【招商宏观】谁财大？谁气粗？-A股市场风格转换背后的资金面因素——全球视野评估中国资产系列报告之一
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核心观点：
2017年A股市场呈“二八行情”，仅有20%的股票上涨，80%的股票下跌。根据我们的测算，前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元，是市场中最大的一个增量资金。谁财大，自然谁就可以气粗：海外资金的投资风格对今年的结构性行情具有显著影响。海外资金偏爱大市值、低估值和A-H股溢价合理的股票，其集中持股的风格对股价产生了实质性的影响，一定程度上成就了“漂亮50”。不过，“猴子称大王”的前提条件是“山中无老虎”，国内资金今年从A股市场的净流出才是市场“跌多”的主因。
展望2018年，一方面，要深知海外资金具有多变的“猴性”特征，我们仍需要准确研判和密切监测其最新的流向；另外一方面，种种迹象表明，A股市场国内资金所受到的负面影响在逐步减退，国内资金王者归来，市场风格才会更加异彩纷呈。
以下为正文内容：
2017年A股市场呈“二八行情”，涨少跌多。截至2017年11月30日，沪深两市A股交易的所有3456只股票中，590只股票上涨，共2431只股票下跌， 9只股票走平，此外有426只股票停牌。去掉停牌股票后剩余的3030只股票中，股价上涨的占比为19.5%，下跌的占比为80.2%，持平的占比为0.3%。今年A股呈现非常明显的“二八行情”，涨的股票少，跌的股票多。
注释：公募私募的资金流入规模是根据发行类型进行不同比例的折算，且根据上证指数涨幅剔除组合升值的影响。保险也按照沪深300涨幅剔除组合升值的影响。
“二八行情”背后的资金面因素—海外资金（北上资金）一股独大。A股呈现这样明显分化的市场风格并不多见，大家对其背后的原因给出多个猜想，在这里我想重点强调一下资金面因素的重要性。根据招商证券策略团队侯春晓的测算，2017年前11个月，A股市场社保资金、保险资金等机构投资者的资金流入6352亿元，而IPO融资、再融资及净减持等带来资金流出6356亿元，资金净流入-4亿元。同时，根据央行的统计，截至2017年9月末，境外机构和个人增持国内股票的规模为3718亿元。这个数据我们需要进行两个加工：一方面，考虑相比2016年末沪、深股通股票总市值涨幅为11.4%，如果扣除掉存量股票资产增值的影响，境外资金实际净流入规模应为2678亿元；另一方面，陆股通10月和11月两个月累计净买入额新增245亿元。综合考虑两个方面的因素，我们保守估计前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元。由此可见，2017年前11个月，A股市场最大的一个增量资金是海外资金，除此之外，国内资金净减持了2927亿元的股票。谁财大，自然谁就可以气粗：海外资金的投资风格显著影响A股的市场表现。
2017年海外资金偏爱什么样的股票：大市值、低估值和A-H股溢价合理的股票。例如，截至2017年11月末，我们在陆股通的每日前十大活跃个股中可以看到，贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安每日都出现在榜单中，五粮液、格力电器、招商银行、恒瑞医药、洋河股份、京东方A、伊利股份、海螺水泥有超过一半时间均出现在榜单中。在上榜的23个行业里，累计净买入行业排名第一的企业有14家在行业中市值排名第一，其市盈率在行业中也均处于比较低的位置。
此外，与H股相比，A股溢价率越低，投资价值越高，海外资金流入量越大。我们从上榜的194支股票中，选取排名靠前和靠后以及属于银行、多元金融和保险行业的股票，发现A股平均溢价率越低，累计净买入排名总体越靠前。
海外资金集中持股的风格对股价有显著影响。截至11月末，陆股通持仓占比超过5%的仅有25只个股，持仓占比超过2%的仅有79只个股，持仓占比超过1%的有153只个股。在沪股通和深股通共1735只股票中占比分别仅为1.4%、4.6%和8.8%。海外资金集中持股直接推动股价上升也好，通过示范效应带动其他资金推高股价也罢，事实上，这些陆股通持股占流通股比例超过5%的重仓股，今年的涨幅远超过A股的行业平均值（上图）。例如，技术硬件与设备陆股通重仓股的涨幅为123.1%，而A股行业的平均涨幅仅为12.3%。
山中无老虎，猴子称大王。综上所述，海外资金在2017年A股市场资金面中的“一股独大”，相当程度上导致了“漂亮50”一枝独秀，市场分化严重，涨少跌多的局面。
但事实上，这只解释了一个侧面，涨少不代表一定跌多。在防范和化解重大风险的政策大背景下，中国的货币政策回归中性和金融监管政策加强（我在2016年下半年将这一趋势概括为“货币政策转趋保守”）导致国内广义信贷增速放缓，国内资金从A股市场的净流出才是市场“跌多”的主因。正所谓，“山中无老虎，猴子称大王”。
注释：广义信贷增速是金融机构信贷收支表中的境内居民和企业贷款、债券投资和股权及其他投资余额的同比增速。
海外资金的“猴性”。你能够想象一个猴子长时间正襟危坐一副做大王的样子吗？同样，跟踪研究国际资本流动多年，在我看来，海外资金很重要的一个特征就是多变。由于受到多重因素的影响，海外资金波动性强，具有所谓“猴性”。简单看看下图，2014年以来，韩国、台湾和印度三个代表性经济体资本市场中的海外资金流动情况就是生动的例证。考虑A股纳入MSCI等制度性和结构性因素的影响，可以预计，2018年海外资金仍然是影响国内市场的一个非常重要的因素。不过，基于其“猴性”的特征，需要准确研判和密切监测其最新的流向。
从“去杠杆”到“有效控制宏观杠杆率”。12月8日召开的中央政治局会议上，“去杠杆”的措辞进一步更为全面和准确地表述为“有效控制宏观杠杆率”，结合市场上有关资管新规过渡期延长至2020年的传言，显示A股市场国内资金所受到的负面影响在逐步减退。国内资金王者归来，市场风格才会更加异彩纷呈。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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