注册制下的发行审核监管将向何处去？ | 前沿

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实习编辑：周子涵

责任编辑：崔耀烨

图片编辑：师文、李欣南、刘小铃、金今

我国证券发行的注册制改革已开始推行，而理论界和实务界对于改革方向的争论仍然如火如荼。“市场派”主张发行监管去行政管制，削弱证监会前端实质审核的权力而强化其事中事后监管，加强交易所作为自律管理组织的前端审查与中后端执行权能，发挥市场主体及中介机构在发行人资质评价与信息披露质量保障方面的作用；而“谨慎派”则主张循序渐进地推进注册制改革，不照搬发达资本市场尤其是美国市场的制度，在保留核准制成功经验的同时，有选择、分步骤地借鉴和吸收境外先进资本市场的注册制经验。那么，就现在的法律文本和实践操作来看，我国注册制改革后证监会、地方政府、证券交易所及中介机构等各方主体在股票发行上市过程中的审核监管权力究竟应当如何分配和行使呢？华东政法大学国际金融法律学院教授冷静在《注册制下发行审核监管的分权重整》一文中对这个问题进行了探究。

我国《证券法》修订草案以公开发行在证券交易所上市交易的股票为主线，确立了股票发行注册的法律制度，在明确注册程序、修改发行条件、细化参与各方责任、建立公开发行豁免注册制度以及建立股票转售限制制度这五个方面作出了详细规定。其中，针对证监会与交易所之间发行监管分权重整的框架设计，该修订草案表明：其一，发审权下放至交易所、注册权保留于证监会。采取由交易所集发行审核权与上市审核权为一身，而证监会在交易所注册审核决定的基础上行使注册权和否决权的制度安排。其二，基于体制转轨初期的诚信机制尚难充分运作，对保荐制度作出保留与改良。一方面取消除首次公开发行股票外其他发行的保荐要求；另一方面规定保荐人对发行人的注册文件进行审慎核查、对发行人是否符合发行注册条件提出明确意见、并在上市后持续督导发行人规范运作的责任义务。

虽然从核准制向注册制的改革大刀阔斧，但从性质上讲，由证监会行使注册权并确认注册生效的做法与核准制下证监会根据发审委的审核决定下发批文的操作并无二致，不过是证监会将注册审核这一牵涉公共利益的权能“外包”给了交易所，从而在效果上使得“发行审核权”与“注册权”由两个主体分割行使，这与西方先进国家注册制下证监会集两种权能为一身的制度安排相异。

针对上述疑问，作者提出了三个问题：其一，修订草案多处明文确认证监会享有“注册权”，却未在任何章节写明交易所享有“发行审核权”或“注册审核权”，那么，发行审核属于交易所自律监管的权能范围吗？其二，《行政许可法》确立了“即使相关事项涉及社会公共利益，但若公民、法人或者其他组织能够自主决定的、市场竞争机制能够有效调节的、行业组织或者中介机构能够自律管理的、以及采用事后监督方式能够解决的，可以不设行政许可”的行政许可的排除原则，那么，在注册制改革的理念背景下，交易所的发行审核还应被定性为行政许可吗？其三，如果交易所的发行注册审核不是行政许可，那么其到底有何属性，是“受监管的自律管理”吗？

在现实层面上，基于竞争上市资源的动机、以及掌握向证监会建议准入主体之权限的原因，交易所的发行注册审核可能面临利益冲突带来的道德风险和寻租问题。因此，确保其审核程序的透明度并加强证监会及市场各方对其审核行为的监督极为必要。虽然修订草案未将发行审核明文纳入交易所自律管理职能的范围，但推定上述规定的公共政策导向也应及于这一重要权能的行使。

注册制下的发行审核监管将向何处去？本文从对学界争论的梳理和对《证券法》修订草案的研读出发，进一步评述并展望了证监会与交易所之间重新分配新股发行审核权限的制度设计，且重点关注了交易所发行审核的性质及其约束和监督机制，对我国注册制改革的实践提供了理论支持。

参考文献：冷静《注册制下发行审核监管的分权重整》，载于《法学评论》2016年第1期。

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