【招商宏观】外资流入手册2020
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招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
核心观点：
2019年3月，我们发布了《外资流入一本通》，对外资流入进行了回顾与展望，此后我国资本市场对外开放仍然快速推进，本期的《外资流入手册2020》总结和分析了这些新进展，未来我们也将持续跟踪研究外资流入和对外开放进程。
自2002年以来，我国资本市场的对外开放共经历了四个阶段，当前我国仍然处于对外开放的快车道之上，这伴随着外资流入明显加速、规模上升。全球长期停滞使得国际资本流动中与实体经济密切相关的直接投资陷入低迷，与金融资产有关的证券投资规模上升，我国证券市场的对外开放恰逢其时。2017年下半年以来，证券投资项下的资本流入弥补了我国直接投资流入规模的下降，对人民币汇率构成一定支撑。展望未来，中国进一步融入全球化的决心非常明确，中国经济成功实现转型需要开放和发达的资本市场。
股票市场方面，外资参与我国股票的主要途径为陆股通和QFII/RQFII，2017-2019年陆股通流入规模逐年上升，当前我国股票市场的外资占比已升至4.1%，但仍属低配。短期而言，随着外资在国内市场持有比例和成交占比的提升，外资对A股市场表现和风格的影响力自然也会上升，外资对于新兴市场的增持与减持受海外风险偏好影响，因而外资成为海外因素影响国内资本市场和增强内外市场联动性的传递通道。中期看，外资行为从多方面反映了价值投资的理念，这将提高市场投资者行为的多样性，提高市场的有效性，但同样也会增加投资者获得阿尔法的难度。
债券市场方面， 2018-2020年外资增持人民币债券规模较高，近期资金波动性有所上升。存量上，外资持有人民币债券仍然非常集中于国债，政策金融债的持有比例有所上升，同业存单的持有比例有所下降，原因在于2019-2020年外资增持结构偏向于政金债。除了被动资金的流入外，美元有效汇率、中美利差、人民币汇率等周期性因素对主动外资流入的节奏影响较大。外资构成我国债券市场重要的边际增量，短期而言，由于外资规模仍然显著低于银行等国内机构，因而难以主导市场走势，但外资可能阶段性起到市场催化剂的作用，且外资的购债偏好会对期限利差、信用利差产生影响。长期而言，境外机构在中国债券市场持有规模占比的持续提升有助于压低利率中枢。
以下为正文内容：
我们关于外资将回流中国资产的预判得到了验证。在1月11日发布的《2020年一季度境外机构还会大规模买债吗？》中，招商宏观团队发出了国际资金外流的预警信，提示2020年一季度中国债券市场的国际资本流入规模可能低于预期。在2月5日的《新冠病毒疫情时期的外资》中，我们强调国际资本价值投资的特征。在3月10日发布的《当前外资为什么不买中国资产？》中，招商宏观团队正确分析国际资金外流的原因并对资本回流做出预判。在4月23日发布的《港元触及强方释放的重要信号》中，我们提出以港元走强为标志，外资回流中国资产的趋势已确立。这一判断再度得到印证：根据中债登和上清所公布的托管数据看，4、5月境外机构分别增持人民币债券504亿元、1146亿元，较3月大幅改善，且5月增持规模达历史最高水平，印证了外资流入的大趋势未变。
出于对这一长期趋势的重视，本期报告我们再次对我国资本市场对外开放的进程与影响进行回顾、分析和展望。
一、我国资本市场对外开放仍处于快车道
自2002年以来，我国资本市场的对外开放共经历了四个阶段，当前我国仍然处于对外开放的快车道之上：
第一阶段（2002/11-2010/07）以QFII制度为起点，我国资本市场对外开放进入初期。在这一阶段中，以QFII制度这一过渡性安排为窗口，我国股票市场率先实现逐步对外开放，该阶段外资呈现出两个显著特点：一是该阶段流入基本上仅限于股票资金；二是该阶段基本维持持续净流入而鲜有中断（以季度累计数据来看）。
第二阶段（2010/08-2014/03）以银行间债券市场跟随股票市场开始实现对外开放为标志，国际资金开始同步稳步流入我国股票与债券市场。2010年8月央行正式进行境外机构投资我国银行间债券市场的试点，范围包括境外央行或货币当局，境外人民币业务清算行、境外参加银行，并于2013年进一步放宽投资者范围，允许QFII机构申请进入银行间债券市场。此外，2011年11月开始我国推出了RQFII制度并逐步扩容。这一历史阶段的明显特征：一是外资开始稳步流入我国债券市场；二是在这一阶段中无论股票还是债券市场的对外开放节奏仍较为缓慢。
第三阶段（2014/04-2016/03）则以2014年沪港通获批并开通为起点，股票市场对外开放进一步加快。沪深港通的陆续开通，一方面有利于吸引外资增持A股，但由此也带来一个事实是增强了外资流出的便利性，但在2015-2016年间A股与美股均出现剧烈调整、以及2015年我国“811”汇改引发资本流出压力的背景之下，该阶段外资流入出现的显著特点是：外资流入的波动明显加剧，不时出现资金净流出。
第四阶段（2016/04至今）以2016年3号文加速开放我国债券市场为开端，我国资本市场对外开放进入“快车道”。这一阶段的对外开放加速，一方面在于国内债券市场、股票市场的开放政策和对境外投资者的便利、支持、放宽约束政策逐渐扩大、完善，另一方面在于我国在资本市场开放方面的努力逐步受到国际投资者的认识和认可，这体现为国际重要指数对于中国股债资产的纳入，和越来越多的国际机构、长期投资者战略性选择增持中国资产，中国资产在全球的重要性提升。这一阶段外资流入的特征是：一是股票、债券市场的外资流入明显加速、规模上升；二是外资实现了对股债的持续4年的资金净流入。
全球长期停滞使得国际资本流动中与实体经济密切相关的直接投资陷入低迷，与金融资产有关的证券投资规模上升，我国证券市场的对外开放恰逢其时。长期停滞之下，边际投资回报率下降导致企业直接投资意愿低迷，国际分工也缺乏进一步深化的空间，跨境直接投资动力减弱，因此国际资本流动中直接投资的占比相对有所下降，而低利率环境和金融市场发展则催生了较为活跃的证券投资资本流动：2001-2005年，针对新兴国家的直接投资在其总资本流入中占比79%，金融危机后下降至60%左右。而新兴市场与证券组合相关的资本流入占比从2001-2005年的16%逐步上升，2006-2015年为20%，2016-2019年已经达到28%。
2017年下半年以来，证券投资项下的资本流入弥补了我国直接投资流入规模的下降，对人民币汇率构成一定支撑。从2017年三季度至2019年末，我国证券投资项下已连续十个季度实现资本净流入，直接投资虽然也恢复了净流入，但规模较过去有所下降：2017年三季度至2019年末，直接投资季均净流入规模为184美元，同期证券投资净流入均值为202亿美元，而2007年一季度至2015年二季度直接投资季均净流入规模高达297亿美元。
境外持有人民币资产中，股票、债券占比持续上升。2013年末，境外机构与个人持有的境内人民币金融资产主要是存款（占比56%），股票与债券的占比仅分别为12%、14%。而截至2019年末，在外资持有的6.38万亿元人民币金融资产之中，股票与债券已成为外资持有人民币金融资产的最大两类，分别占比29.6%、36.4%，持有A股市值达到1.89万亿元、持有人民币债券绝对规模达到2.32万亿元，而存款的占比已大幅下降至22%。
展望未来，中国进一步融入全球化的决心非常明确，中国经济成功实现转型需要开放和发达的资本市场，更多的科技创新企业将在中国股票市场中脱颖而出。本次疫情以来，逆全球化的思潮有所抬头，部分国家对中国的“敌意”有所上升。就如1990s年代中国通过建立股票市场来表明坚持市场化改革的立场一样，中国当前同样通过不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国资产，来向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心。从金融服务实体经济的角度看，中国经济未来的转型方向是从先进制造国转型为先进服务提供国和创新驱动国。而2008年次贷危机至今，特别是2016年以来，以股票投资和债券投资为主的“证券投资”项目正在成为新兴经济体吸引国际资本流入的主要方式。这提醒我们，如果中国经济希望通过进一步融入全球产业链的方式来实现经济转型，必然要适应和借助这个全球资本流动的新趋势，积极通过开放中国的股票和债券市场，来“吸引外资”，并同时获得先进的管理理念，技术创新和优秀人才。未来中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐，我们也将在中国股票市场中看到更多国际机构投资者的参与。
在未来的开放方向上，一是国内资本市场机制和制度的改革和完善，以增强资本市场活力、深度和韧性；二是在交易、结算、账户等制度安排和法务、评级等金融服务方面进一步与国际接轨，从而为境外机构进一步进入和参与国内资本市场（如信用债）创造条件；三是丰富资本市场风险管理工具，进一步发展衍生品市场；四是，境外机构普遍表示期待出台境外投资者保护的相关政策和法律。
未来外资流入我国资本市场的速度、规模、节奏，不仅将受到上述的我国资本市场对外开放等结构性因素的影响，也将受到下表中周期性因素的影响。
二、外资对A股的投资及影响
（1）外资持有A股现状与发展
当前外资参与我国股票的主要途径为陆股通和QFII/RQFII，我国股票市场的外资占比已升至4.1%，但仍属低配。
2013年末，境外主体持有内地股票资产的占比仅为1.7%，截至2020年3月末，这一数字已上升至4.1%。尽管如此，国际投资者对于A股的配置整体处于低配状态。目前美国、巴西、韩国、日本、中国台湾股市中的外资占比分别大体在15%、20%、30%、30%、40%左右水平浮动，明显高于对中国市场的配置比例。而随着中国经济金融在全球影响力的上升，中国市场已经“too big to ignore”。
2017-2019年陆股通流入规模逐年上升。
陆股通交易便捷、但投资标的有限，适宜更广泛的境外投资者参与A股市场，2018年开始，外资流入的渠道中陆股通所占比重明显上升，2015-2020（1-5月）每年的月均陆股通流入规模（及总计规模）分别为15亿（185亿）、51亿（607亿）、167亿（1997亿）、245亿（2942亿）、293亿（3517亿）、131亿（655亿）元。2017-2019年外资流入规模显著上升，2020年上半年，由于新冠疫情和海外流动性的波动，平均流入规模有所下降。
外资提高了股票市场交易的活跃度。
陆股通每月日均成交额在A股的占比已经从2018年初的不到4%提升至当前的11%，如果按比例估算，全部外资对于A股成交额的占比可能达到20%。
外资对A股的被动投资方面，MSCI、标普道琼斯和富时罗素三大指数均已将A股部分纳入，带来被动资金流入约284亿美元（按汇率为7换算，约2000亿人民币）。
MSCI指数方面，2018年6月MSCI初次将A股以5%的纳入因子纳入MSCIACWI全球市场指数和MSCI新兴市场指数；2019年MSCI分三次增加了指数中A股的比重，分别是5月14日（将纳入因子从5%提升至10%）、8月27日（从10%提升至15%）。11月27日（从15%提升到了20%），纳入后MSCI指数包含472只中国A股，其中包括244只大盘股和228只中盘股。MSCIACWI全球市场指数和MSCI新兴市场指数中的A股比重将分别达到0.5%和3.83%；包括A股和境外上市中资股票在内的MSCI中国指数包含710只成份股，分别约占到MSCIACWI全球市场指数和MSCI新兴市场指数的4%和34%的权重。根据招商策略团队估算，纳入MSCI目前带来被动跟踪资金流入约173亿美元。
富时罗素方面，富时罗素从2019年6月开始第一阶段分三步将A股作为次级新兴市场纳入富时全球指数和富时新兴市场指数等，第一次实施比例为20%，2019年9月继续纳入40%，2020年3月再纳入40%，覆盖大盘、中盘、小盘股。根据招商策略团队的计算，第一阶段完成后占新兴市场指数比例为5.5%，占富时全球指数权重为0.57%，并带来被动跟踪资金流入约100亿美元。
标普道琼斯指数方面，2019年9月23日，1099只A股正式以25%的纳入因子纳入标普新兴市场全球基准指数，其中包含147只大盘股，251只中盘股，701只小盘股。纳入之后，A股在标普新兴市场全球基准指数中所占权重为6.2%。中国市场(含A股、港股、海外上市中概股)在该指数占权重36%，约带来被动增量资金11亿美元。
A股纳入指数既是一个获得国际投资者认可的标志性推动事件，也是A股市场进一步优化改革的催化剂。
A股初步纳入指数已告一段落，但相对于A股的市值而言，仍处于部分纳入的情形，未来更进一步的纳入需要A股市场机制的进一步完善和与国际接轨，因此国际主要指数也对A股市场的建设提出了更多要求。例如，MSCI表示，投资者强调有必要在考虑进一步纳入之前解决以下四个问题：一是风险对冲和衍生品工具的获取，二是中国内地目前采用的是T+0/T+1的非货银对付的交割结算制度与大多数市场以T+2或者T+3货银对付的交割结算周期存在差异，三是中国在岸证券交易所与陆股通假期之间的错位，四是陆股通有待形成有效的综合交易机制。外部的推动构成了我国资本市场建设的的催化剂。
在进一步纳入指数之前，未来我国股票市场的资金流入取决于国际投资者的主动行为、取决于国际投资者对于中国市场的看法。
当下境外投资者主动投资A股的动因主要有以下三方面：（1）对全球第二大市场仍然低配；（2）低相关性带来分散化效果；（3）获取Alpha。
而随着中国市场的开放，越来越多的长期投资者也认识到中国资产的价值并考虑增持中国资产，这可能是未来外资流入的重要来源。金融市场上长期资金的规模不可小觑：截至2018年3月，全球主权财富基金总规模为7.45万亿美元；2018年全球22个主要经济体的养老金资产规模总计达到40.17万亿美元；企业年金规模估算约为32万亿美元；PWC估算2020年全球保险公司的资产预计增长到35.1万亿美元。新冠疫情的发酵进一步凸显了中国资产的价值，近期已有更多长期投资者考虑增持中国股票资产。
（2）外资行为对A股的影响
短期而言，随着外资在国内市场持有比例和成交占比的提升，外资对A股市场表现和风格的影响力自然也会上升。
外资对于新兴市场的增持与减持受海外风险偏好影响，因而外资成为海外因素影响国内资本市场和增强内外市场联动性的传递通道。以2019年5月、8月和2020年3月的贸易战发酵和海外新冠疫情发酵为例，外资均因海外避险情绪上升而由净流入转为明显的净流出，从而拖累了A股表现。反之，当VIX回落或处于低位时，外资流入规模会出现改善或维持相对较高规模。
短期外资流入结构与不同行业的相对表现呈现正相关关系。以3-5月为例，外资在Wind行业分类中持股比例和累计涨跌幅呈现明显正相关关系。陆股通持股比例增长较多的日常消费、医疗保健、可选消费等行业，过去两个月的表现明显占优。这可以从两方面来理解，一方面，这可能表明外资行为短期存在顺势而为的倾向，另一方面，这可能体现了外资对市场风格存在影响、催化和放大的作用。
中期看，外资行为从多方面反映了价值投资的理念。
早在2017、2018年，外资就已经反映出其鲜明的价值投资风格，并对A股风格产生了影响。2017、2018年我国股票市场增量资金分别为7193、3278亿元，而境外机构在这两年分别流入3192、3355亿元（分别占比44%、102%），已成为A股市场增量资金的最大来源。外资对于A股市场风格的影响在2017年表现得最为淋漓尽致，外资“集中持股+偏好行业龙头”的投资风格使得当年“价值投资”明显跑赢大盘，上证50指数全年累计上涨超过25%，而上证综合指数全年仅累计上涨6.56%；2017-2020年，万得沪股通指数表现也持续好于上证指数。
今年2月3日，在A股因新冠病毒疫情而大幅调整并出现一定超调之后，外资通过陆股通大幅流入A股市场。从过去来看，当市场温和变化时，外资也会出现一定的跟随趋势的行为，背后可能反映外资与其他投资者同步的对新信息的纳入和正常的交易行为。但当市场出现明显的超调时，外资“价值投资”的理念开始发挥主要作用，不再进行趋势追逐，而是相信均值回归，因市场价值被低估而买入，因市场价值被高估而卖出。
而对比2019年、2020年陆股通资金流入与行业表现，我们发现两者相关性呈现倒V型，这表明外资既有趋势追逐的特征，又有价值投资的特征，对于涨幅最高的行业和标的，外资可能呈现出一定的减持倾向。而从2019年以来的情况看，外资对医药生物、资本货物持续增持，对耐用消费品与服装、银行、资本货物、医药生物增持规模较高。
国际投资者的价值倾向表明，国际投资者可以在关键时点降低、缓和A股波动，从而一定程度上起到了市场稳定器的作用。而未来境外长期投资者的持续加入还将提高股市场的有效性。长期投资者偏好低估值、大市值的选股倾向叠加其下跌后进行投资组合再平衡的安排都会使其投资行为呈现价值投资的风格，从而加强A股市场中价值投资者的力量，提高市场投资者行为的多样性，提高市场的有效性，但同样也会增加投资者获得阿尔法的难度。
三、外资对我国债券市场的投资及影响
（1）外资持有人民币债券现状
2018-2020年外资增持人民币债券规模较高，近期资金波动性有所上升。截至2020年5月，境外机构共持有人民币债券24260亿元。2015-2019年增持规模分别为466亿、1513亿、3477亿、5825亿、4578亿元，2020年1-5月增持规模为2384亿元。整体而言，2018-2020年外资增持我国债券月均规模均较高，但从2018年四季度开始，随着全球经济形势、海外流动性环境和全球风险因素变化增加，债市的外资流动波动有所加大。
债券通使用程度进一步上升。债券市场的外资进入渠道则主要包括CIBM、QFII/RQFII、债券通，2018年外资通过债券通渠道增持的人民币债券大致占总增持量的40%，债券通已成增量债券资金的重要使用渠道，且外资在债券通渠道中均呈现“净增持”。根据2019年已公布数据的情况看，债券通增持占比进一步上升，约占60%。
除利率债外，同业存单、信用债等其他细分债券市场上外资占比均较低。截至2020年5月，国内债券市场上外资的占比达到2.6%，较2018年末分别上升0.37%，国债、利率债的占比分别达到9.1%、6.4%，较2018年末分别上升1.2%、1.14%。除此之外，境外机构在国开债、证金债、农发债、同业存单和企业债市场上的占比依次为4.0%、3.6%、2.9%、1.8%、0.4%。
存量的品种结构上，外资持有人民币债券仍然非常集中于国债，政策金融债的持有比例有所上升，同业存单的持有比例有所下降。截至2020年5月，外资持债存量（占比）国债、证金债、同业存单和其他债券的占比分别为60%、24%、8%、8%，对应规模分别为14496亿、5960亿、1953亿、1851亿元。
除了一直较受青睐的国债外，2019-2020年外资增持结构偏向于政金债。从增持结构看，2019-2020年，外资增持政金债的规模相对前期明显上升，或境外机构、特别是亚洲中长期机构投资者对我国债券市场的理解和认可度进一步加深；增持同业存单的规模回落，或受到人民币汇率表现偏弱的影响。
被动资金方面，与A股相似，中国债券同样获得了富时罗素、彭博巴克莱和摩根大通三大国际债券指数不同程度的纳入。彭博巴克莱全球综合债券指数将人民币债券纳入指数的影响将继续贯穿2020年全年，约带来670亿美元的资金流入，并于2020年11月结束纳入；摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数将于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，这预计将给国内债市带来额外250亿美元的资本流入，并于2020年完成纳入；2017年3月花旗宣布将人民币国债纳入WGBI-Extended ，2020年9月，富时罗素将再度发布有关中国债券是否纳入的评估结果，而如果富时罗素在2020年宣布纳入中国债券，将于2021年正式生效。
2020年，两个指数的纳入将为我国债市带来930亿美元（约6180亿元）人民币的被动外资流入，2021年被动增持资金规模将明显下降。2019年，仅有BBGA的纳入带来被动资金流入约3820亿元，而2019年全年的外资流入规模为4578亿元，被动部分占比高达83%，可见纳入指数对于现阶段债市的外资流入仍然举足轻重。因此我们预计中国债券市场的国际资本流入规模应不低于2019年。但2021年，无论富时罗素是否将中国债市进一步纳入，外资被动增持所带来的债市资金流入将显著下降。
随着国际投资者对中国资本市场认知度和认可度的上升，流入中国债市的主动资金将有所增加，但这也可能意味着波动性的进一步上升。以债券通使用情况来看，截至5月底，债券通入市的境外机构投资者数量达1951家，来自32个国家和地区，其中包括了全球前100家资产管理公司中的70家。今年以来，国际养老金机构踊跃入市，全球前100的养老金机构中已有20家完成备案，另有多家正在申请过程中。这将持续为我国债券市场引入中长期资金。
此外，人民币作为储备资产的比重也有望进一步上升。截止到2019年年底，全球未分配的外汇总规模为11.83万亿美元，美元、欧元、日元、英镑、人民币、加元、澳元占比分别为60.9%、20.5%、5.7%、4.6%、2.0%、1.9%、1.7%，储备中人民币资产占比有所上升，但绝对水平仍然较低，仍有进一步提升空间。
（2）外资持债的影响因素
除了被动资金的流入外，周期性因素或对主动外资流入的节奏影响较大。
我们的研究表明，美元有效汇率或全球风险因素上升之后5-6个月左右，中国债券市场资金流入规模出现回落，反之亦然。以2019年为例，外资流入债市明显集中于二、三季度，一、四季度的流入规模相对较低，这与美元有效汇率同比增速所代表的周期性因素变化较为相关，这也是我们预计2020年一季度中国债券市场资金流入规模回落的重要原因。
中美利差也是外资持债动力的重要影响因素。今年4月以来随着美欧央行为了应对疫情而采取了非常宽松的货币政策逐渐产生效果，海外资本流动形势改善，中美利差大幅走阔至200BP的历史最高水平，极大增强了我国债券市场的吸引力。
人民币汇率和短端息差是影响外资增持同业存单的主要因素。出于回报的考虑，中美短期息差对外资同业存单的规模有影响，除此之外，外资的另一重要考量是美元兑人民币的汇率波动，人民币走强则增持同业存单，走弱则减持同业存单，呈现出明显的“顺周期性”，原因在于人民币的贬值会较为明显地影响持有期较短的资产的收益情况，并可能提高汇率风险对冲的成本。
（3）外资对我国债券市场的影响
外资构成我国债券市场重要的边际增量。
2015-2020年，境外机构分别是我国国债的第4、第2、第3、第2、第3、第2大增持方，其影响力仅次于商业银行。
政金债方面，境外机构的增持规模从2019年开始加大，2019、2020年境外机构分别是我国政金债的第3、第2大增持方。
短期而言，由于外资占比尚低，因而难以主导市场走势，但外资可能阶段性起到市场催化剂的作用，且外资的购债偏好会对期限利差、信用利差产生影响。例如，外资在期限结构上更为偏好3-5年期债券，在类别上更为偏好国债、政金债，而几乎不增持信用债，那么外资大规模流入时期，信用利差、3-5年期限利差或将受到压缩，反之亦然。
长期而言，境外机构在中国债券市场持有规模占比的持续提示有助于压低利率中枢。根据我们此前构建的静态计量模型估算，在其它条件不变的前提下，我国国债市场境外占比每提升10个百分点，对我国长端收益率的压低作用大致在63bp。自2016年2月债市开放加速至今国债市场境外机构占比已提升6.5个百分点，按照静态模型估算外资相应的压低作用大致在40bp，未来外资也将继续对我国利率水平产生边际影响。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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