【招商宏观】从美元指数看黄金价格——关于美元的问答之二
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核心观点：
黄金价格在创出历史新高后还有进一步上升的空间。如何理解黄金与美元指数之间的内在联系呢？黄金仍然具有一定的货币属性，这是使得金价与美元指数强弱在大趋势上存在此消彼长的重要原因。信用货币供应增加和主权信用风险使得黄金相对美元的比价趋于上升。因此，观察1971年以来的两轮半美元周期可见，美元指数的顶部、底部以及波动中枢逐阶下降。例如，美元指数的高点由80年代的160下降到2000年代的120，再进一步下降到2020年代的103.与此相对应，1971年以来黄金价格逐级攀升。据此推测，新冠疫情之后发达国家极为宽松的货币政策和财政政策意味着美元指数未来的回落周期中，黄金价格在创出历史新高后还有进一步上升的空间。
金价与美元指数的相关性如何？美元指数与黄金价格的负相关性要弱于美国名义和实际利率。金价与美国实际利率的相关性最高，主要呈同步变化关系。黄金作为不产生现金流的无回报资产，实际利率水平即是持有黄金的机会成本，从而影响其当前价值贴现。实际利率的高低受名义利率和通胀关系的共同影响，归根结底，要比较宽松货币政策带来的经济增长的动力和通胀的动力两者的力量哪个更强。当前的货币、财政政策环境下，广义通胀的上升更可能超越其对实际经济增长的拉动效果。
以下为正文内容：
问： 如何理解黄金与美元指数之间的内在联系？
答： 在1971年以来的两轮半美元周期中，美元指数的顶部、底部以及波动中枢逐轮下降，对应着1971年以来黄金价格逐级攀升的大趋势。以月度均值来看，历史上美元指数的三轮高点分别为1985年2月的158.5、2001年6月和2002年2月的119、2016年12月的102，低点逐轮走低，分别为1980年7月的85、2004年12月的81.6；随之而来的是黄金价格也逐步走高，8月（截至当前）的均值为1989美元/盎司，明显突破了2011年9月的1772美元/盎司。
黄金仍然具有一定的货币属性，这是使得金价与美元指数强弱在大趋势上存在此消彼长的重要原因。虽然在布雷顿森林体系土崩瓦解后，美元已不以黄金为背书，但由于黄金的单价高、产量稳定、低损耗等固有属性以及数百年的文化积淀与共识，黄金的价值仍然是公认的，它仍具有全世界范围内的流通性和变现能力，因此仍是重要的国家储备资产和战略资源，而且它没有信用风险。黄金在发达国家储备资产中占有较高比重，并且美国持有最大规模的黄金储备，也说明了这一点。
信用货币供应增加和主权信用风险使得黄金相对美元的比价趋于上升。放弃金本位的一个重要原因在于由于黄金的供应扩张能力有限，因而会对已进入增量时代的全球经济增长产生较强的通缩效应，这本身就隐含了信用货币供给能够有更大幅度的增加。现代信用货币的价值由主权信用决定，一旦世界主要国家的主权信用风险上升，信用货币的基础发生动摇，黄金作为最后支付手段的作用和需求就会预期上升。新冠疫情之后，发达国家都采取了极为宽松的货币政策作为应对，货币供应大幅上升，美国大规模的财政纾困计划也是以美国政府债务的大幅增加为代价的，这已经引起了市场对于美元信用的怀疑，虽然我们不认为恢复金本位是可能的方案，但货币供应量的上升和美元信用的弱化仍会促使金价上涨。
因此，无论是美元指数的下行趋势，还是信用货币时代下空前的宽松货币环境，都意味着金价创出历史新高后，黄金价格还有进一步上升空间。
问：金价与美元指数的相关性如何？
答：美元指数与黄金价格的负相关性要弱于美国名义和实际利率。
从1971年、2003年、2012年开始计算，美元指数与金价的相关系数分别为-0.4、0、-0.4，相关性并不高，且明显低于美国10年期国债收益率和TIPS收益率：同期金价与10Y美债收益率的相关系数分别为-0.65、-0.85、-0.65；金价与美国实际利率的相关性最高，从2003年、2012年开始计算，金价与10期TIPS的相关性为-0.89、-0.85。两者相关性较好。主要呈同步变化关系。
黄金作为不产生现金流的无回报资产，实际利率水平即是持有黄金的机会成本，从而影响其当前价值贴现。美国实际利率水平的上升意味着其他资产投资回报率的上升，黄金的相对价值即出现下降，资金将流向其他资产，造成金价的下跌；反之，当美国实际利率水平下降时，黄金的美元价格将上升。
这与黄金的“抗通胀属性”也异曲同工。实际利率=名义利率-通胀，名义利率会受到货币政策取向和实体投资回报影响，通胀会受到货币和经济供需关系等诸多因素影响，并可能与经济增长形成错位。从历史经验看，当美国出现货币滥发、恶性通胀时，实际利率会大幅下降，黄金会凸显其抗通胀的特性，最典型的是1970-80年代美国处于滞涨危机时，黄金价格曾出现两轮跟随通胀走高的上涨，但是在温和通胀的阶段，没有呈现出这样的关系。
在恶性通胀、滞涨的阶段，通胀飙升带来了实际利率的下降，从而推升了金价，但是在温和通胀、经济改善两者同时出现、实际利率上升或持平的情况下，通胀上升不会推动金价上涨。归根结底，要比较宽松货币政策带来的经济增长的动力和通胀的动力两者的力量哪个更强。当前的货币、财政政策环境下，广义通胀的上升更可能超越其对实际经济增长的拉动效果。
系列报告：
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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