“三发驱动”的科伦药业究竟驱到哪了？
低调的二级研究员，寻找大健康行业的中国好剧本~
在行业巨变的政策背景下，2016年财报季结束，几家欢喜几家愁，当了这些年的二级狗，故事看多了，眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，其实二级市场看各路人马间歇登场还是很有趣的事情，在众多剧本中，科伦药业的故事几经起伏却依然宾客满堂，其实是个非常有意思的故事。
站在二级吃瓜群众的角度，来看看科伦这个剧本的过去、现在以及将来。
其实站在这个时间点往回看，从2010年IPO到现在这将近7年之间，科伦都是走在一个价值毁灭但是又充满狗屎运的路上，有时候我们不能单纯的从利润表这样屁股决定脑袋的线性角度来思考问题，而是要站在一个公司的发展路径，甚至是一个行业的起伏来思考问题，在过去这些年间，在利润表原地踏步的同时，科伦药业却从一个蝼蚁工业公司，到一个屌丝化工公司，再准备到高富帅制剂公司的转变，这就是传说中“三轮驱动”的白话版……
可能现在欢快打新的小伙伴没概念，科伦药业上市的时候可是近10年来最完美的IPO时机...那时候的发行证监会不再对新股发行价格进行固定发行市盈率（例如20倍）的管制，也放弃了新股定价的“窗口指导”，新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商确定。通过那次改革，催生了“三高”：新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金，三高发现后来就导致了大面积的“破发潮”……
科伦在2010年上市，凭借着大输液行业龙头的概念，强行与医疗行业发生关系的套路，在券商、基金小伙伴一起吹捧的背景下，超募35.11亿，加上原计划募资14.91亿，实际募集资金高达50.02亿（这可是7年前的50亿啊...），彼时计划的资金投向还围绕着大输液为主，大输液行业说白了就很像啤酒行业，只是一个依附于医疗行业的配套工业公司，比拼的是规模经济性而没多少创新价值，按高大上的医药工业行业来估值确实有点不讲道理……
当年另一个更凶残的案例就是海普瑞，一个身披多个光环，彼时股神王亚伟站台的概念之王，一个屌丝原料药公司，居然成了年度的超募之王，原本计划募集8.6亿，最后总募资却高达59.35亿，成为年度超募之王（PS：科伦是年度超募亚军）...
估计老板做梦也没想到能圈这么多钱，也因此引发了很多问题，后面的剧情就很分化了...像海普瑞巨款就躺在账上做做理财小日子也很滋润，而刘老板这种有梦想的人，手里有钱自然有点小心思，就想搞点大新闻了，动了小心思的关联交易很快被捅了出来，2015年4月22日被证监会定罪处罚36个月内不能再融资...
搞大新闻的想法自然是产业链的延伸，往原料走，也算进了医药工业的门（从原料药到制剂是国内大多数制药公司的发展路径），启动了伊犁川宁抗生素项目，累计应该投了60-70亿了，现在不比20年前，屌丝化工企业（原料药）受到的环保压力不可同 43 35245 43 15265 0 0 3089 0 0:00:11 0:00:04 0:00:07 3089而语，在那种犄角旮旯的地方都被环保部门轮了一轮又一轮，整个项目的的投入和工期一拖再拖，公司被禁止再融资，如果不是当时超募了那么多钱加上大输液现金流还不错，流动性的缺失会直接拖死公司...
在伊犁项目就快看到曙光的时候，看似资本开支到头的时候，Duang的一下给你来了一发新的卫星，51.61亿投生物医药产业园，研发这块从2013年就开始大幅投入，累计已经砸了19亿，基本都花在了前期投入和四处挖人上，包括从齐鲁挖过来的研发带头大哥王晶翼，从零建起的研发体系，成果要出来还需要等待，但是已经搭出架子自称跻身第一梯队。
制剂上，定量的成绩没多少，但是定性上，科伦已经摸进了高富帅制剂的门，回过头去看，7年前IPO的时候，它还是个蝼蚁工业公司...原料药的业绩大概率是出不来的（投资超预期，折旧超预期），但现在的环保风向决定了将来新产能批文和成本应该是天文数字，除非跑到第三世界去建新产能……按照刘老板的气魄，如果不是出了关联交易的处罚，几年前就必然启动定增，砸无数的钱到医药研发里面去了，但是这轮针对医药工业的种种政策，其实把很多公司早年间积累的先发优势都抹平了，甚至很多投入都打了水漂（那些想钻空子编数据注册的），其实这轮政策的组合拳，是让很多公司回到了同一起跑线上。
从三高发行时代，到原料药环保收紧，到医药研发洗牌时代，从战略节奏上来讲是无敌的，再过几年看，就会深刻感受到这个运气的爆表程度。
虽然公司踩大节奏的运气是无敌的，但是出不来业绩都是耍流氓，还是要过一过当下这个花架子下是啥真材实料，看完年报后，发现公司的年报编绘逻辑有严重的问题...估摸着是给领导汇报多了，习惯假大空、放卫星的节奏了...来来来，同志们看看这样的财报节奏疗效是不是好多了?
首先先看一波数据：
科伦药业2016年业绩
华润双鹤2016年业绩
石四药集团2016年业绩
石四药集团于2016年的毛利为12.17亿港元（2015年：10.49亿港元），毛利率为51.6%，较去年47.2%增加4.4个百分点，毛利率上升主要由于较高利润率之产品组成更佳产品组合及本集团持续的成本控制措施所致。
行业三巨头的数据过了一轮，不知道大家有没有发现问题，在行业限输限抗这么多年，三巨头的营收都没有太大的下行，最关键的是，你敢信大输液这么个屌丝业务在2016年毛利居然还提高了？毫无疑问，大输液行业是没有太大前景的行业，因此不会有新的资本脑子抽了再砸钱进来搞事情，从行业格局来讲，现在下行杀的是没有中小规模的公司，三巨头的行业格局相对比较稳定，不再想着打来打去，地盘划好，联手稳价，这个节奏就跟啤酒行业是一模一样的。行业格局稳定，巨头联合打中小企，提高行业集中度，逐步迭代调整产品结构提高毛利率，增长有多少不知道，但是大输液类目的现金流是妥妥的。
国内的医药公司都是仿制药为主，都是抓住历史机遇刷了个牛逼首仿或者憋了个神药安身立命的，现在哪个公司手里的重磅品种没有几头狼躲在暗处盯着，成熟品种的现金流是整个公司的根基，是研发投入的根源，大本营被掏了，研管线再诱人都是镜花水月，一个品种从报生产，到全国铺货，这里面的不确定性还是大大滴...像隔壁double bird的剧本，眼看着悲壮程度就比科伦惨烈了...来欣赏一波科伦经营性现金流净额的走势：
行业年报还没出完，数据不全，过一过现在工业板块的经营性现金流的排序，感受感受科伦的位置，钱搞到手的才是大哥啊，同志们...
所以这才是科伦年报的正确打开方式，聚焦大输液的稳定，强调经营性现金流的强势，证明公司基本盘没问题才是当下的重点，医药行业的完美模式是：防守反击，有稳定的现金牛产品，有诱人的在研管线，200多亿的市值不小了，别搞得跟那些初创公司一样忽悠研发管线，没报产的研发都是推动不了大市值公司的市值增长的...
现金流强的好处就是，别管报表利润有多惨，老子就是分得了红出来...保持住这种每年持续增加的分红，多年以后就可以吹牛逼了，这点在香港的很多老的local企业的财报里面就体现得非常充分，没有其他任何东西比这个事情更能证明大股东的诚信了...现在科伦缺的不是剧本，是多年放卫星后的信任。
这样的年报展开是不是就比现在的财报上来就忽悠研发管线靠谱，接下来第二部分就应该强调伊犁止血创收，伊利项目会是接下来很多年的利润黑洞，原因在于投产转固后，大幅增长的折旧有多少利润吃多少利润，同时，按照科伦号称的低成本价格战的战略，参考以前大输液的发展路径，估摸着也是狠狠的打价格战，现金流应该不错，但是报表利润就别想了...2016年川宁实现收入11.02亿元，净利润1392万元，2017年再观察观察剧本走向吧，除非出现化工狗屎运...环保整着整着价格涨起来...
至于创新药板块，就应该轻描淡写的梳理梳理，表下态就好了，大额投入，全额计提费用就是一个医药公司研发节操的所在...没有报生产的研发都是饼，画来干嘛的，这样预期怎么管理？还不如前面轻描淡写，后面才容易有超预期，给股东传递信息不是给领导汇报，不用放卫星的...说穿了就是预期管理，持续的让他刚好超预期才是艺术...退一步来讲，目前营收结构是：大输液板块60亿，川宁原料药11亿，制剂工业板块11亿，权重就放在那里，在可见的2-3年间制剂还很难对报表形成强劲的推动作用，这卫星你放了不就是给自己挖坑么...
所以啊，财报是一年一度的大型安利机会，是重要的和投资者沟通的渠道，编个好剧本，管理好投资者预期才是王道，信批要详细，但是卖点面面俱到等于啥都没说，要有的放矢，策略性的提炼卖点才能帮助投资者认识公司，像亚马逊也没强调自己的利润表吧，就老给你安利自由现金流，服不服？卫星少放点，狼来了的故事大家都懂，预期管理到位，刚刚好超预期才是艺术。
其实港股看多了，防千第一要术就是现金流量表，像孙宏斌说去乐视尽调，第一时间把现金流向搞懂，其实看科伦当下的剧本，甭管多扑朔迷离，抓住故事主线，对照现金流量表，就啥都出来了。
如果按照上文的剧本来编故事，接下来的几年就是：大输液+原料药提供稳定现金流守业，创新药高投入创业的剧本，这个防守反击的剧本才是个可持续的好剧本，但公司还是存在几个隐藏的炸弹...
稍有经验的小伙伴看完上文就会意识到一个问题，科伦是典型的身体追不上大脑的风格，过于激进，川宁、研发都是烧钱不要命的主，特别是川宁，上市公司又被禁止定增（目测到2018年4月解禁），基本就剩下上杠杆这条路了，回看过去10年的资产负债率，2010年那笔超募的疗效确实是太显着了...几年过后，公司又回到了IPO前的高杠杆，2016Q4的资产负债率又到了51.02%...2016年期末短期有息负债60.98亿，长期有息负债13.85亿，年财务成本2.92亿，这个就是公司除了折旧之外的另一个利润收割机...
这就衍生出另一个问题，假如继续保持现在这个投资强度，相信证监会处罚到期的时候，必然会启动一轮定增，按照目前的定增新政（发行日定价），这波定增是大股东想低位自己接，还是想高位圈机构的钱就决定了未来两年公司股价的走势...
如果说杠杆问题还是可控的风险，那另一个剧本就好玩了，就是公司的重要股东都超高比例的股权质押，在香港，这可是会被抢壳的...像大股东，65%的股权质押率，持股中只有22.9%的是流通的，就不知道这笔钱是过桥还是长期了，加上没做家族基金的夹层，都是个人直接持股，货又散，质押率又高，这种架构在港股有十条命都不够死，来一发做空报告，砸一批货，打穿了就搞笑了...虽说A股出现这种剧本的概率非常低，但是来一波熔断那种系统风险，那就呵呵哒囖~
从看A股慢慢扩展到港股，剧本看多了就发现两地老板的一个巨大的差异就是对风险的意识，国内是顺风顺水太久了，老板们都激进惯了，都不知道“风险”两字为何物，也习惯于政府兜底的节奏的，但是山水有相逢，真到流动性出了问题，那时候被人趁火打劫就不好受了，要么就是辛苦一辈子最后都上缴给组织了，科伦现在的节奏和剧本都很好了，适度的放慢点，自己不作死就不会死的...
公司现在最大的bug是如何收权和传承，目前看过最强势的公司是通达集团，可以四兄弟股权平分，在公司一起做了几十年，带着公司做了个百倍股，一个团结的家族企业在脑子清醒的带头大哥带领下是很牛逼的，但是更多的剧本是内斗导致扑街，目前公司这个股权分散的程度，加上二代将来稳不稳的住盘子才是大剧本，剧本再好不可持续也没卵用，没有控制力的下场，这几年已经有足够的悲伤的案例了...
同艰苦容易，共富贵难，假设将来科伦的剧本真兑现了，股价上去了，小心思就多了，人心就散了队伍不好带了，这种剧本在香港见多了，人性是共通的，只是香港放大了这种现象...
从国际上的大输液龙头（百特）路径来看，大输液负责防守，创新药负责进攻，稳健有余而欠缺弹性，投资输液龙头从来都是稳健的高概率低波动率的中策，不是低概率高波动率大富大贵的上策，科伦也一样，眼看着牌面上还行，打不打得好就看选择了。
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