率。

第四，相关政策应注重形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。近期的中央政治局会议明确指出，将补短板作为当前深化供给侧改革的重点，加大基础设施领域补短板力度。这就对基础设施投入提出了新的要求，即提高投资效率，改善结构，并最终形成实际的有效需求，进而实现可持续发展。为此，财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上，例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、娱乐及现代服务业等领域。投资只有符合居民消费升级的需求，才能解决供给侧的短板问题，进而为实体经济创造新的动力。

文章原载于社会科学报第1639期第2版，未经允许禁止转载，文中内容仅代表作者观点，不代表本报立场。

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