【建投策略】2018年军工行业春季投资策略：拐点临近，聚焦龙头
一、行情回顾：前低后高，否极泰来
中证军工指数18年一季度（截止3/26）跌幅为-8.61%，跑输上证综指接近3.93%
今年以来板块涨幅位居29个板块第11位
今年以来区间收盘最大涨幅位居第3位（波动大、弹性大）
年初至春节前夕，军工板块大幅下跌
市场风险偏好整体下降，公募持仓比例连续下滑
军工B级基金接连下折，悲观预期导致板块持续下跌
春节后，军工板块持续上涨
政策转向，风险偏好上升
行业龙头跌出价值，基本面拐点显现
1.1 市场风险偏好下降，公募持仓比例连续下滑
公募基金持仓比例连续降低
从去年三季度开始，基金重仓持股中军工股总市值、军工持股占比呈大幅下降趋势
军工持股占比3.4%（16Q3）>1.3%(17Q4)，若刨除被动指数基金则占比更低
最近一年基金重仓持股总市值稳步上升，一升一降显示市场风险偏好下降
1.2 军工B级基金下折，悲观预期致板块持续下跌
军工B级基金下折，对板块带来消极影响
《分级基金业务管理指引》于2017年5月1日正式落地实施
新规发布时市场普遍预期：新规将降低B级基金的流动性，导致基金减仓并对相应板块造成影响
新规实施后，鹏华（17/05/09）、融通(17/12/07)、前海开源(18/02/07)、申万菱信(18/02/08)等多家指数基金下折，给市场带来消极影响
1.3 政策转向，风向偏好上升
政策转向，市场风险偏好上升
2017年11月3日，360借壳江南嘉捷，回归A股
18年2月底，发行部作出指导，对生物科技、云计算、人工智能、高端制造等四大行业上市审批放宽
阿里、京东等有望成首批CDR试点公司，最快6月份在A股发行CDR
3月8日，富士康A股首发申请获得通过
创业板反弹，风险偏好上升
1.4 行业龙头跌出价值，基本面拐点显现
行业龙头跌出价值
根据我们对国家队龙头公司2018年业绩的预测，部分公司估值水平已进入底部区间
基本面拐点显现
外部因素：国防预算增速超预期；内部因素：①军工产业链业绩迎来拐点；②军工体制改革迎来拐点
二、行业展望：拐点临近，共振向上
2.1 外部因素：国防预算增速超预期
国防预算增速超预期
2003年起，经历近10年的高速增长
2014年，我国国防预算增速开始呈现逐年下降趋势，2016年首次跌破10%
2017年突破万亿，同比增长7%，增速创10年新低
2018年11070亿，同比增长8.1%，超出市场7.3%-7.5%预期
国防预算受内外两方面因素影响
内部因素：与GDP增速正相关；占财政支出比例回升；建设世界一流军队、实战化练兵客观需求
外部因素：全球开启军费增长新周期（美国、日本、德国）
中国国防预算或将保持稳定较快增长（预判2019年增速在8.5%-9%左右）
美军军费大幅提高或将带动全球军费增长
美国军费占世界军费总量的36%
2018财年起，美国国防预算不再受预算法案限制
2018财年美国军费6920亿美元，同比大幅增长14%
美国要求军事盟国增加军费以承担各自的防务责任
2.2 内部因素一：军工企业业绩迎来拐点
17年军工板块业绩平稳增长（整体环境不太好）
从业绩预告来看：109家军工企业共实现总营业收入3009.83亿元，同比增长22.01%；实现归母净利润170.60亿元，同比增长9.35%，央企营收增长14.43%，归母净利润增长0.5%，民参军分别为30.71%、14.99%，显著高于军工央企
中航系上市公司业绩稳步增长，盈利能力略有提升：9家中航系发布2017年度报告，营业收入505.34亿元，同比增长0.55%；归母净利润30.03%，同比增长6.53%
18年军改影响逐步消除，订单补偿效应明显
军改大部分工作已在2017年底之前基本完成，形成“军委管总、战区主战、军种主建”全新架构；
原有四总部拆分为军委15个直属职能部门，七大军区重新规划为五大战区，成立陆军、火箭军和战略支援部队三大新军种；
十九大及今年两会以来，军队高层人员基本调整到位。
2018年军改对订单压制作用将大幅减弱：新装备定型批产将加速；陆军、战略支援部队等新军种装备订单补偿效应或最为明显。
实战化练兵加速新装备列装，大幅提升装备维修保障和弹药需求
新军事训练大纲正式颁布，实战化是主要特征
新大纲对武器装备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装
练兵实战化将大幅提升装备维修保障和弹药需求
①对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大，武器装备维护保养的需求 增加；
②对于导弹、弹药等武器耗材而言， 实战化训练将更多的采用实弹射击，加大了对导弹、弹药等的消耗，进而增加了采购需求。
2017年四季度及今年一季度，配套类公司陆续有军品订单放出，产业链业绩在逐步恢复
配套类公司订单下发领先整机类公司，三季报或能看到业绩兑现
整机类公司18年订单普遍增长20%以上，18年年报或能看到业绩兑现
2.3 内部因素二：军工体制改革迎来拐点
军民融合改革符合预期，关注后续落地情况
军民融合已由规划进入实质落地阶段，18年重点关注政策实施效果
3月2日，十九届融委第一次全体会议召开，明确了2018年四方面工作要点：
军民融合发展战略要在重点领域、 重点区域、重点行业取得实效；
国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革要取得突破；
要聚焦重点精准发力，以点带面推动军民融合发展整体水平提升；
推动军民融合发展综合性立法和重点领域立法进程；
院所改制正式启动，与资本市场相关程度提升
首批41家院所转制已于17年7月启动，预计2018年底前全部完成，与资本市场相关程度提升
2018年下半年，后续批次试点有望推出，覆盖范围、核心程度或将较大幅度提升
央企资本运作有望回暖，企业类资产或仍是主流
预计18年在混改、院所改制等国家政策支持下，军工央企资本运作数量有望增加
航天、电科、兵器资本运作潜力较大，仍以企业类资产为主
3月16日，闽发铝业发布公告，拟收购航天科工旗下航天测控公司；
1月23日，康拓红外发布公告，拟收购航天科技五院502所两家子公司及红外相关资产。
定价机制改革或将深化论证，军工企业渐入降本增效阶段
目标价格管理机制成为趋势，理论上可使中下游军工央企具备更大的利润空间
18年将继续深入论证，或进行试点探索，分系统/整机类、技术领先、成本管控好央企最为受益
第三批试点通过审议，军工混改将有序推进（重点关注央企上市公司员工激励进展）
目前已有三批共计50家企业启动混改试点，军工企业占比高达40%，18年有序稳步推进
三、投资策略：聚焦龙头，首选央企
3.1 军工产业大变革：市场重新分配，盈利水平回归
军工央企：市场份额下滑，盈利能力提升
筛选标准：市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放
民参军公司：市场份额提升，盈利能力下滑
筛选标准：行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲
3.2 企业国家队龙头：盈利能力有望提升，下游整机最为受益
海军舰船产业链
国家队龙头：负责船体总装、分系统整机产品和核心零部件研发制造
民参军：参与各部分产品配套部件的生产
军机产业链：中航工业主导军机生产，航发集团垄断发动机产业
中航工业：机身总装处于垄断地位，主导航电系统、机电系统与核心零部件
航发集团：主导航空发动机研发制造
民参军：基础配套零部件、基础材料
海军舰船总装与电子系统价值占比最大
战机航电系统与发动机价值占比最大
武器装备价值量较大的部分均由国家队龙头负责生产供货
现有海空军武器装备生产制造中，军工集团及下属公司垄断部分价值占比均在60%以上
在武器装备订单放量阶段，国家队龙头受益程度远高于民参军企业
国家队龙头产品定价以成本加成为主，最受益于军品定价机制改革
国家队龙头企业管理效率存在较大提升空间，激励机制理顺驱动利润增长
军民融合改革深度推进，中上游竞争加剧，下游议价能力有望持续提升
3.3 民参军国产替代：核心技术构筑壁垒，刚需强劲空间广阔
军用半导体：装备信息化驱动产业发展，以军带民市场空间广阔
军用半导体以集成电路为主，广泛应用于指挥控制、通信、雷达等系统；以及作战飞机、军舰、坦克、导弹等战斗平台
按军用半导体占我国武器装备支出的2%计算，其每年市场空间有望达60亿元
军用半导体产业军民通用性较强，民用空间广阔
我国半导体消费市场空间巨大但自给率低，军用半导体自主化有望带动国内相关产业发展
投资机会分析
半导体产业是我国大力推动发展的重点领域之一
受益于关键器件国产化率要求提高，自主可控军用半导体市场空间有望大幅增长
军用半导体为主业的企业将最先受益于军用半导体国产化替代，未来还有望通过以军带民进入更广阔的民用市场
需求量与消费级市场相比仍然较小，轻资产设计类企业盈利能力将更佳，重点关注设计类公司
军用碳纤维：战略新兴材料，市场空间巨大
定位：重要战略物资，技术密集型关键材料，战略性新兴产业
军用航空碳纤维占比：中国：3%-5%，美国：战斗机：20%，直升机：40%，无人机：90%
全球市场：应用市场不断扩大，2016年达到6.51万吨
国内市场：基数低增长迅速，发达国家出口限制，2016年达到2.13万吨
投资机会分析
碳纤维是发展国防军工和国民经济的重要战略物资，属于技术密集型的关键材料，国产化刚需带来广阔市场
技术成熟、率先稳定供应军品的全产业链龙头最为受益
ATE：实战化训练如火如荼，后勤维保市场有望爆发
空军及火箭军对ATE需求最为迫切，总市场空间100-130亿
军机：配置比例4:1，空军军机ATE需求200套左右，市场空间40-50亿元
导弹：大型导弹1:1，中型导弹4:1，小型导弹10:1；市场空间60-80亿元
投资机会分析
装备维护检测设备非核心军品，准入门槛不高，民参军企业机会较大
实战化+新型号集中列装，装备维护专用检测设备市场规模越来越大
技术和市场均处于方兴未艾阶段，先行者有望受益
四、重点推荐上市公司
4.1 中美军工龙头估值对比
PE：美国在20-30倍之间，我国部分军工上游接近30倍
PB：我国军工龙头PB普遍较低，提升空间较大（核心技术的价值重估）
PS：美国军工龙头在1.88~2.44之间，我国整机类公司也在2倍左右
4.2 重点推荐上市企业
标的选择：首选低估值央企龙头，次选民参军国产替代
国家队龙头：中直股份、中航沈飞、国睿科技、内蒙一机、中航光电
民参军国产替代：天银机电、航新科技、光威复材、方大化工、景嘉微