【建投策略】周报：流动性趋紧，价值为王——12月第2周
策略周观点
2017年12月第2周，市场延续上周的调整态势。银行、非银、食品饮料等行业涨幅居前，但受到资管新规的压力，大盘仍然走弱，这印证了我们“金融优先、价值之上”的投资策略。从风格来看，龙头企业在行业集中度提升和业绩的支撑下表现优于中小板块，与我们中期策略以来长期坚持的“以大为美、以胖为美”风格判断一致。结合我们未来对于宏观经济复苏的判断，以消费升级和新经济为代表的制造业升级为值得长期配置。
国内经济方面，近期铁矿石、焦炭、焦煤、螺纹钢等黑色期货价格出现大幅调整，发电煤耗同比低位，经济增长预期边际有所转弱。受环保限产等影响，水泥价格大涨景气度仍较高，而库存低位下螺纹钢现货价格仍比较坚挺，化工关注农药、维生素板块。下游方面，12月首周楼市销售同比跌幅略有收窄，电子景气度继续回落，BDI指数继续反弹，工产品价格呈现温和回升态势。我们坚持推荐CPI上行受益的食品饮料板块和家电板块。
海外经济方面，美国11月ADP就业数再次印证了美国经济的判断：美国经济处于持续复苏的进程中，劳动力市场已经达到充分就业的状态。就业数据和薪资增速从劳动力市场反映了这种持续复苏。特朗普减税将持续支撑美国经济复苏，财政赤字带来的通胀压力在短期不会现象。这对中国市场、香港市场都具有重要的支持。家电、电子等出口行业值得关注。
从监管政策看，证监会发布发行监管问答理顺审核前端环节，银监会加强银行同业监管，央行货币政策将持续偏紧，证监会研究创业基金与上市锁定期鼓励价值投资。从货币政策与流动性看，下周面临资金面面临缴税压力，叠加跨年资金需求的影响逐渐显现，预计短期资金面大概率会边际温和收紧。流动性偏紧的条件，依旧推荐有业绩支撑的价值板块。
从投资策略来看，年末流动性仍中性偏紧，建议仍然关注大金融和大消费，以业绩为纲，紧守利润，聚焦龙头。此外，主题方面，受到军民融合政策持续出台和第三批混改试点上报的驱动，军民融合和国企改革主题也值得关注。
国内经济：黑色系出现调整，农产品温和回升
从上游看，发电煤耗同比仍低，铁矿石期货价大跌，有色金属普跌，国际油价高位回调。六大发电集团日均耗煤量环比回升，但同比增速仍较低。电厂动力煤库存可用天数为17天，环比下降2天。本周动力煤期货价格环比回升1.98%，秦岛Q5500每吨683元；铁矿石期货价环比上周跌超5%。本周LME有色金属价格环比普跌，锌（-3.14%）、铜（-3.01%）、镍（-2.7%）、铝（-2.42%）、铅（-0.16%）、锡（-0.13%）。油价继续回调，IPE布油和WTI原油（连续合约）期货收报分别环跌2.4%和2.86%，收于62.20美元/桶和56.69美元/桶。
从中游看，水泥价格大涨，螺纹钢期现价格分化，化工关注农药和维生素，废纸价格跌幅收窄。中国水泥和玻璃价格指数分别连续15周和17周回升，分别较前一周回升5.11%和0.16%，其中长江（9.3%）、西南（7.3%）、中南（7.3%）、华东（6.2%）、西北（4.7%）地区水泥价格走势较强。螺纹钢本周大幅调整3.75%，HRB400达到近两年新高4950元/吨，环比增长2.9%，螺纹钢社会库存仍处于近年历史低位。建投化工景气指数最新值（12月4日）为7.39，化工景气继续为正，北方冬季采暖后，部分化工品种供给紧张，将带动相关产品价格上涨。农药、维生素行业准入门槛趋严，部分产品中间体及原药开工率将维持低位，预期景气提升。截止12月7日，国内废纸市场价较上月同比跌7.74%，跌幅较月初收窄，阔叶木浆国内经销价同比跌3.55%，瓦楞原纸国内生产价同比跌27.99%。
从下游看，楼市销售同比跌幅略有收窄，乘用车销售增长平稳，电子景气度继续回落，BDI指数向上，农产品价格持续反弹。12月首周，30大中城市商品房成交面积同比下跌19%，比11月收窄；一线城市同比下降29.7%，二线城市同比跌7%，三线城市同比下降32.2%，二线城市跌幅收窄。根据乘联会数据，去年乘用车销售超预期，今年同比增速重新回到个位数，12月同比增长3.4%。自主品牌今年表现乏力，连续两月负增长。电子行业景气度回落，费城半导体指数和台湾电子行业指数本周分别环跌2.1%和3.4%，景气回落。BDI指数环比增加3.26%，继续向好。农产品批发价格指数环比回升0.8%，蔬菜价格环涨1.4%，猪肉价格环涨2.2%。
海外经济：美国经济复苏，中国持续受益
12月3-7日，美国11月ADP就业数据为1.253亿，与市场预期一致，比10月1.251亿小幅上升。这印证了我们关于美国经济的判断：美国经济处于持续复苏的进程中，劳动力市场已经达到充分就业的状态。10月失业率水平进一步下降到4.1%，这与ADP就业数据薪资增速是当前关注的重点。从薪资来看，美国薪资增速仍然保持平稳状态。美国劳动力市场仍然反映出复苏的格局。
由于美国参议院通过了减税法案，美国经济获得进一步的支持。美国减税的方案将长期的刺激。当前条件下，市场担忧减税会增加财政赤字的压力从而引发通货膨胀，对美国经济和美元将形成压力。对比当前经济状态和里根总统面临的滞胀状态可以发现，当前美国经济通胀率并未达到目标水平，即使在短期内存在通胀压力，不会对经济增长构成阻碍。12月美联储加息的概率达到90.2%，2018年加息节奏将影响全球市场的变化。
欧美市场的持续复苏对中国经济的持续复苏具有良好的支撑作用。从行业的角度来看，美国经济复苏将支撑原油等商品价格的走高，带动大宗商品价格走强。中国的出口部门受益于美国带动的外需刺激。家电、电子、航运等行业将持续受益。香港市场将受益于全球经济复苏，也会表现优异。
市场回顾
本周上证（-1.36%）、深证（-1.31%）、创业（0.38%）持续小幅下跌。行业方面，仅5/29行业上涨，国防、农林、电子元器件、传媒等行业成为上涨主力军，行业分布比较零散，而煤炭、有色金属、建材等重工业则集体遭受重挫。二级行业方面，兵器兵装、半导体、增值服务、牧业等行业涨幅居前，普钢、煤炭化工、煤炭开采洗选、稀有金属跌幅最大。在主题方面，大部分主题指数基本都出现了下跌，次新股指数、土地流转指数、小金属指数、海南旅游岛指数跌幅最大，打板指数、IP流量变现指数、鸡指数等涨幅居前。
在市场的连续下跌中，大盘股最终成为市场的核心支撑。不过，大盘股的波动也反映出市场情绪的极大波动。本周风格如期收敛，稳定、成长均有回暖，消费金融反弹后有所回落。
在9月周期行情熄火后，消费与金融的接替上涨成为了市场上扬的主要支撑，然而在受到本轮资管新规与长端利率上行突破整数关口的影响下，市场对于估值支撑的蓝筹快速上行产生了一定程度的担忧。目前市场的核心变量——流动性，某种程度在央行与商业银行的角逐中决定，这一决定也会改变利率的走向。然而，我们不能忽视，长期趋势并没有发生变化，在数据层面有所支撑。所以，我们倾向于此轮下跌是一次健康调整。随着新行业格局的确立，绩优龙头与消费白马的在未来依然存在确定性溢价，但同时我们也应意识到绝对龙头在快速上涨后防御性的丧失，市场对价值的珍视将挖掘更多“新龙头”出现，风格将从极致走向均衡。
在配置方面，坚守价值，乐观看好明年市场。以产业转型升级为动力、以龙头市占率、竞争优势提升盈利能力为引领，行业大浪淘沙，投资回归价值。从配置看，大金融仍是确定性更高的方向。临近年底，关注业绩与估值匹配的龙头扩散，中期继续看好消费升级和新兴制造。
政策视角：发行监管审核前延，下周流动性边际趋紧
加强流动性风险管理，发行监管延审核前延
证监会发布两则发行监管问答，将IPO从严把关延伸到审核流程前端。12月7日，证监会官方网站发布两则“发行监管问答”，就IPO申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查等有关事项作出明确规定，同时更新了对IPO预先披露材料报送等相关事项的要求。根据新监管问答IPO审核过程中发行人与保荐人须严格按照时限要求回复反馈意见；发行人自申请受理后至通过发审会期间，若出现八种情况将中止审查；IPO申请文件中财务资料已过有效期且逾期三个月未更新，直接终止审查。与2013年发布的“发行监管问答”对比，我们发现这次监管问答规定更为细致，以往对于审核流程空白也一一填补。新监管问答出台有利于后续投行审核过程高效衔接，同时过往由于审核机构、律师和会计师环节出现问题影响企业上市的情况将有所减少。
证监会研究创业基金与上市锁定期相关机制，持续引导价值投资。12月4日，证监会主席助理宣昌能：将按照创业投资持续健康发展若干意见的要求，继续研究完善创业投资基金和年限与上市后的锁定期的反向的挂钩机制，引导并促进具有长期的投资和价值投资理念的创业投资基金规范发展，为科技创新企业提供融资支持，为建设创新型国家贡献力量。我们认为，规则约束与监管的持续引导下，价值投资理念贯彻到一级市场与产业资本，将为后续资本市场支持经济转型升级创造良好环境。
《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》出台，加强同业业务监管，倒逼银行回归本源。12月7日，银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》征求意见，本次修订的主要内容包括： 一是新引入三个量化指标，净稳定资金比例、优质流动性资产充足率与流动性匹配率均应当不低于100%；二是进一步完善流动性风险监测体系；三是细化了流动性风险管理相关要求，如日间流动性风险管理、融资管理等。总体而言，新增三项流动性指标旨在加强对银行同业业务监管，促使同业业务回归流动性管理的基本作用，对此前依赖同业业务股份行与城商行造成一定压力。这个举措延续银监会今年以来金融去杠杆思路，商业银行在新规下进一步回归本源，存款的争夺与流动性管理将是后续银行经营的重点。
央行表示不能基于市场长期低利率预期，我们认为后续货币政策将维持中性偏紧。12月6日央行金融研究所所长孙国峰表示，央行不能给予市场长期低利率预期，央行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行。在宏观审慎与货币政策双支柱结构下，货币政策持续紧跟经济基本面情况，货币政策保持中性偏紧，为去杠杆提供良好环境。当前去杠杆初见成效，杠杆率升幅收窄但仍处于上升通道，距离去杠杆取得彻底的成果仍然任重道远。在这样的背景下，维持中性偏紧的货币政策为去杠杆提供良好环境将在中期持续。
缴税因素扰动，下周流动性趋紧
本周流动性边际改善，判断下周资金面边际收紧。跨月因素消退后，本周月初资金面扰动因素较少，虽面临逆回购到期压力但银行间流动性仍处于较高水平。央行本周延续“削峰填谷”的操作思路，连续三天实现净回笼，之后零投放零回笼维稳。本周续作MLF并适时重启28天逆回购，呵护年末资金面的意图明显。总的来说，本周短期流动性边际改善，验证周报观点。当前在低超储率的背景下，虽下周公开市场到期量减少，但下周面临资金面面临缴税压力，叠加跨年资金需求的影响逐渐显现，以及面临加息等不确定性。在央行“削峰填谷”的精准调控下，预计短期资金面大概率会边际温和收紧。
本周央行公开市场主要为净回笼。截至12月7号，本周公开市场实现净回笼5,000亿元。从周一开始，央行连续三天暂停公开市场逆回购操作实现净回笼，周四零投放零回笼维稳。其中12月6日等额续作MLF，并且12月7日重启28天品种逆回购，呵护年末资金面意图明显。从近期的公开市场操作情况看，央行仍延续了“通过多种工具手段‘削峰填谷’，稳定市场对资金面的预期”的操作思路。
本周流动性边际改善，多数利率下行。从利率走势来看，本周DR007下行后缓慢上行，周平均利率为2.8177%，环比下行8.38BP。本周SHIBOR短期利率延续下行，而受跨年资金需求影响，长期端利率持续上行。SHIBOR隔夜、1W、1M和3M利率本周分别上涨-16BP、-8BP、25BP和4BP。
若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为1,600亿元，显著低于本周。下周流动性我们从央行公开市场操作、财政存款以及地方债三个角度分析。（1）下周公开市场逆回购到期量为4,800亿元，显著低于本周。截至12月7日数据，下周央行公开市场逆回购到期量为4,800亿元，比本周到期量低3,000亿元。（2）12月财政存款预计减少近12,820亿元，平均每周约3,200亿元。最近五年，财政存款12月均值为-13,097亿元，相较于11月减少金额约为12,820亿元，平均每周减少约3,200亿元。（3）地方债发行剩余额度有限，利好资金面。今年前三季度新增地方政府债发行1.4万亿，全年发行额度为1.63万亿（地方财政赤字8,300亿，地方专项债券8,000亿）。
行业配置
行业聚焦：聚焦金融和消费
近期黑色系快速调整，经济增长预期边际转弱，叠加年末流动性仍中性偏紧，建议仍然关注大金融和大消费，以业绩为纲，紧守利润，聚焦龙头。
券商：
板块风险收益比较高，关注业绩确定的大型券商。截至12月6日，中证证券指数PB(LF)为1.78X，大型券商PB（LF）在1.4X-1.6X之间，估值处于历史底部。11月A股日均成交额重返5000亿元大关，两融余额维持万亿元规模，交易情绪回暖对业绩形成支撑；同时，由于明年即将实施IFRS9，相关券商或将可供出售金融资产浮盈收益兑现。从11月券商业绩看，大券商稳步前行，建议继续关注。
保险：
利率上行将提高投资收益，同时随着四季度保险准备金压力持续显著改善，基本面将继续驱动估值回升。健康险管理办法更加规范，划转部分国有资本进入社保基金促进养老第一支柱可持续发展，商业养老保险准备工作持续推进。上市险企开门红产品准备和预售情况良好，2018年开门红保费有望超预期。继续看好股价对险企基本面向好的反馈。
银行：
政策利空出尽，估值仍有优势。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少。中长期依然看好，一则A股国际化进程推进，价值蓝筹的估值依然是资金关注的重点，银行股在行业基本面持续向上的逻辑下，分红优势对资金来说仍是较大吸引点。
白酒：
近期，包括洋河股份、水井坊、沱牌舍得、五粮液在内的部分酒企相继对旗下核心产品进行提价，山西汾酒旗下多款产品也暂停销售，次高端价格空间打开。自茅台带动板块调整以来，多数白酒公司调整幅度达10%-20%，此轮调整后，建议重点关注本次调整较为充分、低估值、高增长确定性的次高端及中高端优质白酒企业。
业绩预期：近两周、一月盈利预测变动
从近两周行业盈利预测变动幅度来看，利润上调行业15个，利润下调行业13个。其中，建材、医药、商贸、电气设备、纺服等行业盈利预测上调幅度居前，通信、休闲服务等行业盈利预测回落幅度居前。
从近一个月的预测净利润数据来看，利润上调行业15个，利润下调行业13个。其中，钢铁、建材、医药、采掘、机械设备、轻工、纺服等行业盈利预测上调幅度居前，通信、休闲服务、汽车、农林牧渔、国防军工等行业盈利预测回落幅度居前。
估值情况：大金融、房地产行业估值仍低
从PE估值看，当前估值分位数低于50%的行业包括：钢铁、建筑材料、建筑装饰、电气设备、纺织服装、农林牧渔、休闲服务、医药生物、房地产、电子、传媒、银行、非银金融、综合等；
从PB估值看，当前估值分位数低于30%的行业包括：采掘、电气设备、商业贸易、房地产、传媒、银行、综合等。
主题跟踪
京津冀一体化：百度地图与中规院达成合作,大数据推动雄安新区建设
12月6日下午，百度地图与中国城市规划设计研究院于北京签订战略合作协议，成立“百度地图慧眼中规院联合创新实验室”，同时，百度地图将相关大数据向中规院雄安新区规划工作组免费开放，为雄安新区的规划建设提供参考依据。
基于战略合作协议，“百度地图慧眼中规院联合创新实验室”的主要研究领域将包括：城镇化动态监控与评估，规划诊断、评估与模拟，重大课题研究及人才培养与“双创”平台的搭建等。双方将发挥各自优势并加大投入，促进研究成果的转化与应用，推动中国城市规划工作的整体创新升级。
雄安新区作为具有国家级战略意义的新区，试图探索人口经济密集地区优化开发新模式，此次合作对于推动雄安新区达成既定目标无疑具有重要意义。
环保：环保部特急函保障群众温暖过冬
环保部于12月4日向京津冀及周边地区“2+26”城市下发《关于请做好散煤综合治理确保群众温暖过冬工作的函》特急文件，提出坚持以保障群众温暖过冬为第一原则，“进入供暖季，凡属没有完工的项目或地方，继续沿用过去的燃煤取暖方式或其他替代方式，已经完工的项目及地方，必须确保气源、电源稳定供应以及价格稳定。”
“2+26”城市是指京津冀大气污染传输通道，包括北京、天津，河北省石家庄、唐山、保定、廊坊、沧州、衡水、邯郸、邢台，山西省太原、阳泉、长治、晋城，山东省济南、淄博、聊城、德州、滨州、济宁、菏泽，河南省郑州、新乡、鹤壁、安阳、焦作、濮阳和开封。据统计，目前上述“2+26”传输通道城市皆开展了不同程度的气代煤行动。
此封加急函主要针对的是由于煤改气和煤改电施工工期及供应不足等问题，京津冀多地发生无法供暖的情况，对于煤炭行业而言，这是一次重要的短期利好。
传媒：盛天传媒陷入危机，“星光不再”
曾以《马大帅》、《子夜》等影视作品备受关注，又有葛优等明星股东加持的盛天传媒近期麻烦不断。12月7日，在东北证券最新公布的一则名为《东北证券股份有限公司关于浙江盛天文化传媒股份有限公司的风险提示性公告》中提到，盛天传媒面临着债务缠身、大股东股权被冻结、劳动纠纷不断、3笔价值1.14亿元的定期存单流向不明等诸多问题。出现这一系列问题的原因在于：管理层动荡不安、多部影视项目搁浅以致不能如期上映，最终导致公司的资金链出现问题，进而影响到整个公司的运营。
军工：军民融合政策加速落地，板块持续看好
12月4日，国务院办公厅发布《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，旨在推进军民结合、寓军于民的武器装备科研生产体系建设，建设中国特色先进国防科技工业体系。表明国家对国防科技工业领域军民融合深度发展的顶层规划已经落地，未来将加速各项改革举措的落实。此外，军转民、军贸升级等多措并举，浮现“大军工”版图。原有军工配套体系被打破，民参军企业市场份额有望大幅提升，且竞争程度日趋激烈。
建议标的国家队龙头与民参军国产替代两大投资主线。国家队方面，关注市场化程度高、装备制造价值量占比高、最受益与产业链释放的“三高”龙头公司。民参军方面，重点关注符合行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲的细分领域。
国企改革
中央层面，上周五央企公司制改革进入倒计时，尚有部分未完成。国企混改加速推进，多地国企市场化方式选聘经理人。上周六，深圳创新发展研究院和中国经济体制改革研究会主办的“混合所有制改革论坛”在京召开，会议中公布前两批共19家央企混改试点中，企业资产总额9400多亿元，通过混改将引入各类资本约3000亿元。第三批31家试点企业已经国务院批准，正在按照方案落实。从行业分布看，房地产、建筑、建材、通信、矿业等5个行业企业混合程度较高。周一，国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》提出，要积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，并为我国军工类国企描绘出了混改路线图。军工企业的混改可以通过资产证券化进行，目前军工总体的资产证券化率仅为30%左右，至少还有3万亿元的军工资产存在升值空间。周三，地方国企混改进入冲刺期，京津鲁等多地相继明确混改任务目标。从本周中央层面的动态来看，央企“混”的过程接近尾声，即将进入“改”的阶段，军工类国企混改路线逐渐明晰。
地方层面，安徽省加快规范国企法人治理结构。山东省国泰租赁成为山东省首家批准接入央行征信系统融资租赁企业。广西省国资委开展企业负责人薪酬制度改革执行情况专项检查。云南省国资委放“大招”促企业降杠杆。重庆市属国有重点企业，努力实施创新驱动发展战略，全市不断加快改革开放进程。各地方国有企业改革动作频出，基本布局不断优化，提质增效稳增长，国企活力不断增强。
企业层面，中国铝业拟引入中国人寿等8家投资者通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式对4家全资子公司合计增资126亿元，实施市场化债转股。中国联通将成立资本运营公司，最早年底完成员工持股名单，持股员工比例达到3%。恒健控股表示希望成为中国一流的国有资本运营平台，最优秀的省属国有资产管理平台，广东省最大的战略性新兴产业孵化平台。中国电信集团与中国航空器材有限责任公司签署机上互联网项目战略合作协议，共推国内航空互联网产业发展。国家电网公司各级全民所有制企业全部按期完成公司制改制任务。宝武集团结合新一轮规划和国有资本投资公司试点工作，按照国务院国资委要求，梳理宝武风险管控推进思路,强化“融、投、管、退”全过程风险管控。从企业动态来看，国有企业资产的重组与合并是推进混合所有制改革的重要举措，地方企业积极响应国家混合所有制改革号召，企业改革不断深化。
投资建议方面，目前改革板块在经历了11月下旬的调整以来，已经进入低位，未来有比较确定的第三批试点公布和军工行业政策支持，这种情况已经比较符合我们在9月15日天津国企改革研讨会中提到的逢低布局时期，可以重点关注政策性的军工行业混改和第三批试点极有可能纳入范围的石油石化央企。
