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这只胖胖的独角兽没毒 我们吃肉喝汤 | 独角兽or毒角兽

2018-04-11 时晨晨 叶檀财经 叶檀财经

图片来源:视觉中国



文/时晨晨


 

从2017年3月份开始,几乎每周一篇,叶檀财经共发表了40篇分析上市公司的文章。

 

这是一件笨事,市场上几乎没有人愿意做,风险高,没收益。我们遇到过各种事,周三晚上的电话几乎没有断过,威胁也没有停过。笨事总要有人做,做的多了,手有余香。檀香们,你们的支持是我们坚持的动力,多多支持,多多点赞,否则,你们再也看不到持续对上市公司定期说真话的人了。分析上市公司,原意是尽可能的消除信息不对称,最大程度的还原一家上市公司,如果能帮到投资者理性投资,我们的目的就达到了。 


中国股市正在经历一场大变革,新经济当道,国内独角兽优先上市,海外独角兽回归开绿灯,投资者虎视眈眈想抢一块肥肉。群体情绪高昂时,个体尤需冷静,警惕独角兽回A股后就变成毒角兽。

 


丁磊抱着黑皮胖猪,憨态可掬。在文青眼中,网易是做新闻跟帖的;在宅男眼中,它是做游戏的;在剁手党眼中,它是买东西的;在吃货眼中,它是养猪卖肉的,去年网易未央A轮融资了1.6亿,养猪已成规模。

 

中国互联网巨头业务线虽多,但都有自己的基因,腾讯的基因是社交,阿里的基因是电商,百度现在All in智能。网易似乎做了很多,但主要做啥,很多普通投资者不清楚。

 

网易,1997年成立,3年后登陆美国纳斯达克,创始人丁磊少年得志,风光无限。跟马云、马化腾、雷军等互联网大佬相比,丁磊近些年稍显低调,低调的人从未掉队。


高度集权 顺便赚钱

 


丁磊是网易的创始人,也是最大股东,拥有绝对话语权和主导权。网易上市后,丁磊的股权比例仍然高达44%,相比之下,同为公司创始人的马云、马化腾、李彦宏,其股权比例已经下降至7%、9%和16%。

 

对于丁磊来说,“赚钱只是顺便的事”,只要网易股价不停上涨就行了。

 

2008年初,网易前复权股价才13.6美元,到2014年初,前复权股价就飙升至60美元,年复合增速高达34.56%;最近四年,股价涨势凶猛,最高攀升至377.17美元,年复合增速高达58.34%。

 


股价飙升的背后,是网易业绩的高速增长。

 

2008年,网易营收才30.85亿元人民币,2014年飙升至117.13亿亿,年复合增速高达24.9%。2015年,公司营收几乎翻番,增速达到94.68%。2017年,公司营收达到541.02亿,最近3年年复合增速高达66.54%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

网易扣除非后归属于母公司股东的净利润由2008年的15.97亿飙升至2017年的107.08亿,年复合增速为23.54%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

跟营收相比,网易扣非归母净利润增速相对较低,尤其是前六年,年复合增速仅为19.95%。2017年,网易甚至出现负增长,增速为-7.73%。

 

近些年,尤其是2017年,网易扣非归母净利润不尽人意,并非遭遇天灾人祸,或抛售资产亏损等等,主要是公司毛利率不断下滑。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

从现金流看,网易业绩质量相当高,净利润现金比率始终大于1,2017年最低,但是也高达1.11。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

虽然网易业绩有所回落,但是业绩增速的绝对值较高,质量也高,公司账上的现金,以及短期存款规模不断扩大。可用资金占总资产规模虽然不断下降,但是仍然高达40%-50%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

网易到底干啥的?

 

让丁磊顺便赚钱的网易,到底是做啥的?先看看网易主要业务线开拓时间轴:

 

数据来源:公开资料 制图:叶檀财经

 

网易,1997年成立,刚开始做中文搜索引擎,1998年1月推出免费电子邮箱,5月成为中国互联网第一网站。邮箱和网站流量大了后,网易1999年成立广告销售团队,此时网易的收入来源主要靠广告。随后,网易传统的广告业务比重不断下滑,2006年下滑至13.2%,2017年下滑至4.45%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

2000年,网易登陆美国纳斯达克,刚好赶上美国互联网泡沫破裂,网易、搜狐、新浪等中国互联网公司的经营遭遇重挫。2001年,网易亏了两个亿,为了赚钱,丁磊瞄准了短信和游戏业务。

 

2002年,游戏业务的大爆发让年仅32岁的丁磊登顶中国富豪榜,自此以后游戏就成为公司最核心、最赚钱的业务,绝对规模增长的非常快。2013年,网易游戏业务收入比重高达90.35%。2014年至2017年,网易游戏业务年复合增速虽然高达54.62%,由98.15亿飙升至362.82亿,但占营收的比重却从90%下降至67.06%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

游戏业务突飞猛进,相对份额却在下降,说明网易其他业务增速更加凶猛。

 

根据公司业务分类,网易主要业务分为游戏业务、广告业务,以及电子邮箱、无线增值服务及其他业务。

 

2015年以来,网易电子邮箱、无线增值服务及其他业务大幅飙升,年复合增速高达240%,占营收的比例从个位数飙升至28.49%。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经

 

电子邮箱、无线增值服务业务已经成熟,不可能井喷,主要是“其他”业务爆发:

 

2015年1月,网易跨境电商平台考拉上线,凭借网易邮箱和网易门户巨大的流量优势井喷式增长。2016年4月,网易自采自营电商平台严选上线,电商业务再度继续爆发。

 

2017年,网易电商业务飙升至116.7亿,规模大到公司不得不把该项业务单独列出来。

 

 

作为一家老牌互联网企业,网易的确有非常多的产品,排名都还行,比如网易新闻、有道笔记、网易云音乐、网易公开课等等。

 

繁多的产品矩阵分散了公众的注意力,广告业务只是点缀,网易最核心的业务还是网游,未来拉升业绩的重磅业务是电商,养猪是中产消费的标签。邮箱、有道、云音乐等业务不贡献营收,主要是为了抢占流量入口。

 

数据来源:公司历年财报 制图:叶檀财经


游戏战场烧到海外 能否撼动日本宅男的心

 

在过去相当长一段时间内,游戏是网易最核心的业务,国内排名第二,全球排名第七。

 

来源:Newzoo

 

所有让人上瘾的商品可以高价卖,烟酒、游戏等等。游戏可以对虚拟的游戏道具收费,可以对游戏时间收费,可以对内置广告收费等等,游戏业务毛利率因此很高,接近70%。

 

数据来源:wind 制图:叶檀财经

 

游戏如此赚钱,以至于让马云不惜自己打脸,违背不做游戏的初衷。

 

遗憾的是,中国游戏用户数量趋于饱和,2017年游戏用户总规模达到5.83亿,较去年仅增长3.1%,创2008年以来新低。

 

数据来源:wind 制图:叶檀财经

 

中国流量红利期基本消失,国内游戏市场主要集中在腾讯和网易手中,二者合计抢占的市场份额达到七八成。经过多年经验的累计,无论是技术、人才还是资金,中国网游企业已经可以跟海外企业一决高下,腾讯和网易多款游戏已经出海。

 

2016年,中国自主研发的移动游戏,海外收入同比增长76.3%,远高于国内增速。在海外市场,中国移动游戏竞争力一点不弱,在韩国、东南亚、中东、俄罗斯等市场均占主导地位,即便是在排名世界第二的日本市场,中国移动游戏竞争力也很强。

 

用户付费倾向上升,短期内能支撑游戏行业,但是总用户趋于饱和,获客成本逐步上升,游戏产业链将面临整合,游戏直播、电竞比赛等业务进入游戏企业法眼,连对烧钱非常敏感的丁磊都表示,2018年将出资18亿元重点发展电竞与直播业务。

 

游戏行业高增长接近尾声,但是网易仍然具有龙头优势,未来深耕细作,整合产业链,并积极开拓海外市场,应该能够保持略超行业均值的发展速度。

 

电商领域先抢地盘

 

游戏业务尚未到老,网易未雨绸缪,开拓电商业务,这将是后游戏时代网易的基本属性。

 

电商的流量红利期也基本消失,获客成本上升,阿里、京东等一票电商平台开始以生鲜为切入点,玩儿新零售概念。2月7日,我们在分析永辉超市时已经算过一笔账,这些业务基本都不赚钱,炒作罢了。

 

消费升级是中国未来一二十年的大趋势,电商只有紧跟趋势才有未来。为了满足消费者对国际化品牌的需求,对精致生活方式的需求,网易分别上线了网易考拉海购和网易严选。

 

来源:艾瑞咨询

 

2012年至2014年,中国网购交易规模增速高达50%左右,到了2017年增速下降至20%左右。相比之下,近些年,体现消费升级的跨境进口零售电商交易规模一直以50%的速度高速增长,未来几年仍将保持高速增长。

 

有需求推动,又有网易邮箱和门户网站的巨大流量优势,网易考拉海购迅速崛起,超过老牌电商平台天猫和京东的海购业务,成为中国最大的跨境电商平台。

 

数据来源:艾媒咨询 制图:叶檀财经

 

精品电商是个切入点,网易严选眼睛瞄的是中产收入以上的阶层,挖上游供应链,跟国际大品牌制造商合作,剔除中间费用和品牌溢价,乍一看,有品质,不LOW,价格还不高。

 

平台有自身买手和选品团队,节约大家的时间,你的事我来搞定,另外一家死磕时间的电商是京东,主要瞄准物流,把物流做到极致,节省消费者的时间。

 

无论是以前的游戏业务,还是现在的电商业务,网易没有浪费流量,三年内营收飙升十多倍,年复合增速高达240%!

 

好是好,还得烧钱。网易电商业务毛利率低于同行,并拉低了总体毛利率,主要是为了抢占市场份额,大促销和搞活动。鉴于公司一直走精品和高端路线,长期看网易电商业务毛利率会回归或超过行业平均水平。

 

在后游戏时代,网易的基因将转变为电商,除了阿里、京东,会有网易一席之地。

 

独角兽,任何时点都是机会

 

以前的良好业绩给投资者带来丰厚回报。10年来,网易净资产收益率常年保持20%以上,2017年为25.52%,秒杀大多数互联网企业。更妙的是,2014年以来每个季度都分红。

 

数据来源:wind 制图:叶檀财经

 

价值投资,估值永远是核心的问题。根据公司业务,用更加合理的相对估值方法对每项业务进行估值,投资者可以分别对网易的广告、游戏和电商业务进行估值,比如广告业务用PEG,游戏业务用市盈率,电商业务用市销率,加起来就是网易的股价。

 

横向来看,网易股价处于相对低位。纵向来看,网易的估值也并不太高。

 

 

有游戏业务提供充沛的现金流,电商业务开疆拓土,网易这只胖胖的独角兽还在飞奔。

 



时晨晨
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♡ 叶檀, 马靖昊, 子枭,  顾天杰, 赵十一等
刘姝威:原来可以这样玩
夏草:我支持
Carson Block:吐槽已发小窗。

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