两万字长文：关于中国省际债务危机最详尽的一份实录（墙裂推荐）
文 | 香帅无花 陆佳仪
来源 | 香帅的金融江湖，ID : xiangshuaifinance
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
导读：近期山东的债务危机，引发了新一轮对地方债务的关注和担忧。在山东债务危机中，“互保、联保”所形成的担保圈是最令人担心的风险源头所在 — 大批企业甚至地方政府通过盘枝错节的银企关系，被套在一张复杂的信用网络之内。一旦扳机扣下，会不会引起多米诺骨牌似的崩塌？会不会导致局部经济危机？会不会有连锁的破产、失业，乃至引起最揪心的群体性事件？很多人都在紧张的等着答案。
山东正在经历的担保圈危机，曾以不同的方式、规模、在不同的政商环境中在浙江上演过。对于一直是寂寞山谷野百合般的浙江民营企业们来说，互保”曾是很多中小企业赖以生存发展的“生命线”，也曾被誉为解决中小企业融资难问题的“金融创新”。
经济上行期，金融机构为降低违约风险，大力推广中小企业的“互保”和“联保”，大量中小企业获得贷款的同时，盘枝交错织出了一张复杂的信用担保网络。但是一旦外部负面冲击发生，这种网络立马成了“连坐”的机制设计。经济下行中，只要“互保圈”内的任何企业进入困难模式，出现违约，就会将生存压力转移到其他企业肩上，导致更多企业违约。
“坚持”还是“放弃”？这是企业家们必须直面的问题。随着互保圈中违约企业数目的增加，“坚持”下去的企业面临更高的代价— 他们不仅要扛下违约互保企业的连带责任，支付日益高昂的利息费用，顶住金融机构不时的抽贷、压贷，躲过转贷、断贷时民间资本的高利贷陷阱，还要提防新的互保企业违约打破平衡。最后，在理性的博弈之下，集体的策略性违约成为了企业家们的无奈之选，担保圈在金融机构和互保企业的博弈中，以火烧连营的方式崩塌，留下一地灰烬。
我们从2015年开始对浙江的债务危机进行调研。在大量的实地采访、巨量的数据挖掘、和模型构造中，我们力图还原这场危机背后的经济原因：宏观环境的骤冷骤热和银行-企业之间的博弈才是这场浙江互保债务危机的源头，更重要的是，“互保”也是中小民营企业在融资无门时候的不得已的选择，而对于银行来说，互保也是在“稳健经营”和“解决中小企业融资难问题”任务之间的权衡决策。在理性的世界里，似乎没有人应该被责备。那么，谁应该被责备？
这不是一个能被轻易回答的问题。坦白说，我们也没有答案。幸运的是，在经历了“破产”“违约”风潮之后，看似孱弱实则坚韧的浙江民营经济并没有倒下，反而以去芜存菁的方式进行洗牌，获得了重生。
那么山东呢？十年前，山东曾发出豪言，要用“大象”的体量将浙江不上档次的“小狗经济模式”甩在身后。刚卸任的山东省委书记也曾言笑晏晏，自得于山东的“金融安全”—话还是热的，现实的冷已如冰雹般砸疼了这个全国GDP大省的脸。
今日的果皆来自昨日的因。从昨天一点点的看过来，会否对明天产生一点点启示呢？但愿如此，而已。
最近山东大大小小的企业们都被一个“债”字的阴影笼罩住。从聊城高利贷到到齐星集团资金链断裂，再到魏桥集团遭遇做空和债券抛售，山东庞大的灰色债务网络被撕开了口子[1]。在不断发酵的山东债务危机中，“互保”是一个关键词。 “聊城案”的主人公苏银霞的企业 — 山东源大工贸有限公司— 正是聊城复杂互保网络的一个缩影[2]。互保不仅是山东中小企业融资的常见手段，大型上市企业的巨额融资也和它休戚相关：据报道，齐星集团一级担保圈就在百亿以上；二级担保圈在几百亿级别，其中泰山钢铁、宏诚集团、伟业集团等大型企业也被卷入了担保圈风险。
一时间，“互保”成为了“套贷”一样的贬义词。大家都选择性遗忘了，就在不远的2008、9年，互保、联保曾作为一项“有效解决中小企业融资难问题”的“金融创新”为政府支持、专家肯定，被舆论赞颂，为各大银行所推广。2009年6月，政府的引导下，国家开发银行浙江分行中小企业“抱团增信”模式在在各大商业银行得到推广。
同期在山东，企业“互保”“联保”也受到了各界的礼遇。2009年人行济南分行的工作报告明确提到，推广陵县“中小企业信用联盟”（即农信社牵头，全县信用等级高、经营管理好的中小企业自愿组成融资担保互助联合体）的经验，鼓励金融机构提供抵押担保方式的创新。然而2012年之后，中国经济持续下行，很多当年“虚胖”的企业利润大幅下挫，各地互保圈内的企业开始违约，“互保”也自然成了火烧连营的祸根。几年功夫，金融创新成了金融诈骗，世事苍茫，殊不可料。
一、互保贷款——企业只是想活下去
“互保”曾是很多中小企业赖以生存发展的“生命线”，也曾被誉为解决中小企业融资难问题的“金融创新”。 然而一旦受到外部负面冲击，在经济上行期形成的复杂网络立马成了“连坐”的机制设计，将网络中企业卷入违约的泥淖。
然而，“互保圈”真的是信用危机的始作俑者吗？企业互保是为了“套贷”然后违约“跑路”那么简单吗？ 在神奇的中国，事实的真相永远比纸面的故事复杂太多。 其实对于中国的中小民营企业来说，在很长的时期内，“互保”曾是他们赖以维系支撑的“救命稻草”。小企业发展初期，由于资本金积累有限，资金供给不足是企业发展的主要障碍，因此都有很强的外部融资需求。
但商业银行显然更偏好信用评级高、营业绩效好的大企业，对中小企业会更加“吝啬”，银行在贷款时对中小民营企业抵押品和外部担保的要求很高。而中小企业本就底子薄，加上资产抵押是在原有价值上打七折甚至更低，使它们在资金上更加捉襟见肘，很多情况下外部担保几乎是唯一的选项。但出于自身利益考虑，企业为其他企业担保时也会要求对方为自己担保，互保就此形成。
在较好的发展前景和流动性充足的环境下，银行为扩大业务、保证贷款偿付率，也默许甚至鼓励更多的中小企业以互保甚至于联保的方式融资。在这一背景下，“互保”这根针顺着银行贷款的线，织出了错综复杂的、“牵一发而动全身”的复杂企业信用网络。
经济景气时，互保圈内一团和气，银行欢天喜地；一旦经济下行，其中一家企业因资金链断裂率先破产或违约后，与其互保的企业也将面临多重压力。一方面，很多企业的贷款因互保企业违约被银行征信系统归入关注类，银行们闻风而动，笑脸立马转黑，随时准备着抽贷压贷；另一方面，面对着银行在转贷时提出更高的增信要求，企业要想继续获得银行贷款，只能引入更多的企业互保，背上更加沉重的财务负担，也在互保圈内越陷越深。进一步，当日益复杂的互保网络遭遇日趋低迷的经济形势时，银行抽压贷的动机会更加强烈，从而引发企业策略性违约的恶性循环。
2017年春天山东的互保圈危机并非特例。浙江省曾经历过这样的煎熬：自2012年起，浙江省从民营经济活跃、经济增速高、资产质量好、不良贷款少的银行必争之地，变成了不良贷款率年年攀升，且远高于全国平均水平的重灾区。以2011-2012为拐点，浙江省银行业不良贷款率从0.92%猛升至1.60%，逆转了浙江长期低于全国平均不良率水平的形势。
根据2012-2014年的公开数据，浙江省银行业年净增不良资产三年间翻了一番，在2014年达到了1518.5亿元。这场从温州开始蔓延的浙江省内债务危机引起了市场的高度关注，当时浙江“老板跑路”的新闻不绝与耳，很多人甚至幸灾乐祸的预言，浙江“蚂蚁型”的纯民营经济模式完蛋，山东“大象型”模式才是未来。
在那一轮的浙江省债务危机中，“互保”是最大的特征。许多风险企业都被织进了一张盘根错节的担保互保网络之中。据人行杭州支行不完全统计，2012年全省全年共监测到出险企业612家，涉及银行贷款325.4亿元；其中因为担保出险的企业162家，涉及银行贷款67.25亿元，占比为20.68%。
随着经济增速的进一步下滑，浙江的“担保链风险”日益发酵，到2014年彻底爆发：这一年共监测到出险企业2147家，同比增加了1505家；涉及银行贷款1319.35亿元，同比增长2.7倍。其中因“互保”、“联保”而导致出险的企业739家，占比24.4%，而这些被“监测”到的出险企业，其实还只是浙江担保圈危机的冰山一角而已。从这个意义上说，浙江省债务危机，就是一场互保链危机。
二、互保危机下的企业抉择 —— 坚持者困境
对于深陷互保圈危机的企业而言，“坚持”下去并非易事。就像升级打怪一样，他们不仅要扛下违约互保企业的连带责任，承担日益高昂的利息费用，顶住金融机构不时的抽贷、压贷，躲过转贷、断贷时民间资本的高利贷陷阱，还要提防新的互保企业违约打破平衡。
我们从2015年开始调查研究2012-2016年浙江民营企业资金链、担保链的“双链”危机，在走访和各种其他渠道了解到，有许多身处互保网的企业家在资金链、担保链风险暴露的初期，有着相似的“坚持”—— 他们把企业看作是自己的“家”，即使是在互保企业频频违约，银行见情况不妙抽贷压贷频发，商品市场低迷以及订单流失等诸多窘迫之境下，仍然想尽办法拼尽全力地去扛下债务，用尽关系看尽面子来周转资金，只为让企业能够“熬过去”。
问“为什么要死扛？”，听到的最令人酸楚的回答是，“我看着企业一天天长大，就像自己的孩子一样，我没法就这样看着孩子去死”。这可能是很多民营企业家在担保圈危机初期的最理所当然的选择。
然而对于绝大多数的“坚持者”而言，他们选择了一条极为困难的道路，一条需要过五关斩六将却不一定能看到曙光的道路。浙江一家曾经销售近十亿的LED生产企业，2015年为了能够“熬过去”，在被担保企业无力偿还债务的情况下主动承担了担保责任，承接了它在某国有大银行的9000万元的债务，在资金紧张时挪用了原准备为在上海的女儿购房的资金给各家银行付息，但恰恰是这家银行，在2017年初，行长调整以后，因为这家企业的少许瑕疵，开了抽贷的第一枪，打开了其他银行抽贷之门，继而造成了部分供应商断供，影响了3千万元大订单的交付，造成了资金链紧张，一时间危机四伏，企业内人心惶惶。
让这位年旬六十的企业掌门人更伤心的是，一位相处二十多年的老朋友为了50多万元的货款跟他打官司，生性耿直的他气得差点缓不过劲来，丧失了坚持的信心。
但是转念一想，怪谁呢？企业家？银行？朋友？在理性的层面，好像大家都是“理性抉择”，可是个体的理性终于集合成了社会的悲剧。
要坚持下去，第一关就要面对银行。此时的银企关系，博弈已经成为主轴。陷入担保圈、互保网的企业，已经被银行打上了污点，这意味着“坚持者”们不仅要继续承担自己的债务和更高的利息，还需要承担违约的互保企业债务和欠息。但即便企业把这些债务都硬扛了下来，也并非高枕无忧了，银行在转贷时还会设置重重关卡。
银行的第一重关卡是在转贷时增加贷款条件。较为常见的有涨息、要求企业家的配偶甚至不从事企业经营的子女签字并将其列为责任主体、或是要求增加第三方担保企业或将个人或家人名下房屋资产作为新增抵押品，隐性的将“有限责任”无缝切换为“无限责任”。一位年过花甲的电器生产老企业家说，在转贷合同签字的前夜，他夫人死活不愿意签字，两人大吵了一架、一夜无眠，然而第二天还是早起红肿着眼睛在贷款合同上落款了。而另一位女企业家，因为转贷抵押了她成年女儿名下的房产，在很长的时间里，两母女之间都有一层抹不去的隔阂。
银行的第二重关卡便是压贷。即使企业愿意承担更高的续贷要求，银行对他们也并不放心，在一次次的转贷中不断压缩贷款的规模。在走访调研一家在2012年后陷入资金链困境的化纤企业时，其财务主管伤心的说：“当初企业效益好时(2010年企业利润上亿)，各家银行争抢着放我们贷款。小银行请客吃饭、上门推销贷款，只要有企业签字担保就放贷，哪怕是关联企业也没问题。如今我们稍有困难了，一家家地往回抽。碍着面子和老交情不能一次性抽完的，今天抽80万，下个月抽100万，今天这家银行抽、明天那家银行抽，企业的现金流根本没法跟上这抽贷节奏。
除此之外，有些银行行长甚至许诺会给困难企业继续放款，然而在企业借民间资金甚至高利贷过桥后，却以上级行不同意为由不再续贷，最终导致企业主被高利贷逼债。一些地方为解决困难企业转贷建立了政府主导的转贷基金，为企业提供过桥资金支持，但运行一段时间后除了面临着资金风险外，也越来越不被银行所接受。
即便过了银行这关，企业资金也还是有缺口，在低迷的经济形势与高昂的财务成本下，这一缺口还在不断地扩大。还要不要继续坚持？怎么坚持？这时留给企业家的选择已然不多，选择继续“坚持”的企业家很多走向了难度升级的第二关——非正规的金融机构和民间资本。
一种选择是向小贷公司借款，但小贷公司能提供的资金量非常有限，利息也更高，此外还需要企业提供一定的资产作为抵押品，然而在经历了银行的第一轮清洗后，企业（主）所能提供的抵押品已经非常之少。
另一种选择是民间借贷，比较常见的是向亲朋好友借款，但出于人情的帮助其规模数量有限，另一方面也会碰到与银行抽贷相似的情况。在浙江宁波有一位非常有名望的企业家，当地人称一哥。
他起步时，也靠亲朋好友借款扩大业务，后来企业效益日趋好转，尽管不缺资金，父老乡亲都央求着把征地拆迁补偿款存在他那儿，碍于面子他也接受了，大家就东家西家都凑个数，然后欢欢喜喜地拿着一分二的人情月利（年息14.4%），但在2014年其企业风险初现时，昨天还称兄道弟的朋友邻舍纷纷抽资，抽的不及时到他老父母家门口骂他个祖宗八代，或到市政府门口举牌上访或起诉至法院状告他欠债不还，非法集资。
当这些路都走不通，而债务高到不得不拆东墙补西墙的时候，高利贷似乎是“坚持者”们的最终归宿了。高利贷在寻常百姓眼里是“碰不得”的东西。一是利息极高，尤其是在正规金融相对不发达的地区更是如此。熟悉山东聊城地下金融情况的相关人士指出，“年息超过100%，这种情况并不罕见。借高利贷，关键看你急不急用钱。
一般情况下，月息二分，或者三分也是正常的情况”。二是因为涉黑。中国裁判文书网显示，近三年来全国由于高利贷引发的各类刑事案件，涉及罪名达十多个，非法拘禁罪频现。当年温州频现的“老板跑路”现象，跑的倒不是欠下银行贷款，而是欠下民间高利贷的。并非不知与虎谋皮之险，只是此时的“坚持者”们已经无路可退了。
这些费尽心力苦苦支撑的民营企业家们在使用了十八般武艺，闯过一重重的融资关卡后，发现还是摆脱不了互保圈带给他们的桎梏，迎接他们的并不是一片繁花，而是一地鸡毛。企业经营长期没有起色，互保企业陆续违约，被银行起诉，上黑名单，财产冻结，被讨债公司追债，各种无法避免的遭遇接踵而来，最终还是逃脱不了违约的结局。于是出现了人间百态：看着儿子跟着上黑名单而悔不当初的父亲；因巨额债务失和的夫妻；还有因母亲受辱无人问津进而拔刀行凶的儿子……
三、互保危机下的企业抉择——策略性违约
站在苦苦支撑的“坚持者”对立面的，是一个大家不喜欢听到的词汇——“违约”。然而“违约”真的是最坏的结果吗？如果当初没有“坚持”，结局又将会怎样？一个成功的“违约者”向我们讲述了他的故事。
历史上天朝缺乏法治基础和传统，中国人对于白纸黑字的破产、违约有着天然的恐惧厌恶。加上长期以来形成的人们对行政力量的依赖，“破产潮”和失业动荡紧密相连，地方政府也尽量避免“破产”这样的词语。然而，破产、倒闭、违约真的是最坏的结果吗？ 浙江经验说，未必。
浙江企业家A曾经营一家效益可观的电器制造企业。从90年代中期成立，至2014年已发展成为由5家家用电器企业组成的企业集团，其主营产品的国际市场占有率达到了55%，年销售额近十亿。然而，因为自2008年起与另一家当地房地产企业互保向银行借款投资房地产失败，A就开始被卷入了无休止的噩梦中：互保企业早早地违约倒闭，2013年起， A独自面临着总计约6.8亿本金的银行债务，还有3亿的担保债务。在短暂的挣扎后，他选择了“放弃”，也就是违约。
这个决定并不如听上去那么容易。“放弃”意味着企业将失去积累了十多年的品牌商誉、优质的客户渠道、优秀的专业人才与可靠的供应商。而原先被银行和官员奉为座上宾的他，也必须接受从成功企业家摇身一变成为人人喊打的“老赖”的心理落差。
然而在商场中摸爬滚打二十余年的他并没有简单地“放弃”：一方面，他运用手段快速转移了大部分非抵押资产和销售渠道，另立新企重新开张经营，恢复现金流转；另一方面，他积极主动地维系了各方关系：与工人重新签订劳动合同，积极维系各家供应商和客户关系；
主动与各家银行进行谈判，在对银行策略性违约的情况下维护了与各家银行行长、信贷员的个人关系，尽力将损失降到最低。在访谈中，他告诉我们：即便在企业最困难的时候，也没有一个工人主动请辞，倒是很多银行行长对他在“违约”情况下还敢主动谈判的胆色另眼相看。企业家的人格魅力，往往会在霜雪季节里更为突出。
2016年，A的新企业的主营业务逐渐回归正轨。在经济回暖，整体行情向好的情况下，企业的现金流开始充裕。资金宽裕后，他又反过来参与竞拍或与各家资产管理公司、银行谈判，把自己的不良资产债权买回来，一笔一笔把不良记录消除掉。瘦身以后，企业保住了主要的生产用地、厂房，剥离了非核心资产和担保，贷款总量仅为原先的四分之一，维系了原先80%的业务。回顾这一经历，他感慨万千地说：一旦织到深不可测的担保网里，靠自己坚持挣扎几下是逃脱不了的，只有放弃才能重生。如果要面子，到头来，面子里子俱失；不要面子要里子，到后来，面子里子可能都有。
四、违约还是坚持？这是个问题、
违约或坚持，孰是孰非，我们没有答案。但在理性的博弈之下，集体的策略性违约成为了企业家们的无奈之选，担保圈在金融机构和互保企业的博弈中，以火烧连营的方式崩塌，成为了最终我们所看到的结果。然而，追本溯源，宏观环境的骤冷骤热和银行-企业之间的博弈才是这场互保债务危机的源头。
A的故事其实触及到一个敏感的问题：对于互保圈危机中的企业而言，到底违约好还是不违约好？是趁早违约好，还是以时间换空间好？
人类一切行为决策的背后其实都是成本—收益的估算。 在天平的一端，“坚持不违约”的收益：清白的商誉、良好的银企关系、企业的无形资产、避免一系列法律纠纷，以及账号冻结、资产被拍卖等种种不堪；而另一端则是“坚持不违约”的成本：承接违约互保企业的债务，应对银行随时可能的抽贷、压贷、断贷，还要提防着新的互保企业违约带来的风险。
一个简单的逻辑是，当成本大于收益时，违约是企业的理性选择。A在互保风险暴露的初期快刀斩乱麻，一个重要原因便是他在根据自己所在的互保网络结构，对选择“坚持”下的高昂成本已经有了预判。
其实在纷繁芜杂的现象背后，一个简单的模型可以抽象出这次危机中各方行为的选择模式。假设在一个系统中有n家企业，每家企业在期初贷款1单位，其余企业分别为其债务承担共同责任 —— 和当时浙江的互保网络非常相似，n家企业组成了一个两两互保的网络结构。
那么，当其中一家企业发生违约时，其余n-1家企业按照合约都需要承担一定本息，此时摆在这些企业面前的选择是： 承担互保的债务或者违约。如果其中一家企业认为，结合自身的经营和资产债务情况，承担互保的债务 + 自己债务所带来的压力要大于违约可能面临的惩罚，便会选择跟着违约。一旦这种情况发生，剩下的n-2家企业就需要重新开始思考“我要不要跟着违约”这一问题，但这个时候他们所面对的互保债务已经从（1/n-1）上升到了（2/n-2）。
很显然，这种情况下企业违约的概率会上升。以此类推，只要系统中有新的企业违约，选择不违约的企业就要重新开始决策，而重新决策极有可能会带来新的违约事件，甚至在一定条件下走向集体性违约的结局。与此同时，银行也在重新估算互保圈崩塌的走向，为了自保，提前的抽贷、压贷都是最为理性的选择，这更加速了互保圈中的企业的集体违约。
另外一个相关的问题是，既然大家都能理性预期，那么当初这样复杂的互保网络结构又是如何形成的呢？在模型中我们发现，在不同的经济情况下，互保网络的规模对金融机构贷款偿付率的影响截然相反：在企业的成长性较好的情况下，互保网络铺的越开，有越多的企业加入，银行的期望偿付率就越高。此时企业间的共同责任更多的起到了分散风险的作用，银行自然有动机将更多的企业纳入互保网络之中。反之在企业前景较差的情况下，由于违约的惩罚往往会低于不违约时的连带责任负担，所以规模越大、企业数越多的互保网络越容易出现多米诺效应和集体性违约的情况。
这是模型，更是现实，是过去这些年发生在浙江的真实故事。回溯在不太久远的当年，在四万亿大潮之下，企业飞速扩张，银行殷勤借贷，政府添柴，“砖家”们则开始为“互保”这个“解决中小企业融资难问题”的金融创新背书——所有人在阳光下的彩色泡沫里晕眩不已，联手种下了一张自以为固若金汤的“信用网络”。潮水退去，当违约的火苗开始后，这张网成了火烧连营的根源。互保企业之间，企业和银行之间的博弈，在理性选择之后最终走向集体违约的均衡。
“破产违约”并不是世界末日，只是在收益-成本分析下的理性选择 —— 这条规律，浙江的民营企业家们也在学习中。2012-2013年浙江省双链危机刚刚爆发时，选择“坚持”的企业家并不少。到了2014年，不少企业已经“坚持”不住了，纷纷选择策略性违约和“逃废债”。根据法院公开判决书统计，该年浙江省银行诉企业的金融案件数较2013年也大大增加，涉案金额从105.8亿上升至415.6亿元。
此后逐年快速递增。不仅如此，每年的银行金融案件平均与最高涉案金额也不断攀升。这说明了在此轮危机中“坚持”的更久的企业面临着更高的债务负担；这些企业在更大的压力下才选择了“放弃”。浙江省内由银行诉企业的金融借款合同纠纷的一审案件中，2013年涉案企业仅970家，涉案银行543家，到2016年这两个数字分别上升到6421家和1642家！涉案担保企业数目更从3779家飙升到27031家。 “违约”已经成集体性行为，担保圈已经在事实上崩塌
更有意思的是，这种“集体策略性违约”行为在地区之间也存在学习和传染效应。2014-2015年，浙江省风险爆发早的温州地区债务危机最为严重，而宁波、绍兴、金华等市银行诉企业金融案件数和涉案金额相对而言并不多。在2015-2016年，在温州、杭州地区债务危机日渐缓和的形势下，宁波、绍兴地区等民营企业集群地区仍然在加速蔓延，金华地区更是2016年迎来了债务危机的大规模爆发，成为了全省企业银行金融案件重灾区。
看起来，浙江的债务危机与其说是互保网络之罪，不如说是浙江经济在2010-2012年前后大起大落的结果。在经济快速增长时，在银行的推动下，民营企业间两两互保变得更加容易，甚至出现大量关联企业互保，增加了互保网络的复杂程度；一旦面临宏观经济系统性冲击的情况下，复杂的互保网络会引发大规模的策略性违约，酿成债务危机。不管是企业家A还是B，他和她都只不过是这个时代所铺下的一张大网中的一个小人物罢了，就像无数身处其中的民营企业家一样；他们在收网前拼尽全力挣扎也无法换得一个体面的结局，于是越来越多的人放弃挣扎，选择做一条漏网之鱼。
但是“危机”并不意味着末日。有人曾说，“破产”是这个星球上最好的制度。死而后生，从来是经济体新成代谢的一个过程。和山东 “政府深度介入”、“体量巨大”、“涉黑”的担保圈相比，浙江“小而美”的民营经济基因更为深厚。此轮浙江互保圈危机的爆发，并不代表浙江经济模式的崩溃，而是企业对政策和宏观经济冲击的正常反应，是一次洗牌。其结果是将经营不善的产业淘汰，将回报率较低的资产剥离，但并未伤及民营经济的根基，摧毁浙江民营企业的竞争力。
不仅如此，与危机同时发生的是浙江经济不断加速的新旧动能的转换与产业升级。一方面，即使在债务危机最为严重的2015-2016年，全省经济增长势头仍然强劲，2016年起工业增速也触底反弹、逐步回稳。另一方面，浙江省第三产业发展迅速，产业升级加快，融资结构不断优化。
以阿里巴巴，蚂蚁金服这样的互联网巨头企业为核心，浙江的软件业（以金融系统软件为代表），互联网平台技术、大数据、云服务……已经开始展现无限的想象空间。制造业的升级转型和对接资本市场也以令人惊异的速度在进行中：2015年和2016年，浙江分别共有31家企业和28家企业在境内首发上市，占全国IPO的12%左右，新型制造业仍然是浙江上市企业的中流砥柱。
反观如今正在火山口上的山东，这个曾以“大象经济”闻名的GDP第三大省出路在哪里？如今看来，道路阻且长。一方面，资产庞大的高污染化工类企业，正如一群老态龙钟的大象，背着沉重的债务包袱，占据了山东民营经济的大半江山，徘徊在逐渐坍塌的体量巨大的互保圈中，却迟迟不肯走下属于它们的历史舞台。另一方面，与在危机中快速洗牌并成长升级的浙江不同，山东新经济发展显得有些迟缓，产业升级缓慢。尤其是在这一波网络信息大潮中，其信息技术企业的发展已经被浙江的“小狗经济”远远甩在了身后。
火山口上的山东 -- 债务背后的政、银、企关系
文 | 香帅无花 陆佳仪
来源 | 香帅的金融江湖，ID : xiangshuaifinance
2017年春，山东大型企业的债务风险集中暴发，尤其是鲁北地区滨州与东营两市情况最为危急。山东“大象经济”多年来政府托底之下债务安全的美誉不再，在连环发生的企业债务危机中落魄地成为了“中国窘境的一面镜子”。然而对于山东的巨象型企业来说，政府既是危机中力挽狂澜的最后救赎，也是债务“超重”的根源所在。
风口浪尖上的魏桥集团恰好就是在政府支持下快速生长的典型代表。它 “自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”的发电模式，是整个滨州铝业超过老牌铝业强省河南后来者居上的致胜法宝。然而如果没有地方政府的强力支持，“魏桥模式”在国家电网的强大阻力之下将难以维持。政府支持下的低成本用电在信贷宽松的背景下也快速“催胖”了山东的高能耗产业。
与此同时，山东省政府主导推行的“黄蓝战略”又给滨州和东营的金融机构和企业打了一枚强心针。在战略的重点支持之下，在2009年后山东省的金融资源始终大幅度向“黄蓝”两大区域倾斜；2009-2013年间，地处“黄三角”的滨州与东营两市的短期贷款伴随着重点投资项目增加与日俱增，当地企业快速成长，跻身百强。然而昔日的繁荣为如今的局面埋下了伏笔。
最后一切的一切都要回到老问题：山东政府主导下的金融模式是如何形成的？2014年山东地方债利率远低于国债利率的魔幻故事给了我们更多的思考：当政府可以通过其他渠道为金融机构提供利益时，金融机构业务中的政府意志也会越强，金融政策对企业产生的激素效应也越加明显。如今在火山口上的山东债务背后，老生常谈的政府、银行、和企业关系也许值得我们再次玩味。
“人们，我是爱你们的!你们可要警惕啊!” —— 伏契克
2017年春天,山东的企业债务被笼罩在巨大的阴霾中。3月初，一家在港股市场上先后狙击了桑德国际、华翰健康等五家上市公司的美国沽空机构爱默生公布了它最新的一份报告，瞬时激起千层浪。
曾经打破国家电力垄断、创造低成本发电“神话”的山东魏桥创业集团旗下的（铝业板块）中国宏桥被指证存在严重的财务数据造假问题：在它高达27.7%的2010年年利润率背后，其真实发电成本被报低了近40%；
此外中国宏桥在2010-2015年间扩张近7倍的资产大量来自于举债，2015年债务总量高达539亿，负债率从2010年的55%上升至2015年的149%。报告发布当日，中国宏桥股价立即暴跌8%，随后两度停牌；魏桥旗下的另一家香港上市公司魏桥纺织（纺织业板块）受此牵连一同停牌；
标准普尔也因此将宏桥债券的评级下调至B+，“魏桥系”信用债遭遇大量抛售。面对爱默生的重磅出击，魏桥集团打出了非常“中国”的牌——紧急上书中国有色金属工业协会，疾呼此次“境外做空势力的绞杀”是与美铝、力拓海外投资利益冲突下的一场险恶“阴谋”，向政府求援帮助企业及时完成年报审计工作，否则山东滨州铝业、纺织两大产业集群，2000多亿的企业银行贷款，当地30多万人的直接就业，危矣！
一波未平，一波又起。滨州市另一家电解铝龙头企业齐星集团，紧接着被爆出资金链断裂，身负上百亿债务并已全面停产。其中除了在36家金融机构总计约71.57亿元信贷敞口外，还有40亿左右的民间借款。随后，这些大型企业盘根错节、体量巨大的互保网络也逐渐浮出水面，一时间滨州境内企业山雨欲来，人人自危。
但水深火热的不仅是滨州的铝业巨头们，隔壁东营市有色金属龙头企业山东天信集团也在经历着破产重组的煎熬。作为东营市近年来第二家因转型失败倒下的中国500强企业，天信集团及其关联公司中已有7家进入破产重组程序，其中债务最高的山东天圆铜业负债104.52亿元，负债率高达180.77%。更令人担忧的是，在资源枯竭、油价低迷、转型之路举步维艰的大背景下，这恐怕只是老牌资源型城市东营有色金属、重化工企业惨淡现状的一个缩影罢了。
一家家大型重工业企业接连出险，成百上千亿的大规模债务牵涉其中，还牵扯出体量庞大的信贷互保网络，如果要用一个字来概括此轮山东企业债务危机的主要特征，“大”字恐怕最为贴切，涉险企业规模大、债务数额大、风险事件影响大。
然而“大”恰巧也是山东经济一度引以为傲的重要标志。作为全国GDP总量第三的经济大省，山东省历来以国有资本主导的“大象经济”闻名：在2010年各省公布的百强企业中，山东省的榜单最为亮眼：前百强企业以24385.6亿元的营业收入总额，高于当年排在第二位的浙江省约2800亿元，遥遥领先于其他省。此外，山东省有6家企业营收超过千亿，末位入围的企业营收超百亿，这两项指标也位列全国第一。
与“大象体量”相适应的，是山东百强企业70%的国有经济占比，遥遥领先于其他省份20%-60%的水平。与之形成更鲜明对比的是当年企业营收总额排名第二的浙江省，仅有23家国有企业入围百强，其余77家均为民营企业。
从21世纪初始，山东与浙江两省，经济发展模式各有千秋，经济表现又互不相让。以山东为代表的“大象经济”与浙江省中小型民营企业主导的“小狗经济”，这两大区域发展模式之间的角力也从未停止。从2012年起，随着经济下行周期, 担保圈危机伴在浙江省境内快速蔓延，掀起了长达五年多的民营企业破产倒闭潮，违约事件频发，浙江金融机构不良贷款率迅速升高，远超全国平均，“小狗经济”也被打上了一个大大的问号。
与鸡飞狗跳的浙江相比，同期“风雨不动安如山”的山东巨象因企业债务安全而广受美誉。尽管也时有不和谐音符出现，但山东地方政府总能适时地出手转嫁风险，化危机于无形，避免违约事件的发生和风险的扩散。
例如2012年总资产53亿元的国资上市企业山东海龙集团，因经营不善濒临破产。彼时的ST海龙，已连续亏损两年，在严重资不抵债的情况下，还面临着4亿元短期融资券到期兑付的危机。然而在兑付前的一个月，交通银行和兴业银行分别为其提供4000万元的综合授信和4亿元的贷款，正好弥补了融资券的资金缺口，及时避免了违约事实的发生。有分析指出，两家银行之所以敢冒险为海龙集团提供巨额贷款，潍坊市政府对当地银行的协调功不可没，山东海龙的政府背景和政治隐性担保则是根本原因。种种经验似乎使人们有理由相信：小狗要完蛋了，但政府圈养的大象是不会轻易倒下的。
出来混，总是要还的。当进度条拉到2015年，经济下行局面继续，两三年前尚能靠政府力量粉饰太平的巨象已经开始踉跄，不仅山东政府债务增速在全国领先，大型企业债务危机也开始在全省境内逐渐扩散。2015年山东省金融机构不良贷款余额较年初增加223.9亿元，不良贷款率上升0.21个百分点。关注类贷款持续攀升，较年初增长82.9%。
大企业担保圈、贸易融资等风险逐渐显现。在出险大企业数据库中，5000万以上的大额不良贷款402笔，涉及258家出险大企业。从区域来看，前文提到的滨州只是重灾区之一：日照（钢铁）贸易融资风险、临沂高污染企业风险、淄博大客户风险、东营轮胎行业风险和滨州担保圈被并列作为当年银监系统的重点监测排查对象。
毫无疑问，山东的大象们正在承受着因债务“超重”引发的一系列并发症；更为令人担忧的是，在日益严重的病情面前，保守的政府疗法已经渐渐失效。然而冰冻三尺，非一日之寒，大象们为何会普遍“超重”？这恐怕和他们在成长过程中长期依靠政府注射“激素”息息相关。
一、桥“孤网”：滨州铝业背后的政府力量
风口浪尖上的魏桥集团无疑是一个传奇：作为一家民营企业，它在山东省一众大型国企群雄逐鹿的格局中杀出一条血路，在山东百强榜单上连霸三年。在迅速崛起的背后，它“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”低成本发电模式，是整个滨州市铝业集群超过老牌铝业强省河南，后来者居上的致胜法宝。然而“孤网”不孤——坚定地站在“魏桥模式”的背后的，是全力支持的地方政府。
2017年3月，爱默生关于魏桥创业集团的报告中连发三问：一问魏桥自发电的真实成本是否虚报，二问其与电解铝原材料供应商之间低于成本价格的关联交易是否存在，三问其巨额债务问题如何化解。这三问犹如三枚出膛的子弹，发发直击要害，打的魏桥一时乱了阵脚，只能以境外势力的阴谋论反击，以滨州大局为筹码向政府求援，这避实就虚的态度多少有些底气不足。在这三大疑问中，放下集团内部关联交易暂且不论，魏桥的自发电和巨额债务的背后都大有文章。
魏桥创业集团在山东泱泱象群之中，算得上是一头特立独行的头象。它的独特之处有三：其一，在山东省国企主导的大背景之下，排名第一的特大型企业魏桥创业集团却是一家彻头彻尾的民营企业，它生长在国家战略部署薄弱的鲁北滨州大地上，起步于上世纪80年代一家仅有60多名员工的小型油棉加工厂。其二，魏桥创业集团铝业板块的扩张速度惊人，并辐射了整个滨州市，带动了该地区铝业集群的发展。从纺织业起步的魏桥创业集团在铝业是后来者，从2006年起才开始大规模进军电解铝行业。
然而它在2006-2010年间就收购和自建了91.6万吨的铝产能设施，到2010年底，集团旗下铝业板块“中国宏桥”总资产达到133亿元，并于2011年成功在香港挂牌上市；到2015年底，魏桥创业集团产能达到600万吨，超越俄铝和力拓，成为全球最大的铝生产商。在魏桥创业集团的带动辐射下，整个滨州已经成为中国最大的铝产业基地，铝加工材生产能力占到了全国总产能的23％。
短短十年，魏桥创业集团弯道超车，成就了中国铝业发展的一段神话。其三，魏桥创业集团是山东少数几家“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”的企业。由于国家电网上网电价高，山东企业自建电厂的现象非常普遍。2012年，山东自建电厂的企业已达170 多家，装机容量超千万千瓦，但其中自建外网的仅魏桥一家。
根据评测机构报告，在2012年经历短暂关停整顿升级后，其在2013年至2016年自备电厂的发电成本也仍然保持逐年降低的趋势，2013-2016年1-3月的电价分别为每千瓦时0.29元、0.21元、0.18元、0.17元，远低于国家电网的电力价格。较低的自发电成本不仅是魏桥创业集团在铝业后来居上的致胜法宝，也成为了做空机构所关注的焦点。
白手起家，勇敢转型，自建电厂，成功逆袭。魏桥的发家史听上去如此独立自主、自强不息，似乎和同省其他政府背景的大型企业完全不在一个画风上。但如果我们看一看曾经占据中国铝业老大宝座十年之久的河南省，在2012年面临着仅存的12家电解铝企业无一盈利，3家关停的局面时，也会心存疑问：为何同期在老牌强省，全面亏损的铝业已经成了“烫手的山芋”，且在没有资源优势的山东反而成了“香饽饽”，能够逆势而上、蓬勃发展？答案回到了自发电上。
河南企业将铝业不振的原因归结于用电成本：2010年前，河南省电解铝企业长期享受优惠电价，然而自2010年5月起，一项用于抑制高耗能行业扩张的政策颁布实施，河南电解铝企业用电成本陡升。此时，“退而结网”，自建电厂成为了首选，但无奈在自发电领域河南由于政策因素已经被山东远远甩在了后面。
作为山东企业自发电的成功代表，“魏桥模式”在全国都可说独一无二。成功背后，军功章里有地方政府的一半。实际上，魏桥模式是逆《电力法》不能孤网运行的规定发展的。由于魏桥创业集团自建电网、向外售电与国家电网的利益相悖，双方曾发生过多次激烈的冲突，其中最大规模的一次武斗发生在2009 年的惠民县李庄，共有近1000 人参与这次武斗，起因是魏桥创业集团欲将自发电输往惠民县。
此次事件也被当地人称为“李庄聚众”。最后魏桥创业集团能够获得与国家电网平起平坐的地位，是山东省政府的大力支持并出面为其保驾护航的结果。业内人士认为 “魏桥模式”的成功得益于三点：一、当地电网公司未极力排斥；二、地方政府的强力支持；三，企业自身雄厚的资金和稳定的用电量，这在其他地区难以复制。比较同期山东和河南，两省对电解铝企业的一“扬”一“抑”的政策导向，比起企业自强奋斗而言，似乎能够更好地解释魏桥创业集团迅速成长的关键原因。
山东省政府对魏桥创业集团乃至整个滨州电解铝产业的全力支持在省内并非特例。隔壁的东营市作为山东电力市场竞争最激烈的地区——2010年共有25家电厂供电，其中自备电厂与“孤网”的装机总量占到45%——企业自发电甚至建立“孤网”的情况不少见。在2010-2011年，中国500强、著名造纸企业华泰集团建立了华泰热电和华泰清河两张孤网，装机总量为35.4万千瓦，2010-2011年年均发电量达到了111212.31万千瓦时。
直至2012年由山东东营供电公司与华泰集团谈判正式签订协议后，华泰集团才同意将所属自备机组整体并网。除华泰集团外，东营市大型企业如正和石化、金岭化工，以及已经破产的天信集团也都自备电厂。
正是由于山东当地政府对企业自发电、拉“孤网”的支持态度，尤其是在2009-2012年期间，高耗能重工业在其他众多省份一蹶不振、萎靡不前之时，却迎来了它们在山东的黄金扩张时期。其中，尤其以东营市较为集中的石油加工业与以滨州市为代表的有色金属两个产业发展势头最为强劲，成为了这一时期扩张最快的大热板块。
从2011-2012年山东规上工业企业的统计情况来看，石油加工业与有色金属冶炼业作为山东省企业平均资产、平均负债以及平均负债率都最高的两大产业，在这一时期不仅在企业数量上增长最快，平均负债率上升也最为明显。然而与它们庞大的体量形成鲜明对比的，2011-2012年这两大产业的平均利润增速和资产利润率在众主要产业中均为垫底。这显然与当地政府对此类高耗能企业电力及其他相关政策支持脱不了关系。
事后证明，当年发展过热的产业都成为了2013年后“产能过剩”的重灾区，而山东也成为了除部分能源大省之外亟待“去产能”的重点省份之一。以电解铝为例，此轮债务危机席卷以电解铝为代表的有色金属产业绝非偶然，从2010年至2015年，山东电解铝年产量从248万吨升至711万吨，5年间翻了近三倍。如今据高盛测算，中国现约有50%铝产能处在亏损状态，相当于全球总供应的 25%左右。
二、国家战略与金融政策：“黄三角”的是与非
同处鲁北黄河三角洲地区的滨州市与东营市，既是友邻，也是此轮债务危机中处在风口浪尖的“难兄难弟”。然而大型民营企业债务危机高发于此，是不幸的巧合，还是另有原因？这恐怕要从2009年的那一纸改变“黄三角”地区命运的国家战略批文，以及此后该地区地方金融政策倾斜为这两市企业带来的翻天覆地的变化开始说起。
仔细分析2017年开始爆发山东的企业债务危机，会发现滨州、东营两市是重灾区。除了上章所叙的、2009-2012年间当地政府对于高能耗重工产业的倾斜和扶持政策以外，企业债危机在滨州、东营两地的集中爆发，与2009年后山东省政府主导推行的“黄蓝战略”以及该战略下的区域性金融政策倾斜息息相关。
山东的“黄蓝”战略中的“蓝”是指“山东半岛蓝色经济区”，“黄”指的便是“黄河三角洲高效生态经济区”。地理上主要包括的就是此轮债务危机的主角——东营和滨州两市。“黄蓝”两区是山东省政府在2009年后着力打造的经济特区。2009年11月23日，国务院正式批复了《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》，黄河三角洲地区的发展上升为国家战略，这也是山东省首个纳入国家战略层面的区域发展规划。
一时之间，滨州和东营两市民心鼓舞，彼时社会各界的喜悦之情想来不亚于今日的雄安新区人民。随后该地区基础设施建设和重点项目建设也紧锣密鼓地全面展开。这一战略实施后，山东省的金融资源始终大幅度向“黄蓝”两大区域倾斜。
自2010年起，“黄三角经济区”战略全面发力，山东省五成以上新增贷款投向黄河三角洲高效生态经济区、县域和战略新兴产业。在当年山东省四大国有银行的年度报告中，都明确提到了对战略政策的金融支持以及对“黄三角”地区的信贷倾斜。中国工商银行“全年向黄三角、半岛蓝色经济区新增贷款281.43亿元,占全行贷款增量的52%”。
中国农业银行则表示要“认真抓好总行和山东省政府《支持黄河二角洲高效生态经济区发展战略合作协议》的落实,全年共向黄河三角洲区域新增贷款10.54亿元,居全省同业首位”。中国银行等其他银行也纷纷站好队形，表明立场，紧跟国家战略的步伐。
随后的2011-2012年，金融机构对“黄蓝战略”的支持力度进一步增加：2011年，“黄蓝”战略发展区信贷投放快速增长,新增贷款占比达60.9%。当年山东省金融运行报告这样写道，“山东半岛蓝色经济区和黄河三角洲高效生态经济区建设全面展开……加快重大基础设施建设,培育新兴战略产业集群，推进产业结构升级，打造特色园区 …已成为山东省经济增长的重要引擎”。
2012年，“黄蓝”两区的金融支持力度持续增强，其中“黄区”生产总值增幅高于全省2个百分点，新增贷款占全省的比例达到15.3%；安排“两区”政府专项资金28亿元，合作贷款12.1亿元，扶持294个重点项目；产业投资基金规模达350亿元。
在产业政策的倾斜和高强度的金融扶持之下，位于黄三角滨州市的企业，无论是在银行贷款的渠道、上市资格的获得，还是在新项目的投资扩张上都变得无比顺利。2009-2012年的山东省分市地贷款增速排名，尤其是短期贷款排名中，滨州市年年居于高位。2009年、2010年短期贷款增速分别为32.39%和22.84%，滨州市位列第三；2011年更是以42.11%远高于第二名的增速勇夺第一。与滨州市相似，隔壁的东营市在这四年间短期贷款增速也保持在全省前四的位置。
滨州市政府与当地金融监管机构将一战略视其为千载难逢的发展机遇，籍此机会对重点企业和项目大开融资的方便之门。2010年，人行济南分行和滨州市政府相继举办了金融座谈和融资洽谈会。国开行山东省分行等9家金融机构加入，签订了《银团贷款支持滨州黄河三角洲高效生态经济区发展战略合作协议》，6家企业与相关金融机构签订项目贷款协议46.7亿元；44家省内外银行机构与滨州市各县区432家企业签订合同金额1107.18亿元。
其中受益最大的当属当地的大型支柱企业。2011年，当地政府帮助滨州市的西王集团成功发行了15亿元中期票据，博兴京博石化也成功发行短期融资券10亿元。此外政府支持重点企业和项目成效突出，9月末,前20家重点骨干企业新增人民币贷款0.9亿元，占全市新增企业贷款的63.4%，重点企业和项目资金得到满足。2011年，在政府方面的大力支持下，滨州市新增3家上市企业，其中也包括了西王集团旗下的西王食品。
在省政府和黄三角各市政府以及金融机构的大力度支持下，一家家资产与债务同样庞大的大型企业、上市企业巨头在战略的光环中被迅速培养起来，并以各种便捷渠道掌握了大量的资金。在2010-2013年间在山东省百强企业榜中，东营和滨州的大型企业地位迅速攀升。其中排名最高的当属魏桥创业集团，从2010年的全省排名第四，到2014年排名跃升至第一，并在此后连续三年稳居山东省百强企业榜首。当地政府重点扶持的京博控股和西王集团也从2010年的全省42和45名，上升至2013年的35和41名。
然而这些“重点企业”、“重点项目”的投资结果却并不乐观。早在2013年，邹平县长星集团就因响应国家战略对“循环经济”、“清洁能源”的号召，巨额投资风电项目失败，揭开了企业债务危机的序幕。自2009年起，长星集团大规模举债进军风电行业，5年累计投资达55个亿。
其巨额投资资金均靠融资获得，2013年破产时其身价57.1亿元的掌门人朱玉国曝出身背60余亿元巨额贷款无法偿还。事实上，这个投资项目在实施之初就备受质疑：一个总资产仅10亿元的企业，从传统纸业转型风电，并号称总投资500亿元，计划在全球范围内建设100个风力发电场，按照常理怎么都不靠谱。
长星集团的倒下也让一张债务总额庞大的互保网络浮出水面：2014年邹平县起码有3家企业因长星集团事件直接卷入互保危机。调查发现，这个圈子的互保贷款数额在几十亿元，共涉及十六七家企业。长星集团出险之后。当地银行对放贷更加审慎，整个滨州少放贷了三四十个亿，当地企业的日子变得难过起来。
此轮危机的主角——齐星集团的故事也类似，在信贷扩张期间集团通过与大型企业互保获得贷款后，进行多元化投资失利酿成风险。据报道，齐星集团对外投资的企业多达28个，其中持股比例在50%以下的有12家，涵盖创投、安装工程、印刷、化工、铁路运营、租赁、热电、陶瓷、城市供热等行业，很多投资最后都成了齐星集团的债务包袱。
而齐星集团所在的邹平县，作为全国工业大县，排在2013年全国百强县第17位，拥有众多明星企业，占了滨州市约三分之一的经济体量。它既是此轮“黄蓝”战略中金融方面的最大受益者，也在“战略”的激素效应逐渐退去后显现了严重的副作用。
三、政府金融支持实体：解读山东“政银”关系
在山东省战略推行以及信贷扩张时期，在“银企”关系的背后发挥关键性作用的是“政银关系”。除了企业债务危机外，2014年山东省试点发行地方债利率远低于国债利率的现实，又为山东金融生态与政银关系献上了一幅超魔幻现实主义的写生。我们发现，当政府可以通过其他渠道为金融机构提供利益时，金融机构业务中的政府意志也会越强，而金融政策对企业产生的激素效应也越加明显。
当地政府的产业支持、国家战略的保驾护航对当地企业发展而言，无疑是一剂效用强大的兴奋剂。然而让我们感到困惑的是，为何在“蓝黄”战略的推进过程之中，逐利的金融机构会对山东地方政府如此言听计从，指哪打哪？回答这个问题，我们需要更深入地了解山东的“政银”关系。
为了更好地理解山东的政治与金融生态，在回到对山东企业债务危机的讨论之前，我们先来聊一聊有关于山东地方债的奇幻故事。2014年，广东、山东、北京、上海等十个省区市被纳入地方政府债券自发自还试点范围。与以往地方债发行不同的是，此次财政部要求试点地区按照规定开展债券信用评级，并自行组织债券利息支付与本金偿还。此举的初衷是为了明确地方政府的责权，打破以往中央“代发代还”模式中举债和用债主体模糊的弊端，取消财政部对地方债务的隐性担保，进而推动形成有条件、有控制的地方政府举债融资模式。
这本是推动地方债走向市场化的一桩大好事，然而就在第二个试点发行的山东省出现了令人惊讶的一幕。2014年7月11日，山东省政府债券的招投标顺利结束，但是债券利率水平低却令人诧异。五年期、七年期、十年期债券利率招标确定的利率水平分别为3.75%、3.88%和3.93%，低于同期限国债整整约20个基点！然而第一个试点省份广东的债券利率也仅仅是与国债持平，此后同年试点的其他八个省市区也均未出现类似的情况。
如此之低的地方债利率意味着什么？首先，这意味着在市场定价的逻辑之下，山东省地方政府的信用要高于中央政府，这个结论是多数投资者无法接受的。做一个直观的比较：此前中央代发代还、信用托底的地方债利率在一般情况下会高于国债约30基点。
2014年在首个试点省份广东省出现地方债利率与国债持平的情况时，已经让投资者们大跌眼镜。
到了山东省，利率竟然比同期限国债低了20基点，直教投资者感叹“没有最低只有更低”。根据信用债定价一般规则，利率要体现信用溢价及流动性。因此在地方政府信用水平低于国家信用，地方债流动性远差于国债的情况下，政府逾期债务率在各试点地区中最高的山东省，其地方债利率更够远低于广东省和国债，可谓魔幻。唯一可能的合理解释便是在山东债发行过程中存在非市场因素主导的情况。
其次，地方债非市场化的超低定价，将严重影响其在二级市场的流动性，这意味着承销的金融机构需要面对更大的持有到期压力。地方债相对于国债而言，投资者范围较窄，变现渠道有限，还存在期限结构不够丰富等劣势。2016年上半年，地方债现券成交金额约为5500亿元，然而换手率只有8％。二级市场流动性不佳，一级市场供应却持续不断，系统风险全部压在了承销银行的身上。
事实上在2015-2016年，随着地方债的快速扩容，越来越多参与地方债承销的银行感受到了巨大的财务压力，其中势单力薄的中小银行更是叫苦不迭。截至2016年8月，参与各个地方债承销团的银行将9万亿元的地方债尽收囊中，其中只有很少部分进入市场流通。有参与承销的银行工作人员表示，“现在地方债由于非市场化定价，承销机构一旦拿在手里就只能放到持有到期账户上，以避免体现出浮亏。这样下去越积越多，债券收益率调整的压力也越来越大。”
然而据了解，在山东债招投标过程中有承销商直接给出了低于前5个工作日国债利率均值15%（约60个基点）的报价，而其他地区承销商的最低报价一般比标位下限高出40个基点以上。是什么原因让参与山东债承销的银行宁愿冒着巨大损失的风险，还要以如此低的价格参与投标呢？
一种可能性是承销银行在其他方面和地方政府有合作关系，这些合作机会可以提高银行收入，弥补银行因承销地方债造成损失。例如由于地方政府拥有财政存款及其他直接影响作为承销商的商业银行经营活动的重要资源，使得商业银行市场化定价能力无法体现。这直接导致地方债在发行定价过程中，市场并未起到决定性作用，“看不见的手”往往让位于“看得见的手”。
据报道，早在广东省首次试点发行时，就有某承销银行交易员表示，部分金融机构通过买债表示对地方政府的支持，以换取财政存款。对于山东省而言，也有消息说该省将向中标的八 家银行配置同等规模的财政存款。其实，稳定且成本较低的财政存款可以给银行带来颇丰收益，即使为保住既有的财政存款份额，银行也有动机配合政府债券发行。这一做法在此后的地方债发行中变本加厉，据知情人士透露有不少于5个地方政府在2015年4月底已开始允许商业银行以地方债作质押，来获取财政存款。
然而即使有关财政存款的结论成立，也有人认为这仍然不能弥补由承销地方债带来的损失，政府的力量和影响力还体现在其他方面。例如，可能存在地方政府找金融机构“做工作”，或者金融机构为“讨好”地方政府主动降低发行利率的情况。尤其在此次山东地方债事件的分析中，还需要结合当时山东金融改革的大背景。
2013年8月7日，山东省政府正式发布《关于加快全省金融改革发展的若干意见》，提出山东金改“22条”，希望借此机会大力振兴山东金融业，并通过金融改革加大对制造业、服务业等产业的支持力度。为此，山东省积极引进金融人才，一年之中山东就引入30名金融干部挂职，有13个地级市迎来“一行三会”的官员挂职副市长。
另一方面，山东省高层还与工、农、中、建、国开行等大型银行的主要负责人密集会见。在政府的高度重视和密切互动之下，银行通过与政府打好交道，可以获得更多支持，有助于它们拓展在山东省的业务机会，降低业务成本，这些都使得山东省政府在债券发行过程中地位更加主动。
在国家战略和当地产业支持的大背景下，金融机构的放贷出现了唯政府和重点企业马首是瞻的倾向，金融政策开始倾斜。事实上,银行很可能从其他业务和政银关系角度考虑业务开展，尤其是在国家战略和当地政府的双重因素叠加之下，为寻求更多的业务机会并降低业务成本，进而使业务决策缺乏相对独立的考量，这加剧了企业贷款违约风险。
从魏桥的“孤网”发电到“黄蓝”战略下的金融倾斜，在山东巨象的成长的每一步都踩在了政府厚实的肩膀之上。时至今日，面对齐星集团的困境，永远站在第一线的政府仍在重复着老路，不遗余力地托底，以求力挽狂澜：不仅全力帮助西王集团对齐星进行重组，还为西王提供变更土地性质、调整规划、担保增信等一系列帮助。在政府的全力支持下，短期风波平复了，但巨象经济的负担却并没有丝毫的减轻。有朝一日，当巨象们成为政府的不可承受之重时，又该走向何方？