【招商宏观】LPR落地，亟待政策全面发力——兼评12月央行金融报表

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1月18日，央行召开例行新闻发布会，除了通报四季度金融统计数据以外，还用“白话文”直白阐述了此次全面降准的政策考虑。从我们这几天的路演来看，投资者对此少有疑问，关注的焦点主要集中在货币政策降息周期是否开启、未来宏观政策总体走向等方面。我们结合12月央行金融报表与LPR变动，对此进行解读。

核心观点：

此次央行新闻发布会五大看点：

·看点一：央行近年来首次由分管货币政策行领导清晰传达政策取向信息

·看点二：直言不讳，降息是出于提振市场信心的考虑

·看点三：秉持“灵活应对”策略，货币政策宽松倾向更加明显

·看点四：5年期LPR降幅不及预期，预示宽信用之路并不平坦

·看点五：侧面回应贷款需求疲软问题，预计将多措并举谨防流动性陷阱问题

12月央行金融报表的主要变化：

·变化一：基础货币增速转负，超储率显著提升

·变化二：“政府存款”余额大幅减少，预计财政支出开始发力，补充基础货币。

·变化三：央行投放力度继续收缩，工具到期引发基础货币回笼。

·变化四：央行外汇占款增速小幅提升，其他国外资产显著增多。

·变化五：M2增速回升，但动力不足。

·变化六：居民购房意愿显著下降。

市场展望与启示：

从提振市场预期出发，我们可以对未来政策走向进行展望：

一是，年后宏观政策将会密集出台、协同发力，合力扭转市场预期；

二是，一季度内货币政策或等待其它宏观政策的配合，若经济信贷形势不及预期，存在推出新一轮宽松政策的可能；

三是，由于基础货币增速转负，年前央行流动性工具或将接力降息而发力，在保证“预期不能倒”的同时，巩固“资金不能少”这一预期。

以下为正文内容：

一、央行新闻发布会透露的信号

看点一：央行近年来首次由分管货币政策行领导清晰传达政策取向信息

以往的新闻发布会上，凡是问及货币政策方向问题，得到的答复通常比较隐晦。此次新闻发布会，不仅由分管货币政策条线的领导—刘国强副行长亲自出席，而且以直白、浅显的语言回答了一系列与货币政策走向有关的问题，体现出央行加大政策透明度的倾向。为什么央行会突然转变风格，我们认为这与政策目的有关。正如两位货币政策条线的领导所说，提振预期是此次降息的首要考虑，因此必须用直白的语言来清晰传达这一信号，起到扭转预期的目的。

看点二：直言不讳，降息是出于提振市场信心的考虑。

在此次新闻发布会前，市场关于降息是出于什么考虑存在明显分歧：部分观点认为“稳增长”、“宽信用”是此次降息的主要考虑，而我们在报告《关于降息的冷思考》中率先旗帜鲜明的提出“强化市场预期，进而实现稳就业目标或是此次降息的首要考虑”。此次新闻发布会，孙司长列举“降低企业贷款利率”、“促进债券利率下行”、“激发市场主体融资需求”等多项考虑，但把“有利于提振市场信心”排位第一。此外，刘副行长也提出“市场关切落空了就不关切了，‘哀默大于心死’”等清晰信号。由此可见，此次降息所表现出的“快、准、狠”，主要目的正是强化市场预期、振奋市场信心。明确这一点，对于预测下一步货币政策取向至关重要。

看点三：秉持“灵活应对”策略，货币政策宽松倾向更加明显

关于货币政策是否从此宽松的问题，是此次新闻发布会的重点。各路记者从多个侧面发问，试图把握未来政策的走向，问题包括：“如何实现在‘稳’的同时体现货币政策‘进’的方面”、“2022年宏观杠杆率是不是会企稳回升”（变相在问宏观杠杆率是否会对货币政策起到约束影响），以及“一季度还有没有降息、降准的空间”等。

有趣的是，这些问题都是由刘行长回答，甚至是“抢答”（刘行长两次表示“这个问题我来回答”）。从行长的表述可以看出，货币政策走向取决于市场预期、资金成本，以及经济增速的变化，“灵活应对”是当前货币政策的基本准则。如果上述因素没有朝着预期方向演变，货币政策不排除再度宽松的可能。

此外，关于制约货币政策宽松的两大因素（宏观杠杆率与汇率）的表述，也体现出政策宽松的倾向。关于宏观杠杆率问题，刘行长明确表示“预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，这样的话分母会保持比较大，这就为未来更好保持宏观杠杆率水平创造了条件”，暗示经济增速提升将为宽货币提供条件。关于汇率问题，孙司长首先表示人民币汇率受市场供求的基本面支撑，跨境资金流动可能出现波动但总体将保持动态均衡，暗示稳汇率不会对货币政策宽松形成显著制约；随即，刘行长补充指出疫情时期我国货币政策较为克制，暗示前期政策为货币政策宽松赢得了空间。

看点四：5年期LPR降幅不及预期，预示宽信用之路并不平坦。

20日，1年期LPR下调10BP，5年期LPR则仅下降5BP，降幅不及MLF。由于LPR是由18家报价行从参考MLF利率报出的算数平均价格，一定程度上反映银行愿意向市场让利的意愿，其变动幅度受到风险、供求等多重因素影响，资金成本只是其中之一。对此，刘行长在会上进行了耐心解释。我们在之前报告中提到，在当前市场信用风险压力不减、企业盈利预期减弱的局面下，商业银行面临风险溢价提升、贷款收益下滑的现实困境。特别是对5年期LPR对应的中长期贷款而言，银行出于商业考虑，报价更会慎重。因此，我们认为从“宽货币”到“宽信用”的政策传导之路并不平坦。

值得注意的是：此次LPR报价行名单发生了调整，一家国有银行（邮储银行）替代了原来的股份制银行（中信银行）。考虑到国有银行的LPR报价通常较低，因此报价行名单的变动有利于LPR的市场化下行。

看点五：侧面回应贷款需求疲软问题，预计多措并举谨防流动性陷阱。

四季度央行调查问卷显示，不同于已出现边际改善的贷款供给，贷款需求仍在持续下行。影响贷款需求的因素错综复杂，以中长期贷款为例，居民对房价的预期以及企业对盈利的预期都会对中长期贷款产生直接影响。

面对贷款需求偏弱的问题，货币政策除了降息降准以外，并无更好的选择。因此，当记者问及对这一问题的看法时，央行领导并未给予正面回答。可以预计，为防止流动性陷阱形成，央行将协调宏观政策（尤其是财政政策）协同发力，弥补货币政策的调控短板。

二、12月央行金融报表点评

12月，央行金融报表主要呈现以下变化：

变化一：基础货币增速转负，超储率显著提升

基础货币增幅不及历史同期，增速再次转负。十二月，基础货币32.9万亿元，较上月增加1.2万亿，但增幅不及历史同期；增速-0.3%，年内再次转负。从其构成来看，银行准备金（即：“其他存款性公司存款”）余额21.2万亿元，较上月增加6694亿，增幅少于历史同期（增速-4.7%，前值-2.2%），是导致基础货币增幅减小的主要因素。另两项构成（即：货币发行与支付机构备付金）则环比增多，增速明显高于疫前同期。从影响因素来看，政府存款显著减少是基础货币的主要贡献项，但央行投放继续减少，且增速降幅明显扩大则对基础货币产生不利影响。

受降准影响，超储率明显提升。十二月，超额存款准备金4.2万亿元，较上月增加1.5万亿；超储率1.8%，较上月大幅提升。12月超额存款准备金的增多主要与降准有关，15日央行全面降准0.5个百分点，释放流动性1.2万亿。

变化二：“政府存款”余额大幅减少，预计财政支出开始发力，补充基础货币。十二月，“政府存款”余额4.3万亿，较上月减少近1万亿，降幅超季节性小幅增多；增速11%，与前值基本持平。

财政前置发力导向下，12月财政支出料超季节性增多。央行资产负债表中的政府存款科目主要受财政收支与政府净融资影响，由于12月财政数据尚未发布，因此只能从政府净融资的变化来倒推财政收支的变动。从高频数据来看，十二月国债发行明显提速，发债进度从十一月的60.7%提升到84.7%；地方债则因十一月已基本完成全年计划，故当月新增规模不大。总的来看，政府净融资继续增加。但“政府存款”出现超季节性减少（规模约1000亿），推测财政支出开始前置发力，为年初形成实物工作量做好准备。

变化三：央行投放力度继续收缩，工具到期引发基础货币回笼。十二月，央行投放（即：“对其他存款性公司债权”）余额12.9万亿，较上月减少1283亿元（前值为-3145亿）；增速-3.5%，幅度较十一月（-0.81%）更加明显。从主要流动性工具投放来看，中期借贷便利（MLF）净回笼4500元，逆回购净投放2000亿，常备借贷便利（SLF）净投放126亿，国库现金定存净回笼700亿。该月，央行投放的缩量可能与降准有关。由于十二月市场流动性总体充裕，DR007维持在逆回购（7D）下方运行，央行选择缩量投放不会对银行间流动性产生实质影响。

变化四：央行外汇占款增速小幅提升，其他国外资产显著增多。十二月，央行外汇占款余额21.3万亿，较上月增加258亿元（前值354亿元），增速0.7%（前值0.5%）。观察外汇市场情况，受年底结汇的季节性影响，当月人民币中间价小幅升值，月均汇率从上月的6.4升至6.37；但央行外汇占款增幅环比回落，体现央行常态化退出外汇市场干预的态度。

变化五：M2增速回升，但动力不足。我们在月初的金融数据点评报告中提到，12月M2同比增长9.0%，较上月回升0.5个百分点，通过观察《金融机构信贷收支表》可进一步了解驱动M2增速反弹的主要因素。从M2资金来源来看，当月银行贷款投放与外汇占款直接投放同比减少，对M2构成拖累；但银行购债与财政投放同比增多，是主要贡献项。但是，考虑到银行购债同比增多主要是受去年12月“永煤”事件导致的低基数影响，而财政投放增多主要因为“提前发力”的政策导向，并非源于市场内生。因此，尽管12月M2增速出现了较大幅度的回升，但其动力不足，可持续性堪忧。

变化六：居民购房意愿显著下降。《金融机构信贷收支表》中有两个科目可以反映民众购房意愿：一是居民定期存款，通常它与购房呈反向关系；二是居民中长期消费贷，购房消费占其大部。从数据来看，居民定期存款增速回升。12月，居民定期存款余额68.2万亿，增速13.83%，较上月回升0.2个百分点。从趋势来看，去年9月开始，居民定期存款增速就开始缓慢回升，10月与11月短暂持平后，12月又再度上行。这从侧面反映，当前居民新增购房意愿较弱，在经历了10-11两个月延期购房消费“去库存”后，新的增量并未跟上。

从贷款角度来看，12月居民消费贷与经营贷增速双双回落。当月，居民消费贷与经营贷增速分别下滑0.48与0.08个百分点。消费贷中，短期消费贷增速下滑尤为明显（-1.3个百分点），降幅为年内之最；相比之下，中长期消费贷增速亦环比走弱0.3个百分点，二者体现出居民日常消费与购房意愿边际走弱。经营贷方面，短期经营贷增速回升0.1个百分点，但中长期经营贷增速继续下滑（边际有所收敛），说明银行对小微企业审批条件尚未明显放松，小微企业生存压力仍然显著。

三、市场启示与展望

从提振市场预期出发，我们可以对未来政策走向进行展望：

一是，年后宏观政策将会密集出台、协同发力，合力扭转市场预期；

二是，一季度内货币政策或等待其它宏观政策的配合，若经济信贷形势不及预期，存在推出新宽松政策的可能；

三是，由于基础货币增速转负，年前央行流动性工具或将接力降息而发力，在保证“预期不能倒”的同时，巩固“资金不能少”这一预期。

系列报告：

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招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天

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