【招商宏观】信贷不佳，货币政策如何演绎——2月金融数据点评
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事件：
2月金融数据：
（1）社融新增1.19万亿（市场预期2.22万亿），社融存量同比增长10.2%；
（2）新增人民币贷款1.23万亿，较上年同期缩量1300亿；
（3）M2同比增长9.2%，M2－M1剪刀差收窄。
核心观点：
二月公布的金融数据明显不及预期，“稳增长”与“宽信用”似乎仍在路上。我们认为，此时反倒不宜过分悲观，在看到金融数据偏弱同时，更要看到其中蕴藏的希望。
1. 社融信贷大起大落，综合评估并不算差。每年1-2月金融数据大起大落具有季节性特征，合并前两个月数据来看，社融与新增贷款在去年高基数的基础上，实现同比多增，说明社融总量并不算差。
2.信贷结构堪忧，但要看到3月以来的积极变化。2月信贷结构仍不理想，甚至有所恶化：居民中长期贷款出现历史罕见的负增长，企业中长期信贷降幅也录得十年低位。但当前形势正在发生积极变化：“因城施策”导向下，55个城市的地产政策有所放松，2月12样本城市带看房量大幅回升；PMI新订单重回荣枯线上方，预示制造业贷款需求有需求支撑。
3.M1明显改善、M2-M1剪刀差快速收窄，资金活化值得关注。2月，M1同比增长4.7%，环比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖，叠加2月M2-M1增速差迅速收敛，推测企业活力正在恢复。
政策展望：
2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行，预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。随着“超级央行周”的来临，中国货币政策能否宽松，牵动人心。对此，我们结合金融数据变化，提出以下预判：
一、我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间，2016年第一季度即出现中美货币政策背离的现象。
二、我国货币政策仍有宽松的空间，但从方式来看，降准的可能性高于降息。理由如下：1）近期，银行流动性回笼较快。前两月，财政存款同比增加约1万亿，规模超出历史同期，与12月全面降准释放的流动性基本持平；同时，1月超储率降至1%的历史低位，较12月快速下降1个百分点；2）1年期存单利率近期显著上升，较1月末上升20BP。这些信号表明银行间流动性正在边际收紧，需要央行对中长期资金进行补充。
三、2月信用不佳的主因是房贷较为“拉胯”，但促进房贷回升的关键在于优化住房金融宏观审慎政策，在“因城施策”导向下，加快合理的住房贷款需求得到满足。贷款利率虽有下行必要，但推动LPR下行作用更加直接。
一、新增信贷规模回落，结构令人担忧
信贷反弹局面未能持续。2月，新增人民币贷款1.23万亿，不及市场预期的1.45万亿；较上年同期减少1300亿元，中断了1月开启的信贷复苏态势。
分结构来看，短期贷款与票据融资继续发挥支撑作用，信贷结构有所恶化。2月，新增中长期贷款4593亿元，较上年同期缩量1.1万亿，缩减规模创下历史之最。短期贷款与票据融资仍发挥支撑作用，新增4252亿元，较上年同期增加6301亿元，较1月继续增多。其中，票据融资新增3052亿，较上年同期多增4907亿元。
分部门来看，居民贷款明显萎缩，企业贷款小幅增多。
居民端：居民贷款急剧萎缩，中长期贷款下滑加剧。2月，居民贷款减少3369亿元，同比缩减近5000亿，降幅堪比2020年疫情同期。从结构来看，居民短期贷款与中长期贷款分别减少2911亿与459亿，其中居民中长期贷款首次出现负增长，说明购房需求已趋近冰点。这与当月楼市交易情况相一致。2月，30大中城市商品房成交面积快速下滑（315.5→167.8万平方米），而二线城市下滑速度尤为明显。但同时也要看到，2月，12样本城市带看量和新增房源大幅提升；截至3月8日，全国有55个城市的房贷政策边际放松。
企业端，短期贷款与票据融资仍是企业贷款的重要支撑。2月，企业贷款新增1.24万亿元，同比多增400亿，增幅较前值（8100亿）大幅收窄。从结构来看，企业短期融资仍在发挥支撑作用，同比多增1614亿元；中长期贷款同比减少近6000亿元，降幅录得十年来最低。但情况可能正在好转，2月PMI新订单指数与新出口订单指数明显回升，其中新订单重新占上了荣枯线的上方，反映出生产需求正在回升，而这将有利于企业信贷的企稳向好。
二、社融增速小幅回降，企业与政府加杠杆起到支撑
2月，新增社融规模1.19万亿，同比减少5343亿元，明显弱于市场预期的2.22万亿；社融增速10.2%，较上月回落0.3个百分点。分项方面，企业融资与政府融资是当月社融的主要贡献，新增人民币贷款明显拖累。
地方债发行持续发力，对社融形成支撑。2月，政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元，增幅较前值（1705亿）收窄。从构成来看，地方债仍发挥主力作用。2月，地方债总发行5071亿元，净融资额4963亿元，虽低于1月，但相比历史同期，无论是总发行量和净融资额均属峰值。1-2月，地方债累计实现净融资11663亿元，显著高于去年同期的3500亿，略低于2020年同期水平，继续体现财政前置发力。
企业债券融资环境持续改善，股权融资明显走弱。2月，企业债券融资新增3377亿元，同比增加约2021亿，表明债市“资产荒”现象正在缓解；企业境内股权融资新增585亿，同比减少108亿。2月，沪深两市IPO上市企业共17家，首发募集资金206亿；集资总额765亿元，同比减少245亿。
表外融资规模缩减，未贴现银行承兑汇票减少是主因。2月，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）减少超5000亿，其中未贴现银行承兑汇票减少4228亿，反映银行在信贷投放偏弱的情况下，主要用票据冲量。
三、M1与M2增速提升，M2-M1剪刀差收敛，资金活化变化明显
2月，M2同比增长9%，环比提升0.5个百分点；M1同比增长4.7%，环比提升6.6个百分点。从构成来看，M1的明显改善主要受益于企业活期存款增速转负为正。尽管春节效应影响其改善幅度，但不会改变向好趋势。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖，叠加2月M2-M1增速差迅速收敛，可以判断企业动力正在修复。当月，新增人民币存款2.54万亿，同比多增1.4万亿。
四、政策展望
2月金融数据的不及预期与周五收盘时市场的意外上行，预示市场对下周央行政策宽松预期渐浓。随着“超级央行周”的来临，中国货币政策能否宽松，牵动人心。对此，我们结合金融数据变化，提出以下预判：
一、我国货币政策不会因联储加息而关闭宽松空间，2016年第一季度即出现中美货币政策背离的现象。
二、我国货币政策仍有宽松的空间，但从方式来看，降准的可能性高于降息。理由如下：1）近期，银行流动性回笼较快。前两月，财政存款同比增加约1万亿，规模超出历史同期，与12月全面降准释放的流动性基本持平；同时，1月超储率降至1%的历史低位，较12月快速下降1个百分点；2）1年期存单利率近期显著上升，较1月末上升20BP。这些信号表明银行间流动性正在边际收紧，需要央行对中长期资金进行补充。
三、2月信用不佳的主因是房贷较为“拉胯”，但促进房贷回升的关键在于优化住房金融宏观审慎政策，在“因城施策”导向下，加快合理的住房贷款需求得到满足。贷款利率虽有下行必要，但推动LPR下行作用更加直接。
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