【招商宏观】工业品通缩临近——2018年1-11月工业企业绩效分析
感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
事件：
2018年12月27日，国家统计局发布：1-11月全国规模以上工业企业实现利润同比增长11.8%，比1-10月下降1.8个百分点，11月当月同比下降1.8%，10月当月同比增长3.6%。
点评：
11月规上工业企业利润当月同比增速出现了近3年来的首次负值，目前形势正在走向类似2014Q4至2015Q4工业品通缩的情景，当时PPI增速快速滑落至-5.9%，导致规上工业企业主营业务收入增速从8%以上快速降至1%，利润增速则降至负值。
但目前主营业务利润率仍保持上行；成本率仍保持下行。显示降成本政策有所起效，但这难以抵消周期下行阶段收入下降的影响。对应到政策层面，如果问题出在收入端，而政策着力点在成本端，也会导致政策错配的风险。好在12月21日的2018年中央经济工作会议已经确定要“稳定总需求”、“逆周期调节”，政策错配风险正在下降。
国企与民企在利润增长率上的差异继续趋于缩小，但在资产负债率上的差异11月出现异动：周期下行期间，资产相对负债降速更快导致资产负债率上升，这表明降杠杆不能只依靠限制债务，也要保持适度名义增长。
分行业看，虽然国家统计局强调上游行业贡献了绝大部分利润，但下半年以来数个中、下游行业的利润增速保持缓慢提升。
当前利润率的提升来源于去产能与环保限产、降成本（税费、融资难融资贵、控制劳动力成本等）等收入分配红利，有望在2019年持续。基于这一假设，可以预测2019年规模以上工业企业利润平均增长8.0%（=工业增加值增速5.9+PPI增速1.1+收入分配红利贡献1.0个百分点）趋势前低后高，2019Q1、Q2可能会继续负增长，直至通缩真正来临，宽松政策加力之后反弹回升。
以下为正文内容：
一、 通缩风险降临
11月规模以上工业企业利润当月同比增长-1.8%，出现了近3年来的首次负值，目前形势正在走向类似2014Q4至2015Q4的情况（图1），当时工业品陷入通缩，PPI增速从（0，-2）的区间快速滑落至接近-6%的负增长，导致规模以上工业企业主营业务收入增速从8%以上快速降至1%左右（图2），2017年全年利润增速亦为负值。
二、 降成本政策有效，利润率持续提升
但主营业务利润率并未跟随周期下行，1-11月读数6.48%，前值6.44%，去年同期6.36%，仍保持上行趋势；1-11月每百元主营业务收入中的成本84.19元，前值84.27，去年同期85.26，仍保持下行趋势（图3）。
所以目前的形势是，虽然降成本政策有所起效——成本率持续下降、利润率持续上升，但难以抵消周期下行阶段收入下降的影响。对应到政策层面，如果问题出在收入端，而政策着力点在成本端，也会导致政策错配的风险。好在12月21日召开的2018年中央经济工作会议已经确定要“稳定总需求”、“逆周期调节”，政策错配风险正在下降。
三、 “国进民退”趋于改善，但资产负债率有异动
国企与民企在利润增长率上的差异继续趋于缩小，018年6月以来国有及其控股企业利润增速已从30%以上降至16%左右，但私营企业利润增速基本保持在10%左右。
但在资产负债率上的差异11月出现异动：如图5，1-11月国有及其控股企业为59.1%，高于前值59.0%；1-11月私营企业为56.1%，低于前值56.2%，与之前几个月趋势相异。
分解来看（图6），其原因在于9月以来国企的资产、负债增速都在下行，但资产降速更快（周期下行所致）导致资产负债率上升，这表明降杠杆不能只依靠限制债务，也要保持适度名义增长。而私营企业的资产增速也在跟随经济周期下行，同时负债增速较为平稳，使得其资产负债率明显高于去年同期；其11月资产负债率下降0.1个百分点，则主要是负债增速下行所致。
四、 分行业来看，下半年以来中、下游缓慢复苏
下半年以来，各行业利润增速呈现如下四个方面的变化：
（1）规模以上工业企业整体、采矿业整体、制造业整体、公用事业整体利润增速均出现下降。采矿业之中，黑色金属矿采选持续收窄降幅，非金属矿采选保持加速（表1）。
（2）制造业上游行业之中，之前非金属矿物制品行业的利润增速趋于提升，但11月也出现降速；有色金属加工业在11月收窄利润降幅；橡胶塑料趋于改善；而燃料加工、化学制品、化学纤维、黑色金属加工4个行业趋于降速。
（3）制造业中游行业之中，汽车制造业的利润负增长情况仍在恶化；11月计算机通信与电子设备制造业利润增速突然由正转负，终止此前的改善趋势；专用设备制造、仪器仪表制造等也出现小幅回落；仅金属制品、通用设备、其他运输设备、电气机械与器材制造等利润增速仍在提升。
（4）制造业下游行业之中，烟草、酒饮料茶行业、医药制造、造纸及纸制品等行业的利润增速趋于回落；而食品、纺织服装、家具制造、文体娱乐用品等行业利润增速趋于上行。
五、 2019年规上工业企业利润增速预测
按照“利润=收入×利润率”企业利润增长可分解为收入增长（取决于名义GDP增速）和利润率的提高两个部分。2016年、2017年、2018年前11个月利润率分别同比提高0.21、0.48、0.12个百分点，对当期利润增速的贡献分别为3.6、8.0、1.9个百分点（请参考2018年3月的报告《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》））。且如前所述，当前工业企业利润率的提升来源于去产能与环保限产、降成本（税费、融资难融资贵、控制劳动力成本等）等政策红利，因此具有逆周期性，有望在2019年持续。
在这样的假设条件之下，假设2019年工业增加值增速为5.9%，PPI增速为1.1%（二者皆为Wind汇总的市场预期均值），那么可以预测规模以上工业企业盈利增速约为8.0%（=工业增加值增速+PPI增速+收入分配红利）。表5也根据不同的预期进行了测算。
不过从当前中国经济周期所处的位置来看，短波周期（3-4年）预计在2019Q2见底，届时通缩压力加剧（PPI临近负值），政策可能会有更大宽松，从而在下半年使经济增速企稳。由此预测，2019Q1、Q2的企业盈利增速可能会继续负增长，直至总需求扩张的政策真正生效之后，企业主营业务收入、盈利增速才能出现反弹。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明
关注“轩言全球宏观”请长按