【建投策略】股指期货：结构性行情延续

文：彭鲸桥  中信建投期货金融工程部研究员

本报告完成时间：2018年1月3日

摘要

2017年中国经历了经济增速由“L”一竖到一横的过度，在经济高速转型期表现韧性十足。欧美经济则在一系列政经漩涡中稳步复苏。全球在新的经济格局与新政治周期双重影响下，呈现复苏走强趋势。

新的政治周期开启，中央经济会议定调淡化经济增长速度提高经济发展质量，积极的财政政策、稳健中性的货币政策和强监管格局延续，确认战略新兴产业在未来经济发展中的主导地位。

指数表现上，全年50指数沪深300指数强势，中证500指数的弱势，三大期指总持仓并未出现明显增加。陆股通港股通日渐活跃，A股投资风格国际化正在进行时。

市场走势方面，上证指数大概率形成日线上涨的第二个震荡中枢，创业板则仍处在日线下跌的中枢震荡中。关注各自后续演化，在创业板未走出底部区域前市场风格预计仍将持续。

投资建议

过去一年，在金融去杠杆、严监管和稳健中性的货币政策下，中小盘股估值持续回落，蓝筹股估值维持相对合理水平。预计2018年的市场将延续2017年的市场特征，机构投资者将在市场中占有越来越重要的地位，从而影响市场风格变化。随着供给侧结构性改革和环境保护的深入进行，部分行业特别是周期性行业的行业集中度将逐步提升，具有竞争优势的行业龙头将在2018年继续受益。与此同时，国家意志支持的战略新兴产业将成为调结构促使中国从制造大国向制造强国转变的重要抓手，将持续收益与中国的经济转型。但是否演绎出全面的风格切换，需密切关注创业板中证500等指数成分股的利润增速变化和市场走势强度变化。未见市场风格明显切换前，操作上仍以趋势性做多上证50和沪深300指数为主。

风险提示

宏观经济增速低于预期，市场利率上行流动性趋紧，监管压力加大等风险。

一、基本面分析

2017年中国经历了经济增速由“L”一竖到一横的过度，在经济高速转型期表现韧性十足。欧美经济则在一系列政经漩涡中稳步复苏。全球在新的经济格局与新政治周期双重影响下，呈现复苏走强的趋势。

1、美国主导全球经济平稳复苏

欧美政府换届前，受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落。大选结束后，政治不稳定性消退，私人部门投资意愿增强并带动经济增速回升，因此欧美日均有新政开局红利，且美国尤为明显。90年代以来每一届政府都为美国带来了2-3年的新政开局红利。特朗普上任以来，财政政策加码，因财政政策能够更快传导到经济实体的特性，其红利期也更快速的到来。

具体来看，税改法案落地已是大概率事件，对于美国经济直接性刺激可能不大，但衍生影响不容小视。一方面，财政收入减少，导致民间投资增加，将会推动通胀上行。另一方面，美国是全球最大需求市场，其相对竞争力的提升将吸引资金回流美国。同时配合特朗普扩张的财政政策，投资性需求与消费性需求同步增长产生的合力，短期内将助推美国经济走强。

2018年美国通胀大概率走高。一方面，如前所述扩张的财政政策推升通胀；另一方面，失业率持续下行，新增劳动力减少招工成本增高，从而由薪资水平上涨推升通胀。通胀上行也预示着货币政策的正式转向。新任美联储鲍威尔上任，从其以往观点以及特朗普的任命来看，大概率坚定执行现有的退出策略，继续缩表和加息。但2008年之后的低利率周期已持续近10年，货币政策效力正在降低，货币政策推动需求的动力已经疲软。而特朗普上任以来，出现了明显的财政政策接力货币政策的趋势。预计2018年美国经济，将在货币政策辅助财政刺激的背景下，出现较为强劲的复苏。

预计2018年欧洲经济也将继续复苏，但复苏力度恐弱于美国。2017年欧洲经济恢复迅速，PMI指数保持高位，主要经济体GDP增速平稳，欧元表现强势。隐忧在于这一切是建立在欧洲还保持量化宽松货币政策的基础上。从货币政策的收紧力度看,欧洲经济还是依赖货币总量刺激来维持它的增长。在美国的加息攻势下，欧洲方面实际处于被动一方。总体来看，2018年美国经济将会占据全球经济的主导地位。

2、中国经济转型，由“量”转“质”

2017年国内经济继续复苏，前三季度实际 GDP 增速分别录得 6.9%、6.9%及 6.8%，相比去年 6.7%的平均增速有所回升，也略超市场预期，整体维持“L”型底部的形态。具有重大历史意义的“十九大”的召开，为我国此后经济发展定下了“稳中求进”的总目标。预计经济增速呈现可控回落，总体经济结构优化改革深化。

“十九大”提法主要变化包括两个方面，1) 社会主要矛盾已经转化为发展过程的不平衡、不充分。供给和需求之间匹配不充分，这也是进行供给侧结构性改革的主要原因。2）淡化GDP目标，追求经济增长质量。弱化GDP对接下来的经济政策导向，把环保、就业等放在非常重要的目标位置。由此可以明确此后中国经济将从，“高数量”转向“高质量”阶段。

2017年出口增速回升，对GDP贡献从-0.4%回升到0.2%。主要原因在于2016年下半年开始，欧美贸易明显转暖，商品价格上涨，同时人民币小幅贬值。从这些方面来看，2018年中国出口增速将会放缓。首先人民币汇率将会维持稳定，在央行新的汇率机制，与防止重大系统性风险的基调下，预计人民币汇率贬值空间不大。出口主要压力来自于外部需求。虽然欧美经济已进入强势复苏期，但其主要动力来自于其内部，同时大量贸易保护的政策倾向，也会对中国出口施压。预计2018年中国出口呈现回落趋势。

2017年民间投资增速回落明显。2011年,中国民间投资增速大概在30%左右,今年10月份的数据只有1.2%。主要原因是预期回报率在下降，这也是一个正常的现象:前期的高增长来自于需求、来自于经济增长的内在动力，现在由于人口的老龄化、劳动年龄人口的减少、劳动力成本的上升，使得投资回报率水平有一个自然的下行趋势。此外,占固定资产投资比重20%左右的房地产开发投资,预计增速在2018年是要回落的。2016年,中国房地产投资和房地产销量都出现了回升,尤其是房地产销量创了历史新高。2017 年商品房销售增速在很大程度上受到棚户区改造货币化安置的支撑，随着基数的抬升，预计 2018 年货币化安置的支撑作用将有所减弱。预计2018年房地产销量继续回落。同时十九大明确“房子是用来住的，不是用来炒的”意在解决社会分配不平衡的问题，都将导致房地产投资增速回落，新的中央经济工作会议明确提出要加快房地产长效机制的建立，这对2018年的GDP将起到一定负面的作用。

2017年社会消费品零售总额增速稳中有升。究其原因，主因居民收入稳步增长，就业形势稳定向好，我国居民消费信心持续提升。考虑 2018 年 CPI 增速均值预计有一定程度上行，会对名义社零增速有所支撑。另外，由于社零统计中并未包括服务业消费，在服务业增速较高的情况下，社零与消费增速可能会有所分化。目前消费对经济的增长起到了越来越重要的作用，也成为经济转型的重要驱动力。

货币政策方面，金融工作会议提出的去杠杆目标，今年一来M2增速回落明显,货币政策维持“宏观审慎”的态度。不过货币政策不会进一步收紧，这主要是因为，第一，今后经济增速会缓慢往下走，没有理由收紧货币。第二，不需要对冲人民币贬值压力来提高利率，更何况目前人民币还是升值的。从历史数据看，利率和汇率之间的关系短期有效，长期并不显著。未来人民币汇率要进一步国际化，就意味着由市场定价人民币，所以人民币贬一点问题也不大。第三，美联储加息或缩表不会导致中国央行对应加息。定向降准不是宽松货币政策，而是中性的货币政策。第四，金融去杠杆已有效果，目前银行内部的杠杆率有所回落，金融去杠杆的目标也不需要货币进一步收紧来实现。据此看来，货币政策将维持中性。

2018年，金融环境和货币政策，将在保持稳定“防范系统风险”的前提下运行，不论是“黑天鹅”还是“灰犀牛”，都是监管杜绝的问题。所以经济将表现出底部有底的特征。其次“求进”的部分在于，质量提升结构优化，过去的传统动能渐渐失效，进入新旧动能转换的时代。宏观经济将逐步的从稳增长向调结构的重心倾斜。

二、市场分析

1、期指表现年度回顾

2015年股票市场异常波动，为了维持市场平稳运行，自2015年7月开始，中金所先后4次对股指期货交易的保证金、手续费、日内开仓数量等方面进行了严格的收紧。随后一年多时间里，股指期货市场成交量和成交额均大幅萎缩，贴水严重。

2017年伊始，市场延续了2016年末大鳄被处罚后的修复性行情，指数逐步企稳。中金所随即宣布，自2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，同时下调三大合约的非套期保值交易保证金及平今仓交易手续费。松绑令出台后，期指持仓量成家量猛增。此番调整被市场视为监管层为恢复股指期货常态化交易，迈出的第一步。9月中金所，再度出台松绑政策，虽此次松绑幅度较小，但显示出监管层的态度，预计2018年股指放宽仍在路上。

上半年市场在热点轮动中，于3100-3300点间呈现出箱体震荡的走势。特别在4月后结构性行情出现深化，“漂亮50”一枝独秀，市场风格分化加大。5-6月随即市场成交量明显萎缩，股指成交量也逐步下滑，并在9.5万手左右逐步企稳。下半年开始，结构性行情得以延续。虽然期间抱团加码，但大市值权重依旧是市场中流砥柱。比指数突破3300点更显要的是，大市值权重对指数的支撑，底部逐步夯实，市场信心真正企稳。期指总持仓的表现也反映了这一现象，下半年总持仓维持在9万手左右，极其平稳。总体来看，股指在本年度呈现震荡上行的态势，修复和稳定为市场主要特征。

股指的贴水率能够反应市场信心，本年度股指升贴水的变化也很好的表现出市场情况。从三大期指主力合约上看，剔除交割日的影响，IH主力合约在7月份率先从贴水转为升水，随后远月合约升水开始逐步扩大，市场也在此后持续走高。主要原因有二，一是，下半年十九大的召开，市场存在强的政策预期，二是，结构性行情的深化，对市场参与者的进行筛选，参与者的分化，从微观个体层面提振市场信心 。随后IF、IC贴水率也逐步回升，IF近远月合约基本保持平水，IC近月合约贴水则收敛明显。中金所也针对远月贴水收敛情况较好的IF、IH，下调其保证金。总体来看，股指受限后的贴水情况已经明显缓解，反应不论是市场还是监管层，都在积极参与到股指的构建中来。

纵观全年，从上半年的寻觅的热点，到下半年的抱团行情，贯穿全年的是去杠杆背景下，存量市场的结构性行情。

2、市场风格分化

2017年，经济发生了结构性的变化,有新兴产业扩张的一面,有传统产业缩减的一面。资本市场也敏锐得捕捉到了这一点，结构性的行情成为市场主旋律。一方面，投资标的—实体产业结构转型，带动二级市场影响因子变化，另一方面，投资主体—市场参与者结构也正发生转变，导致投资风格也正发生着变化。

从投资标的表现来看，指数表现分化明显。上证50指数全年上涨25%强势领涨，沪深300涨幅22%随后，中证500指数下跌超1%。而指数成分内的个股表现全年也分化明显，指数成分中市值排名前10%的个股年平均涨幅远超另外90%市值排名个股的年平均涨幅。以上证50指数为例，尽管50指数全年涨幅25%，但市值占比前10%的个股最大的如中国平安等平均涨幅60%左右，远超剩余成分股年均10%的涨幅。

基本面看2011-2015年开始的结构调整带来的行业集中度提升使各行业龙头企业的业绩增速显著超越行业均值，凸显出业绩的“确定性优势”。2017年个股的盈利改善超预期成为主导A股的核心逻辑。A股整体盈利增长18.8%，而估值水平反而下降。统计来看，指数市值（为期初市值）排名前十股票，涨跌幅显著高于市值排名后90%位的股票。以银监会主导的去杠杆对小盘股打压更加明显，金融监管趋严使得小盘股的风险溢价上升。保险、银行、消费等龙头对市场的贡献显著高于其他版块。中小板分化也很显著，科技龙头更新换代，市场主要聚焦盈利能力更为出色的行业，“讲故事”的投资逻辑已经失效。预计2018年，A股整体盈利增速将随经济增速下降而放缓，增速放缓主要原因是传统产业的优胜劣汰。而另一方面，新兴产业有效扩张，将酝酿大量结构性交易机会。目前大盘股估值相对合理，而 300-500 亿的中盘股价值凸显。在强有力的施政基础下，资本市场将更好得反应经济转型的效果。

从投资主体来看，2017年投资主体呈现机构化、国际化的趋势。纳入MSCI会带来约1000亿人民币机构被动配置资金，相比于市场对 6 月 MSCI 指数审议会议的预期，2 月 QFII 的额度突变足以凸显外资对价值投资的热忱。同时下半年开始，由于亚太市场普遍表现出色，陆港通北向资金进驻A股，逐步成为重要的增量来源，A股与港股走势联动显著升高，新基金频发，基金仓位高企，导致市场整体投资风格向价值转移。当然消费、蓝筹也不是机构唯一的价值取向，成长预期也可能成为机构追捧的目标。但更为关键的是，在A股投资者专业化程度越来越高，市场趋同度增高。在增量资金极少的情况下，将会带来的市场筹码愈发集中，从而使结构性的行情更为深化。

由此，预计2018年结构性的行情将继续演绎，行业配置显得至关重要。首要主线是新兴产业。经济新旧动能切换，创新是引领发展的第一动力。中国新经济部门的业绩增速出现向好态势，盈利能力稳定性整体优于 A 股。投入来看，中国在电子通信、人工智能、先进制造等方面投入比较大,代表了国家的战略。尽管部分投入的行业还处于“追赶者”阶段，距离世界领先水平还有一定距离，但部分产业如移动支付、面板等已经走在世界前列。而比如半导体、新农业、新能源、不仅是国家重点推动的产业，而且具有强大的盈利潜力，“国产化替代”是一重大趋势。其次是传统产业升级，行业集中度提升。2017年供给侧改革取得良好成果，产能逐步出清，利润率显著提高。而产量的收缩是为了，更好地完成产业转型，提高生产质量，由此必然导致优胜劣汰的过程。环保、军工、高新技术都是政策重点，传统产业依旧存在结构性机会。第三即是消费升级，中国面临未富先老，需求将加速转变。考虑居民部门消费偏好，医疗健康、医疗美容、体育健身、休闲旅游、保健智能家电、SUV 新能源汽车、电子虚拟产品等几大板块将优先受益。最后就是国家战略，包括“一带一路”、雄安新区、混合所有制改革等主线，会有阶段性的机会。

预计2018年，A股市场价值风格仍将占优，但对价值的分析更加细化，以“大”为美的风格不会成为唯一选项，业绩增速快、盈利能力稳定和估值合理的核心资产将得到垂青，同时行业内部头部效应更加明显。

3、流动性小幅改善，A股结构性行情

2018年，市场整体流动型趋于平稳，预计好于2017年末。首先宏观方面看17年末监管市场化的温和信号有所显现，预计18年严监管难以转向，但将更市场化，带来风险偏好的小幅改善。其次房地产市场预期走弱，去杠杆环境下，有利于资金流入股市。同时市场国际化程度越来越高，带来国际资本的配置。

IPO进入控增量阶段

2017年IPO提速更加明显，监管层意图首先从出口端缓解IPO堰塞湖现象。2017年首发家数429家，首发募资资金2255.716亿元，相较于2016年大幅增长，全年呈现前高后低的发行节奏。其中一月首发数量为全年最高54家，募资金额达到299.47亿元，一是因为其对2016年发行节奏的延续，二是监管层将“去库存”视为在2到3年内缓解IPO堰塞湖问题的强效手段。而从四月开始，IPO节奏趋近平稳一直延续到年末，每月首发38家左右，每周过会稳定在9家左右，募集资金在180亿元上下。监管层开始控制发行节奏，因为过快的开闸放流，会极大冲击市场资金池，3月即出现由周末过会数量过多引起的大幅杀跌。另一方面，堰塞湖现象也得到初步缓解，每月不到40只的过会数量，能够使得有效疏通。从十月开始，新一届发审委上任，“紧入口”的审核态度开始显现。十一月开始，每周过会下降到5家，募资金额30亿上下，2017全年79.7%过会率相较于2016年90.5%明显下降。“终身问责”制反应了监管层严把资本市场入门关的态度。

新股发行的提速，同时市场整体估值水平下移，使得新股上市后的平均涨幅下降明显。特别是在三月份后，次新股受到重挫，伴随着发行节奏的企稳，市场也充分认识到监管层IPO现状的决心。新股平均一字板数量从前三个月的11个以上，下降到8个左右。

目前来看，预计IPO的发行节奏将从“去库存”阶段转移到“控增量”阶段，整体节奏呈现逐步减缓的态势。11月16日，受理首发企业529家，其中已过会33家，未过会496家。未过会企业中正常待审企业441家，中止审查企业55家。年初排队长达近700多家已大为缩小，堰塞湖现象基本缓解。预计2018年，IPO节奏将保持平稳，每月过会数量在20家左右。如此就能够按时完成两到三年内解决IPO堰塞湖问题的目标。

限售解禁规模仍大，新规出台抛售风险减小

伴随IPO堰塞湖基本消除，紧随其后的汹涌的原始股东解禁潮正席卷而来。从现在起算至2020年，全市场将累计解禁1518.96亿股、涉及市值3.5万亿元。常态化的IPO融资不过3000多亿，限售股解禁几乎是IPO募资的10倍。大小非解禁，原始股东套现，将对个股流通盘造成剧烈冲击。而2016下半年至2017年IPO发行提速，一年后可流通的小非将会解禁。一月解禁规模即出现大幅增加，而一些在2015年1月上市个股，如申万宏源、万达电影、春秋航空、华友钴业和晨光文具等，上市3年后已满足解禁条件，2018年1月陆续上市，这也成为2018年1月出现高解禁市值的原因之一。

2017年A股限售解禁总市值额度为2.92万亿，最大的解禁月份为2月，接近3500亿规模。对比2018年月度限售解禁市值来看，2018年总的解禁3.98万亿，是2017年限售解禁规模的1.36倍。其中1月，6月及12月相对解禁市值更多，上半年的减持压力则又明显大下半年。虽然2018年解禁规模庞大，但解禁资金将迎来新的窗口期。

今年5月底，证监会修订发布了“减持新规”，随后，A股上市公司大股东尤其是控股股东通过二级市场清仓减持股票的数量和金额大幅降低。新规出台后，中证 500 在下半年开始净增持，同步于行情反弹，但 10 月解禁低谷后 11 月开始限售解禁迎来高峰，中证 500 也重回净减持（中小创整体则在 9 月就开始净减持）。减持新规、再融资新规等一系列政策是对过去赚一、二级市场价差盈利模式的打击。过去，投资者青睐中小市值股票，等待这些公司转型或做外延并购来获取超额收益，很容易陷入大股东放消息减持、再放消息再减持的炒作怪圈。预计 18 年定增减持及大股东减持风险将会减少，减持预期的影响将会减小，盈利预期成为主导。

4、市场表现

月线上看上证综指是两中枢上涨走势。当前走势最近的中枢上沿点位是2245。该点位十分重要，不破后续就有形成买点再度上行的可能。值得注意的是，2016年至今，上证指数缓慢震荡上行，但仍处2016年1月熔断后的大阴线压制之下。从2015年的下跌开始至2638点的下跌段看，目前的反弹幅度25%左右，力度较弱，谨慎月线级别再次回调考验前低2638点的可能性，特别是在外盘股市高位的情况下。

上证日线上看，指数走势仍是一个大的中枢震荡的过程，目前中枢区间在3044-3097。值得注意的是11月中旬开始的回调若能止跌且不跌回3097点，则将形成新的上行中枢，就目前的情况而言本次下跌直接跌破3097的概率较小，形成新中枢将是大概率事件。新的中枢下沿将会是这轮调整的低点，上沿为3295点。2018年的重点任务就是监控新的中枢的演化情况。

周线上，创业板仍在下行趋势中，有下跌转震荡的可能性，需密切关注11月开始的下跌能否跌破前面7月形成的低点。预计前低有一定支撑，关注后面能否出现有力度的反弹，预计高度仍有限，日线级别震荡转上涨概率仍小。

整体而言，预计上证指数将形成日线上的第二个震荡中枢，而创业板则仍在1784-1981的中枢震荡中。关注市场自11月的下跌企稳后再度向上各大指数的走势力度。在创业板未形成日线级别上的买点前，仍以权重指数操作为主，市场风格恐难言切换。

三、投资策略

过去的一年，在金融去杠杆、严监管和稳健中性的货币政策下，中小盘股估值持续回落，蓝筹股估值维持相对合理水平。预计2018年的市场将延续2017年的市场特征，机构投资者将在市场中占有越来越重要的影响地位，从而影响市场风格变化。随着供给侧结构性改革和环境保护的深入进行，部分行业特别是周期性行业的行业集中度将逐步提升，具有竞争优势的行业龙头将在2018年继续收益。与此同时，国家意志支持的战略新兴产业将成为调结构促使中国从制造大国向制造强国转变的重要抓手，将持续收益与中国的经济转型。而是否随着中小盘的估值回落和蓝筹股的估值提升进而演绎出新的风格切换，需密切关注创业板中证500等指数成分股的利润增速等基本面的变化。未见市场风格明显切换前，操作上仍以趋势性做多上证50和沪深300股指期货为主。

作者姓名：彭鲸桥

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