关于Valeant股价跌去89%的来龙去脉：一封郑重其事的风险说明书
本文转自美股IPO
当奋不顾身地要扎入这摊浑水之前，让我们先来谈一谈Valeant(凡利亚)。
Valeant （NYSE:VRX）是一家总部在加拿大魁北克省拉瓦尔，在纽交所和多交所挂牌上市的生物制药公司，世界范围内雇员18000人。许多年以来，凡利亚的正确译名应该是“翻利吖！”，因为这公司从10年1月到15年7月，股价翻了十八倍。Valeant是一颗不折不扣的花街掌上明猪，多有知名对冲基金扎堆追捧，比较有代表性的就是潘兴广场（Pershing Square）的掌门人：Bill Ackman，也就是现在坊间谈论最多的悲情小比尔。悲情小比尔的潘兴广场股价（AS:PSH) 今年来已经跌掉了37%，不可谓不惨。而Valeant的股价今年以来更是以惊人的难度系数跌掉了70%，仅仅是去年七月最高点的八分之一，不可谓不凝重。
那么不懂就要装问了，到底发生了什么，酿成了如此的人间惨剧？我会在下文列出详细的事件时间表来介绍一下这一系列的经过发展。但在那之前，我们必须先真正了解一该公司的商业模型和产品组合，无论是分析辉煌的功业，还是解剖冰冷的尸体，我们都应该先了解这家公司基本业务。不知道基本业务就入场去抄的，学术上被叫做大妈投机者（这只是个标签，在下千万不敢对经岁月美酿的女性有任何不尊重）。
所有这一切的绽放与死亡，都源自于Valeant独特到不行的商业模型。2008年走马上任的CEO Michael Pearson是一个有志中年，他认为传统上生物制药公司的模型都弱爆了：研究新药要投入大量人力物力财力，在FDA（美国食品药监局）那里要做N年孙子，phase(阶段）一二三四一个个往上爬，结果FDA说你这玩意我看着不行你还是洗洗睡了吧，于是所有投入归于乌有。被这一个坑祖宗的研发过程搞垮的制药公司不计其数。与是Pearson说了，我能不能直接pass研发过程，绕开FDA这个小祖宗。灵感乍泄之后，他将Valeant的商业模式定位为：不研发，只销售，不搞开发创新，只抓渠道建设，硬拼FDA这种炮灰送死的活还是让其他的公司去干。
于是Valeant开始大肆买药买专利，那么怎么样最快最有效率地买到大量的专利呢，很简单，大规模收购生物制药公司，尤其是买竞争对手；但是这个需要天量的流动性（钱的学名）的支持，没钱咋办呢，很简单，去花街要。通过诸如悲情小比尔这样的钱袋的资助，Valeant开始了疯狂的血拼购物。这个过程其实进行的很自然，因为Pearson本人即是制药公司收购界的行家老匠人。以下是Valeant近些年来的收购历史（1亿美元以上收购）：
并购历史
2009年1月，Valeant斥资2.85亿美元买下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮肤病药物（护肤品）的制药商。
2009年1月，Valeant买下墨西哥制药商 Tecnofarma。
2010年5月，以3.18亿美元买下新泽西的Aton Pharmaceuticals，一家眼科药物制药商。
2011年，以4.81亿美元买下瑞士的制药公司PharmaSwiss，以5亿美元买下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股，魔抓伸入欧洲大陆。
同年，成功买下加拿大的 Afexa Life Sciences 和法国的制药商Sanofi的皮肤病（护肤品）公司Dermik实验室。
2012年1月，以1.5亿美元收购的巴西体育营养品公司Probiotica Laboratorios Ltda。
2012年6月，以4.56亿美元拿下OraPharma。
2012年，以26亿美元拿下主打皮肤病药物（护肤品）的Medicis Pharmaceutical Corp，终于可以跟肉毒杆菌（Botox，保妥适)大佬Allergan（艾尔建）在抗皱整形领域拼一拼。
2013年，以创当时公司纪录的86亿美元买下了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（大名鼎鼎的博士伦）。
2013年1月，以1.63亿美元买下俄罗斯公司Natur Produkt。
2014年1月，以2.5亿美元买下医药公司 Solta Medical, Inc.。
2014年4月，雄心壮志的Pearson联手悲情小比尔想要出血本540亿美元，强买(hostile takerover，恶意收购）业界大佬Allergan。结果同年11月被竞争对手白骑士Actavis截胡。Pearson想要Valeant进入市值排名世界前五制药公司的伟大梦想灰了一半。
2015年4月，Valeant以110亿美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家肠胃药物制药商。
经过一波又一波令人眼花缭乱目不暇接的超级收购冲击波，Valeant旗下逐渐形成了一组价值连城的药品组合：
药品组合
Valeant的不走正常路、年年博头条的商业模式也给公司带来了巨大隐患。各位浏览它辉煌的收购史，几亿几十亿过眼无非就是个数字符号，对大脑的刺激无非是：“这是很多钱，从经验感官上而言，我其实不知道这到底是多少钱，管他呢，反正这是很多钱。”但你如果考虑到在2010年1月Valeant还尚只是一个市值区区20多亿美元的小药商，它之后一连串惊世骇俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一个最高时市值近900亿美元的硕大胖子（这只是个标签，在下千万不敢对overweight的大号人士有任何不尊重）。考虑到这突如其来的变化，其实当时任何理性的人都应该好好琢磨一下，what the heck just happend？
近年来Valeant市值变化图
债台高筑，要违约了？
像许多有梦想的帝国建造型(empire building，意指通过不断地并购高速增长的策略)公司一样，Valeant一个非常大的问题，就是债台有点高。债务是个严肃问题。在公司最近Q4的财报中，我们可以得知Valeant的债务大概是310亿美元，其中包括300多亿的长期债务，8.23亿的当期债务(current debt)：
合并后资产负债表（Q4）
按照2015年9月的净资产数据63.4亿美元来计算，Valeant的负债股权比率（debt-to-equity ratio）高达4.88，这简直就是传说中顶着5X的杠杆狂魔。当然了看债务水平高低，个体孤立分析并不科学，万一这个行业个个都是杠杆狂魔呢？于是我们可以采集Valeant的直接竞争对手的数据，分别是艾尔建Allergan (NYSE: ANG)，以色列梯瓦制药Teva Pharmaceutical (NYSE: TEVA)和默克集团Merck, CO (NYSE: MRK)。这些都是刺刀见红、战场上天天相见的对手，纵观这些公司的负债股权比率，不得不说Valeant是活在云端的高人。
跟投资股票一样，杠杆在行情好的时候就是助推器，在行情坏的时候就是虎头铡。高杠杆为Valeant带来了连续不断的资金去支持它一系列眼花缭乱的蛇吞象高难度动作并把自己搞成了巨无霸，公司前景光明的时候，穆迪等一些列评级机构纷纷给出不错的信用评级（虽然大多数时候其实也是垃圾债券级），使得公司可以以比较低廉的成本发行债券借到更多的贷款；而高杠杆也会在你被万人捶的时候让你陷入流动性的绝境，此时穆迪等又来下砍评级（目前砍到了B1, 投资级别Baa3往下数四级），各种再融资举步维艰。当然这也和利率环境有关，在一个低利率的环境以及降息的预期中，Valeant不得不说是借到了美联储最近几年的大放水的东风。大家都知道利率是钱的价格，在之前的量化宽松中钱的价格极低，借钱的成本极低，所以Valeant可以依靠一桩又一桩全现金的天价交易迅速发展壮大。但当美联储重新思考收紧流动性、逐渐开始加息周期时，Valeant用来偿还贷款的利息必然水涨船高（其实不用等加息了，穆迪一砍评级，利息立马上飙）。
当然值得指出的是，高杆杆只是长远来看Valeant公司发展的一颗不定时炸弹，现在还远没到会引爆的时候。从目前来看，公司仍然具有很良好的偿债能力。周二的时候我的一些客户无比焦急、痛苦呻吟着要卖出Valeant股票。我就问为什么，他们说因为他们听到了管理层在这次报告中惊悚地提到了公司有债务违约的可能性，而“债务违约”这几个字对他们的心理健康有巨大的杀伤力。在他们的心中，这个信息会迅速地衍化为一组等式：债务违约=资不抵债=破产法第11章破产重组≈破产法第7章破产清算=老子的钱要白瞎了。其实这是过度反应了。这次Valeant说有违约可能，并不是因为它要钱没有要命一条了，而是由于他延迟递交了它本该在2月29日发布的公司年报（10-K）和季报（10-Q）（公司内部需要调查关于Philidor交易的收入确认问题，关于Philidor这个奥斯卡最佳配角之后我们还会讲到），而本身这一行为有可能触发与债权人协议（covenant)的违约条款，而至少有25%公司票据和债券可能会因此违约。一旦违约，债券持有人既有要求公司立即偿付债务的权利。在银行贷款方面也是如此。如果超过期限，银行也有权利要求立即清偿。目前Valeant正在苦哈哈地向银行申请一份延展最后期限的waiver(放弃声明）。而悲情小比尔认为这份waiver应该是十拿九稳的。
需要注意的是，Valeant此时此刻并没有处于债务违约状态中。媒体铺天盖地地违约违约地喊，一些不太清楚内情的投资者真以为Valeant已经处于违约状态，于是他们恐慌卖出。毕竟不少人读新闻是只读标题的。目前的情况来看，公司最好能在在3月30日之前递交10-K，但如果实在不济，还有30天的宽限期，只要Valeant在四月底之递交，就不会触及违约条款。只要公司在四月底之前完事，其实都不需要去向银行申请waiver。公司CEO Pearson自己估计大约4月可以搞定年报这破事，但是也给自己留了余地，他说无法保证一定可以。
说完让市场花容失色的“违约”到底是啥之后，我们再回头来看看公司的债务问题。公司去年12月报告说2016年偿债的最低目标是22.5亿美元，不过最近改口说大概会在今年支付17亿美元。这显得有点怂。但是媒体上动辄煽动说Valeant 300亿债务要违约，让人感觉偿还300亿迫在眉睫。其实这是很片面的观点。让我们来看回之前Q4财报的这张图：
简单翻译一下图中的一些洋文。凡是带Facility的，都是银行贷款。Term Loan Facility只不过是让“银行贷款”这个词听起来炫酷，一般有担保。Revolving Creidt Facility其实是Revolving Lines of Credit，循环信贷额度，也就是银行承诺满足任何时候的借款要求。Senior Notes是高级票据，即是债券，在公司挂掉时清偿顺位高于其他无担保债券。所以我们看到在这令人窒息的310亿债务中，债券占了一大半；而所有债务中需要在年内清偿的并不多，大约是8亿美元。最悲观地看，哪怕公司今年挫到没有任何的营运现金流（当然这是不可能的），而目前的现金与现金等价物差不多已经有6亿美元，再搞搞revolving line of credit，今年的偿债能力应该不需要太受质疑。我看了下之后的债务情况，大约会有19亿美元债务在2017年到期，40亿美元在2018年到期（主要是有26亿的债券当年到期）。再往后，借助晨星（Morning Star）提供的一些不完全数据，我们大致可以一览Valeant后续的债券到期时间表。
行文至此，就先说个小结论。从债务角度看，Valeant是一个杠杆狂魔，远远在行业平均线之上，说是一朵奇葩一点都不过分。就这一点而言，风险是大大的有。但是此时去下结论Valeant会对所有的310亿债务违约，实在为时尚早。借助花街的力量，Valeant会有充分的时间（到四月底，甚至更长）去解决现在的困境。而从资产负债表的角度，Valeant也没有显示出受到当期债务严重威胁的威胁，媒体所呈现出的恐怖图景其实有可能并不存在。如果目前市场中大量只读新闻标题的参与者的非理性恐慌情绪已经体现在目前的定价上的话，以较高的安全边际买入Valeant的机会有可能存在；只要这种机会有可能存在，对于价值投资者而言这只股票就值得花点时间好好研究一下。
在周二血崩腰斩之后，悲情小比尔写了一封信给潘兴的投资者，字里行间透露着踩了狗屎的愤怒与对Valeant更高的真实价值的坚信，真可谓又爱又恨。现翻译如下，可以一读，毕竟他是Valeant自救的重要稻草。
亲爱的潘兴广场投资人：
今天，狗血的Valeant呻吟而出初步未经审计的2015 Q4财报，并对 2016 Q1，2016全年以及接下去的12个月进行了翔一般的展望。尤其需要指出的是，管理层对接下来十二个月的收入和盈利的展望，实在让市场大吃了一斤。这根本就跟药品行业的良好发展趋势，以及管理层信誓旦旦在电话会议中大谈特谈的公司优势十分不搭调！再者说，由于公司要向银行惨兮兮地寻求一份在信贷协议上的放弃声明，他们连年报（10-K）都要推迟。虽然咱都相信银行十有八九会赏给这份放弃声明，但是对于潜在违约的不确定性还是吓得投资者找不到北。
以上的一锅幺蛾子导致投资者信心大失，结果股价那个惨呀，Valeant怒跌44%。
上周，Steve Fraidin，咱的副主席，加入了Valeant的董事会。我们将会采取一切可能的积极的行动，去保护和最大化咱投资的价值。我们也继续坚信：组成Valeant的各个经营分支的内在价值几倍于现在的股价。不过至于要实现这些价值，需要重建股东对于管理层和公司治理的信心。
我们会竭尽全力让你们获得更多资讯。不过介于我们目前已经成为了内幕人士，此等信息分享将受到一些限制。
如有问题，请联系投资者关系部。
你的真爱,
小Bill
当然，价值投资者也应当警醒，Valeant绝非善类。
制药业的安然？
现将Valeant的这次狗血剧情的始终以时间表的形式写一写，何以一个明珠会变成一只名猪：
2015年8月14日：现在正在与希拉里肉搏竞选民主党总统候选人的社会主义者参议员Bernie Sanders以及国会议员Elijah Cummings要求Valeant回答为何猛涨两种心脏病类药物的价格。（赚钱呗，这有啥可问的，不赚钱拿什么还债？）
2015年9月28日：事件升级，19为民主党领袖齐声呼吁法院传唤Valeant，来好好调查一下公司的药物定价策略。纽约时报报道公司CEO在一夜之间将公司的艾滋病药物价格上涨了5500%。
2015年10月5日：德银的分析师发现并不只有两种药物价格上涨，他们说Valeant的其他54种药品价格都在今年平均上涨了66%，又远超了行业平均成为了云端高人。
2015年10月6日：悲情小比尔出声，说“你们啊图样图森破，Valeant花了很多钱搞到这些药，并且激发其他公司热情研究的好吗？是这个社会的功臣。”然并卵，市场没有买账他的言论。
2015年10月14日： Valeant证实收到联邦法院传票。
2015年10月19日： Southern Investigative Reporting Foundation发声称，他们发现了Valeant和一家名叫Philidor的公司之间的猫腻。Philidor是一家快速壮大的药店，看起来被Valeant控制。但是Valeant从未向股东透露过这家公司的信息。Philidor的一家关联公司，R&O Pharmacy曾起诉控告Valeant，说他们相信Valeant可能有欺诈作假嫌疑。
2015年10月20日： 一家叫做Citron Research的研究机构透露了Philidor和其“幽灵药店关系网”的更多信息。该机构掌门人Andrew Left是Valeant的空头，一直做空Valeant的股票。他控告Valeant会计欺诈，并把其比作安然公司。制药业的安然的臭名就此背上。
2015年10月22日，Valeant发声说Left的报告“充满了错误”。公司声称所谓通过Philidor来做假账来增加收入，Phlidor是一个独立公司，但是Philidor的财务状况已经包括在了Valeant的财报里。其声称会召开电话会议解释与Phlidor的关系。
2015年10月26日，华尔街日报调查发现Valeant的雇员曾长期经常性地参与Philidor的经营。并且使用一些从漫画书里取出的假名来隐藏真实身份。而之后，Valeant的电话会议中，公司第一次承认它其实已经花了1亿美元买下了Philidor，但是两者经营分离。Valeant很委屈地认为自己没有做错啥，但是仍然组成了特别委员会去调查与Philidor的纠葛。
2015年10月30日，Valeant声明它正在斩断与Phildor的暧昧关系，并且要立刻停止Philidor的运营。开始有控告说Philidor可能曾自行更改处方向病人销售Valeant的高价药。悲情小比尔开了四个小时的电话会议来捍卫Valeant，真爱淋漓尽致。他预言股价将翻倍，并且说在制药行业很多公司都曾有过欺诈行为，从而付出大量和解费用。在这四个小时英雄护美之后，Valeant的股价应声下跌16%.
以上就是在去年激情的10月中发生的故事，可谓破鼓万人捶的典范。从中可以看出Valeant这家公司确实猫腻深重。巴菲特曾说，厨房里从来不会只有一只小强；当你看见一只小强，一天内你会见到大强和中强。所以当公司会计层面出现一些欺诈的迹象，有可能台面底下已经是千疮百孔。当然在运用这些传统智慧（conventional wisdoms)的时候，你也不能教条主义生硬地照搬照套。历史上有无数牛X公司出现过会计丑闻，很多到现在仍然生机勃勃，比如洛克希德马丁，比如哈里伯顿（Halliburton)，比如施乐（Xerox)。有些人选择一遇到会计丑闻立马就回避，这可以说是一个简单粗暴的好办法，对大多数投资者而言行之有效；但未必一定是唯一的办法，毕竟没有这些黑天鹅，哪来跌成翔的股价，哪来蹲入黄金坑的机会。当然了，当公司有会计丑闻的发生，这绝对是个超级大的red flag，需要投资者花费更多时间去甄别原委，去考虑投资的风险与回报。
说了这么多，我也不能给您一个买进、持有、卖出或者做空的投资推荐。作为一个自诩的架子投资者，我个人会密切关注Valeant，关注事态的发展以及其中可能会产生的安全边际与投资机会。但是此文目的并不在于给您一个简单的推荐作为结论。希望此文可以为那些有意于杀入这摊浑水、而又对此公司又知之甚少的投资（机）者提供一个简单的风险说明，做一个有用的信息参考。 说话间，Valeant今日又咆哮着下挫超过百分之十，如此下去不久就会跌成一摊烂泥；但是就冲Valeant旗下拥有的诸如博士伦这样耳熟能详的优质资产，这个公司也值得我们更多地去关心一下。
我已经把它放入观察列表多时。
利益披露：作者不持有在72小时内也不打算持有上述股票仓位。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。