【原创】民营企业金字塔结构与产品市场竞争
韩忠雪 李维安
（南开大学中国公司治理研究院，南开大学商学院，天津，300071）
[摘要]：理论界普遍认为，金字塔结构建立存在利益攫取行为和融资优势两种理论解释，但两者孰轻孰重，难有定论。采用中国民营制造业上市公司2004-2010年共七年的非平衡面板数据，利用“行业间竞争”、“行业内竞争”两个维度的产品市场竞争变量和金字塔结构层级和复杂度两个衡量指标，实证考察了中国民营制造业上市公司金字塔结构与产品市场竞争之间的相互关系和变化规律,并揭示了金字塔结构产生的主要根源。实证结果显示，对于中国民营制造业上市公司来说，产品市场竞争程度与金字塔结构层级和复杂度呈显著的负相关关系，表明金字塔结构的建立更偏好于控股股东利益攫取行为。在进一步考虑公司利益攫取和融资约束分类的情况下，高利益攫取公司和低融资约束公司表现为显著的利益攫取动机；低利益攫取公司和高融资约束公司则表现为显著的融资优势效应，进一步验证了金字塔结构建立的两种理论学说。这些研究结论不仅丰富和补充了中国民营企业集团金字塔结构建立根源的相关研究，也为企业正确有效利用金字塔结构和健康发展提供了实践支持。
[关键词]：金字塔结构；利益攫取；融资优势；产品市场竞争
JEL：M10，M21
一、问题提出
近年来，以金字塔持股结构的企业集团在各国普遍出现并占据重要地位(La Porta et al.,1999)，尤其对于新兴市场国家，不断涌现的金字塔企业集团成为国家经济和政治中重要的组成部分(Morck et al.,2005;Stulz,2005;Fogel,2006)。这种状况不仅吸引大量的公司实践者去模仿、实施，而且也使得公司金融领域的学者抱着极大的兴趣去探究其产生、发展的根源和动力。早期，大多数学者基于发展中国家不完善的资本和市场条件导致治理机制缺失的现状，更多的去探究金字塔结构存在的控股股东利益攫取动机（Johnson et al.,2000; Bae et al.,2002; Bertrand et al.,2002;Baek et al.,2006)。但随着其面临利益攫取的负面评价，却又在大量产生和繁衍的悖论产生，许多学者又开始寻找其不完善市场条件下的融资优势动机(Almeida and Wolfenzon, 2006;Jan and Hernan,2011;Chong,2010;Almeida et al.,2010;Masulis et al.,2011)。但尽管金字塔结构产生的两种动机解释都有其严密的逻辑理论和实践检验，却因为金字塔结构建立根源的探究牵涉太多复杂的影响因素，很少文献能从众多影响因素中发掘出清晰的线索，真正去探究到底哪种动机解释更具有说服力，更符合该国的经济发展状况和制度背景，尤其是已有的研究更关注金字塔结构企业内部财务和治理状况，而很少涉及外部市场因素对金字塔结构的影响和考证。
而产品市场竞争既作为一种公司治理制约机制，影响着公司内部控股股东与中小股东代理成本的大小，也作为一种市场竞争机制，通过市场掠夺定价、掠夺市场份额和进入威胁等直接影响着公司的财务约束状况，这就为我们研究产品市场竞争与企业金字塔结构的相互关系，进而探究企业金字塔结构的构建根源提供了较好的着眼点和理论视角。因此，本文尝试从企业所处的外部市场环境入手，考虑产品市场竞争拥有的公司治理机制功能和市场掠夺风险作用，以我国上市民营制造业公司作为分析样本，来考察我国民营企业集团金字塔结构与产品市场竞争的相互关系和变化规律，并由此探究金字塔结构产生的内在根源，进而展示我国民营企业集团金字塔结构建立的双重原因和不同侧重，在补充我国关于控股股东理论的同时，也为公司实践提供了相应的指导与建议。
二、 理论分析和研究假设
1. 金字塔结构的攫取动机与产品市场竞争
金字塔结构作为控股股东掠夺中小股东的重要渠道和手段已经被广大实践和理论研究者所接受和认可，控股股东通过建立复杂的金字塔结构，可以通过金字塔层级的提高加大控制权与现金流权的偏离程度，激发其攫取控制权收益的动机和获得更多的控制权私人收益。Johnson et al.(2000)认为，控股股东往往通过以资产出售、转移定价、资金占用等内部交易方式转移公司资源、获取控制权私利而发生损害中小股东利益的“隧道”(Tunneling)行为。因此，他们有较强的动机将上市公司的资源从金字塔底部转移到最终控制人手中（Bertrand et al.,2002）。同样，控股股东往往通过借助于提高金字塔结构复杂度，建立更广泛的内部资本市场，来提高内部资源灵活配置能力以便获取更高的控制权私人收益。比如韩国企业集团通过兼并收购和私募股份发行事件，利用庞大的内部资本市场资源运作来获取一定的控制权收益，但同时也导致公司小股东受到侵害（Bae et al.,2002;Baek et al.,2006）。甚至，Morck et al.(2005), Stulz(2005)和Fogel(2006)认为，集团能够通过杠杆融资控制大量资产以及庞大的内部资本市场运作，使其在不完善的制度和资本市场发展条件下能够摆脱外部市场的约束并寻求经济独立。
已有大量文献认为，产品市场竞争作为一种有效的公司治理机制，可以有效缓解公司内部多种委托代理问题，抑制公司控股股东与管理者获取控制权私人收益的攫取程度，提高公司运营效率和公司价值（Griffith,2001;Allen and Gale,2000;He,2012)。其制约机制主要体现在两个方面：一方面产品市场竞争具有竞争淘汰机制。高度竞争行业的公司都面临着市场份额和投资机会损失的风险，一旦公司失去净现值为正的投资项目，其竞争力也将随之降低，面临着被市场淘汰的命运，而其管理者也面临着解职和经理人声誉效应下降的影响。另一方面，产品市场竞争具有标杆评估机制。产品市场竞争减少了信息不对称以及外部监管成本，为外部投资者提供了更多评估控股股东和管理者的机会，强化了外部控制权市场、经理人市场等治理约束机制，因而，增大了控股股东和管理者非效率投资的风险和成本，提高了其管理经营的努力程度。Ammaan et al.(2011)和Giroud et al.(2010)研究得出，产品市场竞争作为公司治理机制的一种替代机制，通过施加竞争压力给公司经理们，降低他们的徇私和失误行为，从而获得企业最大价值。
按照金字塔结构攫取行为理论，控股股东与小股东代理问题越严重，控股股东利益攫取行为越严重，企业越偏好于建立层级和复杂度更高的金字塔结构。而如果金字塔结构的建立更多表现为控股股东的利益攫取动机，则产品市场竞争作为一种有效的公司治理机制，将更大程度地发挥公司治理的有效制约作用，抑制控股股东利益攫取行为，从而将有效抑制金字塔结构层级和复杂度的提高。因此，我们提出以下假设：
假设1a 如果金字塔结构建立主要源于控股股东利益攫取动机，则产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越低。
2.金字塔结构的融资动机与产品市场竞争
随着金字塔结构理论研究的不断深入，金字塔结构表现出来的利益攫取特性并不能完全解释其成立的基础本源，更多的学者在提出相反意见的同时，也辩证地分析和开辟了金字塔结构建立的不同理论视角，尤其是金字塔结构的融资优势效应成为近期更为关注的一大焦点。金字塔结构融资优势的理论认为，企业建立金字塔结构的目的是为了有效缓解企业所面临的融资约束问题。首先，金字塔结构本身具有较强的债务融资放大效应，控制权与现金流权的偏离度越大，控股股东就越可以利用较低的权益比重获取较高的债务乘数效应，而且，金字塔结构层级越多，控制链条越多，其构成的内部资本市场的债务容量和偿付能力就越高，其债务融资能力就越高。因而，控股股东往往通过这种债务放大效应来提高企业内外部融资能力。这种效应存在于很多国家企业集团中，如印度(Manosa et al.,2007),日本(Sandra and Jean,2009)，韩国(Chong,2010),中国(李增泉，2008)等等；其次，金字塔结构可以利用较多层级和控制链条下的公司构成庞大的内部资本市场，通过内部资本市场中共享留存收益和资源灵活配置，满足新建企业更高的融资需求和提高企业集团整体内部融资能力。
Almeida和Wolfenzon(2006)和Jan和Hernan(2011)分别从理论模型和实证分析角度讨论了金字塔结构在建立新企业时具有明显的融资优势。而Masulis et al.(2011)则更多的展示了企业集团在国家和公司两个层面所具有的融资优势。
产品市场竞争程度的高低不仅影响着企业市场势力、企业战略的变化和选择，而且是影响企业财务紧张的重要原因。具体来讲有以下两种传导机制：一是产品市场竞争的风险掠夺机制。由于在产品市场中存在掠夺定价、份额掠夺和进入市场威胁等市场掠夺风险，企业越是处于市场竞争程度激烈的行业，其市场掠夺风险就越大，企业就越需要足够的资金储备以提高产品定价能力、投资竞争性战略项目和抵御外部市场竞争(Campello,2003; Haushalter et al.,2007; Bates et al.,2009)，而这将大大加剧企业财务紧张局面；二是产品市场竞争的均衡利润机制。产品市场竞争越是激烈的行业，其行业平均利润率越接近市场平均利润率，该行业的企业盈利空间相对就越小，就越存在较高的融资约束。已有研究产品市场竞争与融资结构的研究表明，产品市场竞争程度越高，企业资产负债率就越高，即处于市场竞争激烈行业的企业，由于较低的利润获取能力和应对激烈的市场竞争风险，往往通过提高债务比率获得较高的融资水平以抵御面临的市场掠夺风险(Hendel,1996; Clayton,2009)。
按照金字塔结构的融资优势理论，企业面临的融资约束问题越严重，则控股股东越偏好建立复杂的金字塔结构，通过提高债务融资优势和内部资源的有效调配来缓解融资紧张问题。那么，对于处于市场竞争越激烈行业的企业，其面临的融资约束也就会越严重，控股股东就越倾向于建立复杂的金字塔结构来缓解融资约束。因此，我们有以下假设：
假设1b 如果金字塔结构建立主要源于融资优势动机，则产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越高。
3.金字塔结构的攫取动机、融资动机与产品市场竞争
既然金字塔结构的建立主要源于控股股东的两种动机，即利益攫取与融资优势，那么对于不同利益攫取和融资约束种类的公司，产品市场竞争对金字塔结构的影响则会产生截然不同的影响机制。就利益攫取动机来说，高利益攫取公司表现为较高的控股股东利益攫取行为，产品市场竞争作为有效的公司治理机制，势必在一定程度上起到抑制控股股东获取控制权收益的作用，从而，两者关系表现为产品市场竞争程度越高，金字塔结构的层级和复杂度就越低；低利益攫取公司则由于控股股东较小的利益攫取动机，其建立金字塔结构可能更多的表现为缓解融资约束动机，产品市场竞争也更多的表现为市场掠夺风险，加剧行业资金紧张局面，因而，表现为产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越高。而就融资约束动机来说，高融资约束公司的主要问题是企业资金紧张，建立金字塔结构是为了缓解紧张的融资约束问题，则产品市场竞争更多地表现为加剧企业融资紧张的市场掠夺机制，产品市场竞争程度越高，企业的金字塔结构层级和复杂度就越高；低融资约束公司由于存在较低的融资约束问题，其建立金字塔结构更多的是为了获取控制权私人收益，产品市场竞争也就更多的表现为一种治理制约机制，其竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度则越低。因此，我们有以下假设：
假设2a 对于高利益攫取公司来说，产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越低；对于低利益攫取公司来说，产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越高。
假设2b 对于融资约束较高公司来说，产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越高；对于融资约束较低公司来说，产品市场竞争程度越高，金字塔结构层级和复杂度就越低。
三、数据选取和变量定义
1.数据选择
本文选取2004-2010年共七年的沪、深两市所有的除国有和外资以外的民营制造业上市公司作为研究样本，之所有保留集体持股、职工持股会持股等企业，是因为这些企业与单纯的民营企业一致，其控制运营依然是小利益集团的利益一致行为。为保证数据的使用和精确，我们根据以下原则作了严格剔出：（1）为了排除第一年上市公司包装的嫌疑，以及需要前一年数据计算的要求，选取2003年以前上市的公司；（2）为了保证财务数据的准确性，剔除在2004-2010年中被ST、*ST的公司；（3）剔除七年中有过重大资产重组和财务数据有重大疏漏的公司。同时，为了消除极端值的影响，本文还对处于0～1%和99%～100%之间的极端值样本进行了剔除。最后我们共获得1390个公司年的非平衡面板数据，每年公司家数分别为2004年195家，2005年199家，2006年200家，2007年200家，2008年201家，2009年200家，2010年195家。金字塔结构层级、复杂度、控制权与现金流权数据、部分行业数据均手工取自于年报股权结构图的测算和相应的解释；全部国有及规模以上非国有工业企业主营业务收入来自于《中国统计年鉴2005-1011》；其他所有公司财务数据都来自于北大CCER和国泰安CSMAR数据库。
2.变量定义
（1）金字塔结构的代理变量。本文采取两个指标来衡量金字塔结构的复杂性，即金字塔结构层级（LEVE）和金字塔结构复杂度（LECH）。为了有效反映控股股东的实际控制能力，金字塔结构层级是按照最终控制人逐级控股比例最大的控制链层级数来定义的，并以上市公司作为控制链的最低层，而不是按照最长的控制链来选取的。但由于一级金字塔结构企业数量较少，并考虑我们主要获取金字塔结构变化的趋势，所以，本文将一级控股结构亦纳入分析范围。为了衡量金字塔结构相关的内部资本市场规模大小，我们用金字塔结构复杂度来衡量，它由金字塔层级数和控制链条数的乘积来衡量的，控制链条是按照年报股权结构图中最终控制人所能控制的链条数来计算，计算链条数的基本原则有三个：必须是最终控制人或控股公司能够控制的链条；不同的控制链链条中间必须有新的控股公司出现，否则不能算作一条新的控制链；对于链条中无其他控股公司显示，无法判别是否控股的以持股比例大于10%作为控股标准。
（2）产品市场竞争的代理变量。
① 赫芬德尔指数（HHI）。本文按照Haushalter et al.(2007)的研究方法，采用赫芬德尔指数来衡量行业间的竞争程度。通常来说，HHIij数值越大，表明产品市场竞争程度越低，垄断性就越强。赫芬德尔指数由某公司在某行业中所占市场份额的平方和来计算，为了能充分反映整个行业的市场竞争程度，公式中某行业所有公司不是采用该行业所有上市公司，而是采用中国统计年鉴中“全部国有及规模以上非国有工业企业[其中，“规模以上企业”指年主营业务收入在500万元以上的企业。鉴于“规模以下非国有工业企业”所占比例和规模都较小，“全部国有及规模以上非国有工业企业”数据基本可以保证衡量产品市场竞争程度的准确性和可靠性。]”的数据。
② 垄断租金（RENT）[垄断租金的具体计算公式可参看韩忠雪和周婷婷（2011）。]。通过垄断租金可以反映某个企业在该行业中所处的垄断地位，进而判断该企业在产品市场上面临的竞争程度。通常来说，垄断租金数值越大，该企业面临的产品市场竞争程度就越低，垄断程度就越大。按照Januszewski et al.(2002)、韩忠雪和周婷婷(2011)对垄断租金的计算公式，并根据中国会计准则及资本市场状况对其进行了一定的修正，以期更准确地度量产品市场竞争。见表1。
（3）鉴于地区市场发展程度对产品市场竞争影响下的金字塔建立有较大的影响，为更进一步确证和区分产品市场竞争下两种金字塔结构建立动机的回归结果，我们加入樊纲、王小鲁和朱恒鹏编制的地区市场发展指数作为反映地区市场化程度的指标 ；以市场化进程总指数（MARK）、政府与市场关系指数（RELA）和非国有经济发展指数（NOST）为代表，考察地区市场发展环境影响下的产品市场竞争对金字塔结构影响是否与前述实证结果一致。
五、主要结论与政策建议
针对现有企业集团金字塔结构的利益攫取和融资优势两种理论解释共同存在，却又很难衡量和确定孰轻孰重的情况下，本文通过考察具有双重作用机制的产品市场竞争对金字塔结构的影响，在分析出金字塔结构与产品市场竞争之间相互关系和影响规律的基础上，不仅解析了现有中国民营企业集团金字塔结构主要源于利益攫取行为的现状，而且，通过对样本公司利益攫取和融资约束的分类，进一步展示了产品市场竞争作用下金字塔结构根源的双重构建动机。根据这些理论和实证分析结论，我们提出以下可供参考的政策建议。
第一，基于中国民营企业集团金字塔源于利益攫取行为的事实，应完善我国资本市场公司治理法律法规建设，切实防止控股股东侵害中小股东利益行为。①应完善和构建相应的公司重大信息披露监管制度和惩罚制度，保证公司重大信息披露的及时性、完整性和真实性，尤其是集团公司与上市公司之间资产变动、重大投资、关联担保等重大关联交易行为应重点关注，②应重点跟踪监控大型民营企业集团金字塔结构的产生、发展和演变，尤其应重点关注存在庞大金字塔结构的系族企业集团，加强其信息披露、异常关联交易和超高债务风险警示等工作。③作为上市的民营企业集团，在适度发展金字塔结构的基础上，应完善独立董事、监事会和审计部门等内部监管，加强债务风险评估、关联交易审计等风险管控，强化企业信息披露、引入外部审计等手段实时进行企业风险监督和控制，以保持企业可持续的良性发展。
第二、基于产品市场竞争的公司治理机制功能和风险掠夺效应，应加快中国市场经济体制的建设步伐，培育健康良好的市场竞争秩序。首先，应加快、逐步降低政府对企业，尤其是民营企业的行政干预，提倡使用税收、产业基金等调节杠杆来实施政策的宏观引导和调控，并修改和完善相应的培育良性竞争市场发展的法律，如反垄断法、反不正当竞争法等，以强化竞争性产品市场对公司治理的影响。其次，通过政策引导和融资、税收的优惠，引导民营企业不断加强自身实力，做大做强，培育一些具有国内外竞争力的民营大型企业，以提高产品集中度，防止过多小型企业的恶性竞争。