梅冬州 龚六堂

北京大学光华管理学院

内容提要：当前，中国等新兴市场经济国家普遍持有大量美元资产，企业融资主要依靠国内银行，经济时刻面临升值压力。本文将Bernanke et al. (1999) 模型推广到小国开放经济中，分析新兴市场经济国家的最优汇率制度的选择及决定因素。研究发现，汇率制度的选择与持有的美元资产比例和金融加速器效应直接相关。管理浮动汇率制，既可以避免浮动汇率制下升值危机使经济陷入流动性陷阱，而福利损失又比固定汇率制要小，是新兴市场经济国家最合适的汇率制度选择。最后，结合中国现阶段情况，给出了相应的对策和建议。

关键词：美元资产  金融加速器   汇率制度   

JEL: C30; E42; F34

一、引    言

自从2002 年正式加入世界贸易组织以来，中国对外贸易增长速度连续6年在20 %以上，贸易顺差从2002年的354亿美元急剧上升到2008年的4261亿美元，这导致我国外汇储备急剧上升，使人民币一直面临强烈的升值压力。截止2009年末，我国外汇储备规模已达2.399万亿美元，占当年GDP的49%和M2的27%；同时，我国居民持有的外币存款达到2089.17亿美元，我国商业银行持有的外币资产超过3000亿美元，这表明我国不论在宏观层面还是微观层面都积累了大量的外汇资产。亚洲金融危机之后，所有的新兴市场经济国家在稳定增长的同时，都实现了经常账户的长期盈余，积累了大量的以美元计值的资产和美元储备（尤其是东亚新兴市场经济国家），所有的新兴市场经济国家一样都时刻面临着本币升值的压力，例如McKinnon 和Schnabl（2004)。所有的新兴市场经济国家应该选择什么样的汇率制度，一直是一个存在争议的问题。

在考虑新兴市场经济国家持有大量美元资产以及企业主要依赖国内的信贷进行融资的基础上，本文将Bernanke et al. (1999)推广到开放经济中，建立了一个标准的小国开放经济模型，分析汇率制度的选择以及决定因素。在该小国模型中，该国持有一定比例的以外币计值的资产；由于该国国内信贷市场的不完备，企业的内外融资成本不同，由此内生的引入金融加速器机制，在此种条件下我们讨论了不同汇率制度下的产出变化和福利损失，并对模型的结论给出了实证检验。数值模拟结果表明，在升值危机下，当该国持有一定比例外币资产和存在金融加速器效应时，浮动汇率制造成的产出损失最大，其它汇率制度则相差不大。尤其当一国持有的美元资产比例很高时，浮动汇率制下升值导致的产出损失可能使经济陷入流动性陷阱。福利分析表明，存在外部冲击下，浮动汇率制造成的福利损失最小，管理浮动其次，固定汇率制造成的福利损失最大。综合考虑，对于新兴市场经济国家而言，中间汇率体制尤其是管理浮动不是最好的选择，但却是最合适的选择。最后我们利用新兴市场经济1997~2007年的数据，建立Oprobit模型对上面的理论分析进行验证。

文章的剩余部分安排如下： 第二部分是模型框架；第三部分是数值模拟和福利分析；第四部分建立一个有序离散因变量模型对模型的结论进行验证；第五部分是结语。

二、模型框架

（一）经济环境

模型中除家庭、企业、政府和国外等行为主体外，为了引入粘性价格便于分析货币政策，我们引入了零售商；为了考虑信贷渠道或者金融加速器效应在经济波动中的作用，我们在模型中加入了金融中介。

四、结论和政策建议

研究发现，新兴市场经济国家汇率制度选择取决于一国持有外币资产的多少和金融加速器效应。当一国企业主要依靠金融中介融资，金融加速器效应较大，同时持有的外币资产的比例较高时，汇率的自由浮动可能使经济陷入流动性陷阱。但比较不同政策下的福利损失又发现，浮动汇率制造成的福利损失最小，管理浮动造成的福利损失其次，固定汇率制造成的福利损失最大。综合考虑，中间汇率制度尤其是管理浮动汇率制可以在发生升值危机的情况下防止经济陷入流动性陷阱，而造成的福利损失又比固定汇率制低，因此对于新兴市场经济国家而言，管理浮动可能不是最好的选择，却是最合适的选择。文章的最后利用有序Probit方法对模型的结论进行了实证检验，发现资本市场的发达程度以及持有外币资产的比例与一国的汇率制度选择密切相关，与我们的理论一致。

正如前面所提到的，不论从微观层面还是宏观层面，我国都积累了大量的外币资产。伴随着2005年人民币汇率制度改革，我国的外汇管理制度也正在进行重大的变革，多年来实行的强制结售汇制度正在逐步过渡到意愿结售汇制度，而由于我国资本市场不发达金融市场缺乏对冲的工具，这种持有外币资产的风险正向微观层面转移。同时，中国的企业融资主要来源于间接融资，信贷市场是中国企业资金来源的主渠道，这使得信贷市场成为我国宏观经济波动过程中重要的波动源和传导媒介。在经济时刻面临升值压力，国内企业融资主要依靠银行等金融中介，金融加速器效应非常明显，经济体微观和宏观层面积累了大量美元资产的情况下，让人民币自由浮动，即使不考虑由此带来的急剧的汇率升值导致出口下降给经济带来的紧缩效应，升值也会通过使我国巨额的外汇储备缩水，降低我国居民、企业和银行拥有的资产净值，通过金融加速器效应，对我国经济运行产生极为不利的影响。但完全盯住美元放弃货币政策的独立性和应对冲击的能力，使外部的风险直接传递到国内，会加大经济的波动，给经济造成较大的福利损失。对此我国应在保持一个稳定的经济环境下，促进国内资本市场的发展，提高直接融资的比例，减缓信贷市场的波动对经济的影响，同时支持金融衍生品市场的发展，密切监控各层次经济主体(居民、企业、银行、国家) 的持有外币资产的状况，培育微观个体管理外币资产应对风险的能力。在此基础上推进人民币汇率形成机制改革，实现由当前软盯住美元的汇率制度向更有弹性的汇率制度的转变。