【特别关注】浅议保理公司在资产证券化中的角色与定位

浅议保理公司在

资产证券化中的角色与定位

北京盈科（上海）律师事务所  林思明 项鑫

在国家大力倡导“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的大背景下，商业保理与资产证券化作为盘活企业存量资产及债务融资的重要工具，在近年实现了高速发展，并快速走向成熟。

据统计，截至去年12月，全国注册的商业保理公司已达到5584家。去年，我国商业保理业务总量超过5000亿元，融资余额超过1000亿元。上海证券交易所和深圳证券交易所共挂牌发行企业资产证券化产品360只，发行规模达4359.07亿元，同比增长115.39%。其中，保理资产证券化产品挂牌数量为10只，发行总金额达到86.25亿元，挂牌数量占全年挂牌总数的2.78%，发行规模占发行总额的1.98%。

目前，保理资产证券化作为一类独立的基础资产类型，在企业资产证券化中的占比还比较小，但自2015年5月首单保理资产证券化产品“摩山保理一期资产支持专项计划”挂牌以来，保理资产证券化产品逐渐被市场及投资者认可和接受，呈现出快速增长的趋势。商业保理与资产证券化深度结合的趋势也明显加强，诸多保理公司将保理资产证券化作为其业务发展的重要战略布局。

一、企业资产证券化的困境

如果把债权交易及债权融资市场做一个粗略的划分，我们可以发现债权市场其实也是多层次的，且每一个层次均呈现出不同的特点。从融资成本、融资规模、标准化程度等多个维度看，可大致将债权融资渠道作如下排序，自下而上依次为：P2P平台、商业保理、地方金融交易所、非标资产证券化、标准资产证券化等。自下而上，融资人可接受的融资成本逐渐降低，融资规模增大，同时标准化程度不断提高。

如果说P2P定位于普惠金融，主要满足“草根阶层”小而分散的金融需求，那么，资产证券化可以说是“高富帅”的游戏。开展资产证券化业务的高门槛，主要表现在市场对基础资产规模和主体信用两个方面的要求。具体而言，开展资产证券化业务，基础资产包一般应不少于3-5亿元，原始权益人或担保人的主体信用评级一般应在AA级以上。

资产证券化业务较高的门槛，导致中小企业很难满足资产规模和主体信用的要求。纵观资产证券化市场，成功发行资产证券化产品的原始权益人，多为具有强大偿债能力的大型核心企业，或者能够获得大型核心企业担保的公司。中小企业难以作为原始权益人，在资本市场上通过资产证券化获 45 32745 45 14987 0 0 3682 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3681低成本的融资。

从核心企业角度来看，优质的核心企业往往具有较高的主体信用评级，融资能力较强，同时其对融资成本的要求也更为苛刻。优质的核心企业往往可以通过银行贷款或其他融资渠道获得更为廉价的资金，资产证券化的融资成本，难以满足优质核心企业对融资成本的要求。

基于上述分析，目前企业资产证券化业务发展过程中，存在这样一个困境：最优质的核心企业通常没有通过资产证券化方式进行融资的动力；而中小企业又不具备开展资产证券化业务的基本条件。上述困境一直困扰着资金需求方及各方参与机构，寻找合适的基础资产及原始权益人成为参与各方共同面临的一道难题。然而，恰恰是上述这道难题，为资产证券化与以保理为代表的供应链金融的深度结合提供了机遇。

笔者认为，供应链金融与传统金融相比较，其最大魅力就在于，供应链金融项下中小企业可以沾核心企业的光，可借助核心企业的良好信誉降低自身的融资成本。通过供应链金融，核心企业在不增加任何成本的情况下，即可为其中小企业供应商的融资提供了信用背书。中小企业则可以以资产信用取代主体信用，获得低成本的融资。

二、保理公司在资产证券化中的重要角色

 如前所述，资产证券化对资产规模和主体信用两方面均具有较高的要求，中小企业难以满足上述条件，无法通过资产证券化方式获得低成本的融资。而保理公司的介入恰好能解决上述难题，从而打通企业资产证券化的症结，促进企业资产证券化的发展，将金融服务实体经济，降低企业融资成本真正落到实处。

（一）保理公司作为资产归集者

笔者认为，企业资产证券化可分为核心企业的资产证券化与链属企业的资产证券化。核心企业的资产证券化，是指以大型核心企业对其债务人享有的应收账款债权为基础资产，以核心企业作为原始权益人发行的资产证券化产品。链属企业的资产证券化，是指以链属企业对核心企业享有的应收账款债权为基础资产，以链属企业的代理人或第三方资产归集者作为原始权益人发行的资产证券化产品。

核心企业资产证券化中，核心企业同时具备资产规模和主体信用的条件，可以自行开展资产证券化业务，保理公司难以参与该类资产证券化项目。链属企业资产证券化中，链属企业通常是中小型企业，不具备直接、单独发行资产证券化产品的基本条件，但链属企业往往具备迫切的资金需求，具有很强的融资意愿。因此，链属企业需要抱团取暖，通过商业保理公司间接发行资产证券化产品，获取相对廉价的融资。

在链属企业资产证券化业务中，保理公司以受让诸多链属企业对核心企业的应收账款为前提，为链属企业提供保理融资。保理公司通过开展保理业务，对小额、分散的应收账款进行筛选、整理及归集，使之成为真实合法、无权利瑕疵、符合合格标准，并具有较大规模的基础资产包。基础资产包形成之后，保理公司再将基础资产出让给专项计划或委托给信托计划，并通过结构化的设计，以及提供内外部的增信措施，实现资产证券化。保理公司通过开展保理业务，对基础资产进行归集，解决了资产证券化对基础资产规模要求的问题。

保理公司在这个过程中，扮演着基础资产归集者这一重要角色，不可或缺。保理公司对小而分散的应收账款进行筛选、整理及归集，需要具备很强的交易方案设计能力、组织协调能力、业务操作能力、风险识别及风险控制能力等。

（二）保理公司作为增信措施提供方

如上分析，保理公司参与资产证券化的最佳切入点是链属企业的资产证券化，同时，链属企业往往无法提供符合市场要求的增信措施。因此，保理公司以保理资产发行资产证券化产品时，需提供内外部的增信措施，以满足投资者的要求。

具体而言，保理公司可为产品发行提供如下两方面的信用支持：一方面，保理公司通过认购全部劣后级资产支持证券份额，进行风险自持，为优先级资产支持证券持有人提供“安全垫”，进行资产证券化产品的内部增信；另一方面，保理公司的母公司或关联公司可为资产证券化产品提供保证担保、差额补足承诺等增信措施，为资产证券化产品提供外部增信。

理想的资产证券化应当以资产信用为核心，而不是以主体信用为核心，不过目前国内开展的资产证券化业务还是更加看重原始权益人及担保方的主体资信状况。鉴于当前的现实情况，具有央企、上市公司、地方国企等强大股东背景的保理公司，可以充分利用其股东背景优势，为链属企业资产证券化提供信用支持，以便快速切入保理资产证券化市场。

（三）保理公司作为资产服务机构

资产证券化业务中，原始权益人往往同时担任资产服务机构角色，接受管理人的委托，为专项计划或信托计划提供基础资产的管理服务。保理公司作为专业的商务服务机构，应收账款管理、应收账款催收原本就是保理的重要功能，保理公司担任资产服务机构可以说完全是专业对口，能够充分发挥其专业特长。

纵观商业保理过去两年的发展情况，目前国内绝大多数保理公司均更加侧重提供应收账款融资服务，保理公司进行应收账款持续管理的能力还非常薄弱。因此，保理公司在资产证券化业务中，需要不断锤炼及提高应收账款管理的能力，形成自身的核心竞争优势。

三、保理公司的转型与定位

过去的两年，我国商业保理高速发展，同时也是多数保理公司从新设到初步发展的时段。据观察，多数保理公司在初设阶段，为了能存活下来，往往对资金投放规模具有一定要求。

保理公司要通过大量开展保理融资业务，达到积累业务经验、锤炼团队、实现盈利等目的。同时，经过一段时间的发展，保理公司的自有资金基本已消耗殆尽，依靠资金投放实现业务发展的模式难以为继。此时，多数保理公司开始寻求转型，从“资金提供方”转化为“服务提供方”，从“挣取利差”转化为“挣取服务费”。

从长远发展看，保理公司在资金方面并不具备竞争优势，不能仅仅依靠“挣取利差”的方式来维持生存，保理公司必须依靠专业的资产管理及服务能力，实现长远可持续发展。资产证券化与商业保理存在天然的互补性，两者深度合作具有巨大的空间。2015年以来快速发展的保理资产证券化，为保理公司提供了一个绝好的转型机遇和窗口期。

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