【招商宏观】《全球视野看中国资产周报》的缘起与框架（2018年第1期）
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招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
本周报的缘起：
在中国资本市场逐步对外开放的大背景之下，境外因素对中国资产价格的影响渠道将更加多元化、影响效果更为显著。能否从全球的角度看待中国资产，无疑将是检验投资分析框架是否完善，投资分析逻辑是否能够与时俱进的关键。
为此，招商宏观团队改版此前的周报，将视角聚焦于全球视野看中国资产，通过跟踪分析美元汇率、避险情绪、利差等相关影响因素的变化，密切关注港元汇率、涉外收付款差额等传导途径的反应，全面把握外汇市场、货币市场、债券市场以及股票市场中各资产价格的表现，及时反映国际资本最新动态，捕捉海外因素对于中国资本市场的边际影响。
希望本周报的推出，可以为中国投资者在全球化的资本大潮中赢得制胜先机。
以下为正文内容：
全球视野看中国资产，助您在在全球化的资本大潮中赢得制胜先机。
影响因素、渠道与效果
1月9日日本央行意外宣布消减部分长期限国债的购债规模，此举被市场视为日本央行退出宽松货币政策的前奏，日元兑美元汇率出现飙升。近期，欧央行的鹰派表态同样是欧元相对表现强势的重要原因。美、欧、日英等主要经济体经济基本面和货币政策的同步性和预期差是决定当前主要货币汇率走势的关键。我们仍然倾向于认为，市场当前低估了美元走强的可能性。
作为全球避险情绪风向标的VIX指数上周再度出现小幅下行，目前已在历史低位运行一年有余。避险情绪的降温，一方面有利于国际资本流入中国等新兴经济体国家市场，事实上，全球国际资本流动已逐步走出周期低点。从资产配置角度来看，更有利于资金流入作为风险资产的权益市场。伊朗暴乱已经得到平复，朝韩关系近来有所缓和，暂未有新的地缘政治风险事件爆发。
有消息报道称中国官员高层官员认为美国国债吸引力下降，加之老债王认为美债25年的牛市终结，1月10日美国10年国债利率显著上行6个基点达2.55%。上周美债收益率上行7bp，中国长端利率上行4bp，中美利差最终收于145bp，相较此前一周收窄3bp但仍处历史中枢之上。较宽的中美利差显然有助于国际资本流入中国资本市场，但美国国债收益率的上行对中国的长端利率也带来一定的上行压力。
虽然美元指数走弱、避险情绪降温、中美利差维持高位，但因为圣诞、新年等节日因素导致外汇交易并不活跃，近两周国内外汇市场交易量出现明显收缩。交易量指数的变动对中国跨境资本流动形势具有一定的领先关系。“缩量”显示12月底至1月初人民币汇率的快速走强难以持续，1月9日当传出中间价报价银行暂停使用逆周期因子的消息后，人民币汇率出现明显的下跌。
从招商外汇供求强弱指标来看，自2017年以来呈现出向上趋势，外汇供求形势趋于改善是此间人民币汇率走强的关键因素之一。2017年5月人民币汇率中间价报价机制中引入逆周期因子的初衷是外汇市场中存在顺周期的羊群效应，市场失灵，近期人民币汇率随市场供求状况的改善而出现回升可能是决策层判断外汇市场已回复正常运转，可以暂停逆周期因子的主要出发点。
上周港元兑美元汇率贬值42pips收于7.8184，尽管港元汇率的超预期走弱显示国际资本流出香港，值得密切关注。
上周陆股通累计大幅流入145.4亿元，显著高于2017年周均的41亿元，这对于A股开门红功不可没，外资的持续进入为A股市场带来增量资金，外资偏好龙头、低估值、大市值的投资风格，在2017年已经对A股市场产生了显著的影响。
上周关于“借债创汇”的言论喧嚣尘上，但事实上这一观点漏洞百出。外债余额的上升意味着国际资本重新流入中国，这一方面是由境内主体自发选择在成本更低的海外市场融资的行为所致，另一方面则是境外机构因为利差较阔、人民币汇率稳定等因素而选择增持中国资产结果。从外债与GDP的比值，或短期外债占外汇储备的比值来看，目前中国的外债水平远低于安全警戒线，中国的外债绝不是太多了。
跨年之后，货币市场利率大幅回落，上周DR007下行41bp，R007下行幅度更大，从总量上来看市场流动性仍较为充足。在央行继续保持流动性紧平衡定力的情况下，货币市场收益率波动将继续维持在较高水平，考虑到中国的货币投放体系，非银机构仍将面临更大的流动性压力。
1月10日中国10年国债利率收于3.9725%，10年国开破5收于5.0706%。期限利差明显走扩。上周债券市场主要关注“302号文”的发布，我们认为要点有三：首先，该文件可认为是国海事件的延伸，旨在规范代持等交易行为；其次，文件对金融机构的资金融入融出均进行了约束；第三，文件实施之后监管当局对债券市场中的杠杆率将有更加清晰准确的把握。
上周信用利差再度明显走扩，信用债滞后于利率债的调整持续发酵。上周高等级信用利差走扩1bp，中低评级信用利差走扩4bp。
上周上证综指上涨2.56%，收于3391.75，上证50指数涨幅同样达到2.51%，龙头、大市值的投资风格仍在持续，这可能与上周通过陆股通流入的外资有一定的关系。在A股市场暂时缺乏其他增量资金的情况之下，外资等少数派增量资金可能仍将“主导”A股市场的风格。
上周A股涨幅位列我们所选取的10个主要股指的第7位，过去一个月的累计涨幅也相对排名靠后。全球主要股市在上周均处于上涨状态之中，全球经济复苏态势的更加明确，将带动企业盈利的改善，可能部分抵消全球流动性逐步收缩所带来的负面影响。
受中间价报价中暂停逆周期因子消息的影响，人民币汇率在上周大幅升值269pips后，在最近的两个交易日连续出现比较明显的贬值。我们认为逆周期因子并不改变人民币汇率强弱的方向，因此，暂停逆周期因子给人民币汇率带来贬值压力只是一个短期的市场冲击。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍、高明
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