郑州地产纾困基金的成效应不会太理想

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一、郑州成为全国第一个尝试设立地产纾困基金的城市

（一）2022年7月29日，郑州市政府印发《郑州市房地地产纾困困基金设立运作方案》（郑政办文（2022）14号），首次明确设立专门用于纾困问题楼盘的地方基金，标志着由政府直接出面，通过设立纾困基金，吸引社会资本进入，以盘活问题楼盘的政策思路在郑州正式践行。考虑到河南地区的问题楼盘困局较为突出，以及未来由政府出资设立基金来化解危局的做法可能会成为一种常态，因此有必要对郑州地产纾困基金的运作逻辑与政策思路进行剖析。

（二）郑州设立地产纾困基金是基于无奈心理上的一种尝试。这主要是因为郑州目前应属问题楼盘困局最突出的城市，其停工项目数量位居全国前列，涉及恒大、融创、奥园、阳光城等多家出险地产企业。而除此次设立地产纾困基金外，近期郑州地区还有些其它类似做法值得关注：

1、2022年7月19日，郑州地产与河南资产管理达成共识，明确双方将成立工作专班，联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。

2、2022年7月26日，郑州市住房保障和房地产管理局召开了以“头部房企自愿退出项目情况”为主题的会议。本次会议针对建业、鑫苑、康桥、世茂、绿地、正商、融创等重点地产企业的项目，提出了棚改统贷统还、项目并购、破产重组、保障房租赁等四种纾困方式。

二、郑州地产纾困基金的基本运作模式

（一）整体架构：中心城市基金—纾困专项基金—子基金—项目—退出

郑州地产纾困基金的运作模式可以按照“中心城市基金—纾困专项基金—子基金—项目”的逻辑来理解，即由中心城市基金下设纾困专项基金，再由纾困专项基金根据待盘活项目情况一对一设立子基金，由子基金将资金注入项目。

1、这里的中心城市基金是指于2019年9月成立的郑州国家中心城市产业发展基金（注册资本为200亿元），该基金穿透后为郑州市财政局绝对控股（其它参与主体多为河南地区的城投公司）。

2、这里的纾困专项基金是由中心城市基金全资发起设立，属于郑州地产纾困基金运作模式的核心环节之一。

3、纾困专项基金与市区两级国企（城投平台）及社会资本联合组建子基金。这里的社会资本主要指央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构。其中，方案明确“项目所在地的投融资公司原则上必须出资参与子基金的组建”。

4、子基金作为纾困地产项目的实施主体，将自有资金或融资方式筹集到的资金注入项目公司或相应地产开发企业，推动项目完工，并通过已完工项目的销售回款实现基金的最终退出。

（二）资金体量：规定初定100亿元，理论上杠杆最大可放到8倍以上

方案明确中心城市基金设立的纾困专项基金规模暂定为100亿元，考虑到纾困专项基金对子基金的出资比例不得超过30%、子基金对项目的自有资金出资比例不得超过40%，意味着纾困专项基金旗下所有子基金的体量最大不会超过333亿元，子基金拟盘活的项目体量最大不会超过833亿元。也即，理论上来讲，100亿元的纾困专项基金最多能够撬动资金的杠杆倍数为8倍左右。

（三）资金来源：郑州市财政+市区两级国企+项目所在地平台+并购贷款

1、除100亿元的初始资金外，郑州市地产纾困基金的资金来源主要依靠募资的方式完成。也即，地产纾困基金及其旗下子基金均需要通过募集资金来解决问题楼盘困局。考虑到中心城市基金穿透后由郑州市财政局绝对控股，意味着郑州市财政局可被视为纾困基金的原始出资方，一定程度上起到撬动杠杆的作用。

2、显然，和原始出资方相比，其它出资方比较关键，理论上应不低于子基金全部资金体量的70%。对此，方案明确以下几个要点：

（1）子基金的其它出资方主要指市区两级国有公司及社会资本，这里的市区两级国有公司主要指AA级以上的市区两级平台公司，社会资本则主要指与待纾困项目有关的利益各方（如施工企业、资产管理公司、金融机构、国企等）。

（2）项目所在地的投融资平台公司原则上要出资参与子基金的组建。

3、子基金组建完成后，其仍然需要借助进一步的外部融资来支撑项目的盘活。也即在推动项目盘活的资金来源中，子基金自有资金占比不能超过40%，并购贷款等其它资金的占比原则上应不低于60%。

综上，100亿元的原始出资只是一个非常低的门槛，在地产项目纾困过程中，大部分资金来源仍然需要外部融资来解决，这里的外部融资更多通过施工方、地方政府旗下的平台公司、金融机构等项目有关利益各方的博弈来提供支撑。很显然，地方政府在纾困问题楼盘方面需要背负较大的主体责任。

（四）项目筛选与退出：以净资产为衡量标准、项目盘活后的销售回款

1、鉴于纾困基金的规模及杠杆撬动能力有限，可以预期并非所有的项目都能成为纾困基金的支持项目。在项目筛选上，方案明确将净资产较高的存量项目作为主要支持对象，也即后续能够销售回款预期、能够通过盘活流转起来的项目才有可能获得纾困基金支持。

2、这意味着，待纾困项目在各类债务关系、体量等方面已经被梳理的很清楚，而净资产较高的存量项目也为后续通过销售实现回款并退出提供了一定支撑。实际上，方案已经明确专项基金及子基金的退出渠道有赖于盘活项目的未来预期销售回款，即按照销售进度逐步回收投资、陆续实现退出。

显然，纾困基金及其旗下子基金能够顺利实现募资的前提是拟纾困项目未来可预期的销售收入能够覆盖项目投资成本，而这需要第三方对项目进行全面尽调。

三、整体判断：郑州市地产纾困基金在解决问题楼盘的成效方面可能不会太乐观

2022年8月9日，由中心城市基金作为母基金出资设立的郑州市房地产纾困基金牵头、郑州地产集团参与，与河南建业投资控股就郑州北龙湖金融岛写字楼项目达成合作，标志着首个纾困项目正式落地。

应该说，郑州地产纾困基金给问题楼盘困局的化解提供了一种解决思路，也给了购房者等相关利益各方一丝希望。不过笔者认为，地产纾困基金在解决问题楼盘困局的成效方面可能不会如市场预期的那么乐观。理由大致如下：

（一）前面的分析已经指出，退出渠道对于地产行业销售端的依赖比较高，这意味着如果市场对地产行业的预期没有明显改善，则专项基金及子基金的退出路径可能也很难乐观。因此，地产纾困基金的成效最终仍要取决于整个地产行业大环境的变化。如果地产行业大环境没有改善，则对纾困基金应保持中性心态。

（二）问题楼盘化解及地产纾困基金（含子基金）成立的关键在于资金问题的解决，除郑州市政府提供初始资金外，更多资金是通过向郑州地区的平台公司、国企、资产管理公司及金融机构募集而成。因此，如果不是项目的利益相关方以及郑州市政府的强制推动，则可以预期纾困基金在募资方面的难度不会小。

（三）由于方案没有明确纾困基金是否可以采取结构化的设计方式，意味着如果郑州市财政资金、当地政府背景的平台、国企、资产管理公司、金融机构没有在利益方面作出让步（如作为劣后资金等），则纾困专项基金的社会化募资难题将很难解决。

（四）最为关键的一个问题，方案提出参与组建的市区两级平台公司本身也存在较大的资金缺口和债务压力。虽然，这些主体承担着化解问题楼盘困局的政治任务，但在如何解决自身向基金的出资缺口问题上也值得思考。如果，城投平台都没有足够的钱养活自己，又凭什么对其寄予过高期望呢？

因此，在纾困专项基金之余，推动河南地区国企、平台公司进行社会融资便是可以预期的配套之举。笔者判断，平台公司参与组建子基金的资金来源应主要通过发行债券、银行贷款等方式完成。

（完）

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