【招商宏观张秋雨】财政紧日子下应该关注什么
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核心观点：
3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中提及“各级政府都要节用为民、坚持过紧日子，确保基本民生支出只增不减”实际上，财政要过“紧日子”的说法已经提了好几年。为此，我们首先想回答为什么这几年财政异常艰难。其次，在此艰难期，2021年的财政政策的重心是什么？十四五期间财政从结构上会有哪些取舍？最后，两会中还提到关于稳杠杆的表述，我们想回答的是当前环境是否具备稳杠杆的条件，会不会出现2018年的情况？
第一，经济下台阶时，政府的逆周期操作导致杠杆持续上升。适龄劳动人口下降后，经济增速下行，财政收入增速也会下行。理论上，如果财政支出也下降，政府杠杆会保持稳定。但政府的职能是采取逆周期操作来稳定经济。并且，经济下台阶这个过程会长达数十年，所以导致了政府杠杆持续上升，紧日子接下来会更加紧。
第二，2021年的财政政策的重心在于防风险。1）在经济下台阶过程中，经济也会出现上行的短暂机会，在这个难得的窗口期，政府会清理经济运行中的一些风险。永煤事件就是佐证。站在这个角度，垃圾债和没有业绩的股票依然没有机会。2）站在跨周期角度，2021年的财政支出节奏大概率是前低后高，和经济运行前高后低互补。专项债没有提前发行是佐证。
第三，在紧日子下的十四五期间，财政支出结构可能的变化有：1）根据日本的数据，我们发现社会保障、教育科学、国防、基建这四项占据52%。尤其是社会保障占35%。2）2020年基建低于预期，是因为缺少优质项目而不是资金问题。进一步，接下来几年不应该再对基建有过多的期待了。3）十四五期间，财政重点关注的领域：社会保障，涉及到医疗、养老、育幼等；教育科学，涉及到高端制造行业，新能源、新材料、生物技术等；国防，涉及到航空航天技术等。基建，更多的指通信、大数据、环保等新基建。
第四，2021年，稳杠杆大概率可以实现，甚至可能会出现去杠杆的情况。出现2018年去杠杆导致的经济大幅回落概率低。
以下为正文内容：
3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中提及“各级政府都要节用为民、坚持过紧日子，确保基本民生支出只增不减”实际上，财政要过“紧日子”的说法已经提了好几年。为此，我们首先想回答为什么这几年财政异常艰难。其次，在此艰难期，2021年的财政政策的重心是什么？十四五期间财政从结构上会有哪些取舍？最后，两会中还提到关于稳杠杆的表述，我们想回答的是当前环境是否具备稳杠杆的条件，会不会出现2018年的情况？
一、 财政艰难的根本原因
从历史上来看，政府债务的持续扩张并非是某一个国家的个例，而是各国在经济发展中所面临的的普遍难题。《国家的财政危机》作者詹姆斯·奥康纳指出，从财政视角的角度看，现代国家的根本危机将会表现为持续的财政危机，内在于现代国家职能中的两大主要职能“合法化职能”和“积累职能”构成了无法化解的悖论。前者是指国家要“努力维护社会和谐或者为实现社会和谐创造条件”，后者指的是国家要“努力维护或者创造能够有利可图地进行资本累计的条件”。通俗地说，即财政支出规模在现实中不断扩大，但财政收入的增加限制条件不断增多。
（一）主要国家政府杠杆持续上升
20世纪以来，主要国家的政府杠杆率不断上升。以BIS数据为例，美国在本世纪初政府杠杆率保持在60%左右，2008年金融危机之后政府出台财政刺激政策，政府杠杆率迅速飙升至90%左右，上升约30个百分点。2011年至2019年维持在95%左右水平。2020年新冠疫情的到来美国政府杠杆率迅速上升至118.9%。日本在2002年经历严重通缩后政府杠杆率持续上行，2008年金融危机后政府杠杆率升至近200%，新冠疫情后升至223.3%。
（二）政府杠杆持续上升背后的根本原因
1、人口结构恶化、技术进步趋缓导致的经济下行，带来财政收入增速下降。
20世纪90年代以来全球总储蓄长期超过总投资的态势，决定了全球自然利率长期向下的趋势。实体经济长期衰退。就人口结构而言，在全球老龄化的背景下，全球劳动人口增长率和安全资产收益率在过去三十年到过去五十年中均处于下行趋势。就技术进步而论，由于近几十年来全球尚未出现“颠覆性”的科技进步，全要素生产率的增长率出现缓慢下降的趋势。人口增长率不断下行和全要素生产率趋势性下降决定了全球经济增长的速度放缓。而财政收入的主要来源（税收、资产经营收入、基金收入等）与经济的发展密切相关，经济增速的放缓直接带来财政收入的增速下降。
（三）经济下行期，债务杠杆上升尤其明显。
2020年新冠疫情扩散，各国政府为控制疫情扩散刺激经济发展纷纷采取积极扩张的财政政策，政府债务杠杆上升尤其明显和迅速。截至2020年三季度，美国政府杠杆率达118.9%，较2019年末99.3%上升19.6个百分点，日本政府杠杆率达223.3%，较2019年底上升22.4个百分点，中国政府杠杆率升至60.9%，较2019年末上升了7.7个百分点。
二、 2021年财政政策的重心
政府债务问题如同‘成长的烦恼’，是经济转型过程中普遍出现的现象。政府的杠杆率究竟多少才能既能够稳定国家经济的发展，又能够防范出现政府债务危机风险？对此问题的研究并没有统一的标准。欧盟在《马斯特里赫特条约》里规定政府债务比重不能超过GDP的60%。但实际主要国家的政府杠杆率早已超过60%。
（一）要从防风险角度出发理解
2021年是“十四五”开局之年，2021年财政政策要依“十四五”规划的核心要义来调整，而非只是考虑一年的情况和变化。换句话说，2021年的财政政策如何调整完善，需要从“十四五”甚至更长远来看待。党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》其核心要义是“三新”，即新发展阶段、新发展理念、新发展格局。这意味着2021年的财政政策要从新发展阶段的要求出发，贯彻落实新发展理念，助力构建新发展格局。
全国财政工作会议提出了2021年十项重点工作和改革任务，“提质增效”“更可持续”是2021年财政政策的关键词。新发展阶段的基本特征是不确定性增大，大风险与大机遇并存。风险与机遇是一体的，唯有防范了风险，机遇才会呈现出来。在这个意义上，识别风险，对冲风险，是赢得发展机遇的关键。2021年的财政政策需要贯通风险思维，以公共风险为导向，才能运用好新发展理念，实现提质增效和更可持续，推动双循环畅通，构建新发展格局。
财政政策要提质增效，不仅是财务意义上的分配好、使用好资金，提高财政支出绩效，而且更重要的是发挥好政策的引导作用，更好地稳定预期、引导预期和改善预期，以“政”领“财”，通过财政政策把公共风险的不确定性转化为发展的确定性。
财政部部长刘昆在接受新华社专访时表示，“将统筹好发展和安全，树立底线思维，把困难估计得更充分一些，把风险思考得更深入一些，堵漏洞、强弱项，下好先手棋、打好主动仗，坚决守住不发生系统性风险的底线。这些都体现了新发展阶段的财政工作思路开始转向公共风险管理。”这一风险管理框架的构建主要体现在三个方面：一是从关注政策的短期效果转向更加重视长效机制建设；二是从注重化解短期风险转向注重防范中长期风险；三是从提升应对局部性、领域性风险的能力转向提升对冲整体性系统性风险的能力。在此风险管理框架下，财政政策需要更加注重以公共风险对冲为着力点，努力构建与新发展阶段相适应、与新发展理念相吻合、与新发展格局相匹配的运行机制——基于对短期、中长期公共风险的判断，相应调整优化现有的财政政策措施。如果公共风险在收敛，财政政策应该相应地收缩；如果公共风险可能出现扩散，财政政策就必须更加积极。
（二）全年财政政策力度低于去年但好于预期，政策节奏前低后高
2021年财政政策力度低于2020年，但好于市场预期。2020年公共财政账户赤字规模为6.27万亿元，政府性基金账户收支差额达到2.45万亿，对应广义赤字率达到8.6%。从资金来源比较，2021年预算赤字率从3.6%调降至3.2%（对应赤字规模缩小约0.4万亿元）；不发行抗疫特别国债（减少1万亿元）；专项债发行额度从3.75降至3.65万亿元。由此可以算出2021年广义实际赤字规模约为7.2万亿元，对应广义实际赤字率应低于6.5%。在支出节奏层面，2021年专项债并未提前，同时考虑到全年经济增速可能出现逐季下滑趋势，预期财政扩张可能更多集中在下半年，从而更好平滑全年经济增速。
三、 十四五期间财政的结构变化
（一）2020年疫情下，基建低于预期的核心原因在于缺项目
2020年在新冠疫情的影响下基建低于预期，可能有两个原因。第一，由于疫情的不确定性和总财政预算是固定的，理性的政府可能有意压低基建等非应急的行业支出。第二，虽然预算资金充足，但是没有足够可落地的基建项目。
1、财政支出进度不达预期。2020年财政支出完成比例为99.1%，全年累计财政支出24.6万亿，同比增长2.8%。其中，和基建相关的城乡社区事务支出，2020年总共支出19917亿元，较上一年大幅下降5764亿元，下降22.4个百分点。从这个角度看，有可能是因为预算一定的情况下，由于疫情的不确定性导致的基建投资靠边站的情况。
2、专项债历史新高，但由于优质项目缺乏是导致基建低于预期的根本原因
专项债务支出须对应有收益的公益性项目。我们没有专项债支出的数据，但我们可以通过专项债发行的结构大致得出专项债用于基建的投资规模。
2019年，全国共发行项目收益专项债2.13万亿元，同比增长105.18%，品种以棚改专项债（占33.70%）和土储专项债（占31.79%）为主，另外还包括收费公路专项债（占7.17%）、基础设施专项债（占3.35%）、生态保护专项债（占1.85%）、水务专项债（占1.71%）等。2020年地方政府专项债新增3.75万亿元，是历史最高水平，棚改占13.2%，乡村振兴占11.4%，园区新区建设占15.2%，收费公路占比6.3%，基建占比5.9%。对比发现，2020年基建专项债发行额度有较大提升，但并未体现在2020年的基建增速上。这说明2020年基建低于预期的原因不是因为预算资金不足而可能出现在项目本身。
根据《地方政府专项债务预算管理办法》（2016年），每年在确定各地方政府债务限额时， “省级财政提出本地区下一年度增加举措专项债务和安排公益性资本支出项目的建议”。但在此环节，各地并不对申报的项目进行审核，这就可能导致了专项债发行后发现申报的项目不能落地的情况发生。2020年6月审计署公布的《2019年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中曾指出，“审计18省份及所辖36个市县发现，由于项目安排不合理或停止实施等，有503.67亿新增专项债资金未使用，其中132.3亿元闲置超过1年”。此外，广东、山东等地地方财政审计报告也都曾披露过类似的情况。
（二）日本的财政支出结构变化
当前日本的财政支出中排名前四的行业为社会保障、公共工程、教育科学和国防支出。这四部分共占日本财政支出52%。日本经济在90年代陷入低迷，政策加大了基建的支出力度，但2000年以来，基建增速大幅回落，目前处在一个较低的增速。2016年至2020年，公共支出平均增速2.3%。同期，教育科学的支出也呈现类似的先增加后回落。但是1970年以来，社会保障费持续提升，为财政第一大支出，占比35%。国防支出在上世纪持续提升后，本世纪以来增速回落。2016年至2020年，国防增速平均为0.8%。
（三）十四五规划中涉及的相关领域和产业
十四五规划中重点提出发展现代产业体系，主要包括提升产业链供应链现代化水平、发展战略性新兴产业、发展现代服务业、统筹推进基础设施建设、加快数字化发展共5项内容。
1、提升产业链供应链现代化水平。保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基。推动全产业链优化升级。立足我国产业规模优势、配套优势和部分领域先发优势，打造新兴产业链，推动传统产业高端化、智能化、绿色化，发展服务型制造。促进产业在国内有序转移，优化区域产业链布局，支持老工业基地转型发展。
2、发展战略性新兴产业。加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展，构建一批各具特色、优势互补、结构合理的战略性新兴产业增长引擎。
3、加快发展现代服务业。推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，推动各类市场主体参与服务供给，加快发展研发设计、现代物流、法律服务等服务业，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合，加快推进服务业数字化。推动生活性服务业向高品质和多样化升级，加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等服务业。
4、统筹推进基础设施建设。构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度。推进能源革命，完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，加快油气储备设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力。加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。
5、加快数字化发展。发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等基础制度和标准规范，推动数据资源开发利用。扩大基础公共信息数据有序开放，建设国家数据统一共享开放平台。
四、 当前环境是否具备稳杠杆的条件？
（一）好的去杠杆方式需要条件
桥水基金创始人达里奥曾提出，去杠杆的四个基本措施，他们分别是：减少债务（debt reduction）；经济紧缩（austerity）；财富转移（transferring wealth from the haves to the have-nots）；债务货币化（debt monetization）。这四个措施每个措施都能降低负债/收入比率，但他们对于通货膨胀和经济增长的影响则有不同。减少债务（即违约和重组）和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期；而债务货币化是刺激性政策，促使经济进入通胀区。漂亮的去杠杆化过程能够有效地平衡这四项政策，而“坏”的去杠杆过程则不然，换句话说，关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。
以上世纪90年代日本去杠杆的失误为例，日本相关部门乐观地认为经济的好转能够自动解决债务减记、坏账压缩等问题，于是将注意力转向财富转移与债务货币化。90年代采取积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济。但达里奥认为，财富转移和债务货币化仅仅是辅助工具，主要减轻了去杠杆过程中带来的经济下行压力，但并未解决根本问题。事实上，日本从90年代后期全社会杠杆率不断攀升。同时在日本超宽松货币政策作用下，日本多数民营企业依然不愿启动新投资，而是将资金囤积起来还旧债，导致经济增速动能不足。
借鉴日本九十年代的经验，中国要实现漂亮去杠杆，可能需要完成以下目标：
一是提升民间投资与民营企业活力。通过减税降费、普惠小微企业等，加大对于民间投资的支持以及对于民营企业的扶持，保持经济发展的动力与活力。
二是严控地方政府债务，包括控制隐形地方政府债务的无序扩张。
三是加大经济对外开放力度。包括医疗、教育等民生领域，以及国际资本流动、人民币汇率等金融领域的有序对外开放，为国内经济发展带来更多动能。
（二）当前具备稳杠杆的条件，甚至可能会达到去杠杆的条件
从3月5日李克强总理作《政府工作报告》中可以明确地看出，目前的政策取向满足“漂亮去杠杆”的条件：首先，政府对于经济下行的容忍率提高，其次，政策层面内外“双循环”促进经济发展提升经济活力，再次，“提质增效”、“更可持续”的财政政策搭配“宏观审慎”“ 相机抉择”的货币政策，更易于控制当前债务规模无序扩大。总体看来，今年的经济环境和目前政府对经济实施的各类政策皆支持“漂亮去杠杆”。
（三）出现2018年去杠杆情况的概率较低
2018年由于资管新规原因，导致表外融资大幅收缩，进而带来了社融的快速回落。而站在经济短周期的角度，2017年年初的利率提升已经导致社融在下半年回落，经济在2018年即使没有出现去杠杆和中美贸易摩擦情况也会出现回落。去杠杆只是加速了经济回落的幅度。
第一，有了上次的去杠杆经验，政府在稳杠杆的操作过程中可能会比谨慎。
第二，2021年的经济虽然由于基数原因前高后低，但剔除基数效应后，经济仍然处在疫情后的修复过程中。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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