一把钥匙：个体财富增长的关键是健康长寿、快就是慢

这篇笔记很值钱。内容主要来自唐朝《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报1》和我的思考。分3部分：

• 立足先赢，再求大赢

• 一些估值的基本方法

• 个体财富增长的一把钥匙

一、立足先赢，再求大赢

依照15%收益率计算，90岁的巴菲特口袋里每1个亿，其实也就等价于47岁的老唐口袋里的25万，也等价于27岁的你口袋里的1.5万元而已。同样，今天47岁的老唐口袋里的1000万，只是等价于27岁的你口袋里的大概60万罢了。

巴菲特曾强调，“投资很简单，但并不容易”。不容易的核心原因，是因为市场经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死。而坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，这就是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之“道”。与之相比，研究公司、财务估值，都只能算“术”。

长期视角和长期持股不是一码事。实际上，将价值投资等同于长期持股，是市场中常见的谬误。价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异。

提升投资回报率，主要有两大类途径，一是通过资产配置，二是通过自建预计回报率优于指数基金的股票组合。

第1类投资品现金等价物：银行存款、货币基金、债券等。风险大，因为跑不过通胀，注定亏损。

第2类不产生任何收益的资产：黄金、艺术品、古董、收藏品等。期望别人接盘获利，不靠谱。

第3类投资品，是有生产力的资产，也就是前面巴菲特所说的农地及公司股票等。这些投资品“能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值”。所谓通胀，主要表现是产品和服务涨价。而这些产品和服务主要是由企业提供的，涨价本身会提升企业的利润水平，从而抵消通胀造成的损害。投资这类资产，长期收益将轻松超越无生产力资产和货币资产。

对于大部分无法对上市公司实施重大影响的投资者而言，无论我们投资的出发点是获取企业经营回报、上市公司融资权利回报，还是股价无序波动回报，最终这些回报还是直接体现在股价的变化和股票的分红上。

市值是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格。

估值就这么简单，只是一个比较，比较不同资产之间的盈利能力。正如芒格在回答“您是怎么估值的”时说：“估值没有一种固定的方法。有些东西，我们知道我们的能力不行，搞不懂，所以我们不碰。有些东西，是我们很熟悉的，我们愿意投资。我们没有一套固定的规则，也没什么精确的公式。现在我们做的一些投资，我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些。”

我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些——这就是估值的全部。好的盈利能力，逐利的资本必将推高其价格，这与你我是否想赚股价上涨差价完全无关。

按照参与创造和分享GDP的主体来区分，GDP由四种主体创造和分享：

一是中央政府和地方政府拿走的税费；

二是参与GDP创造的个人所获收入；

三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；

四是企业的盈利。

很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润也是持续增长的。普遍而言，一个国家的GDP约有70%是由企业创造的。

所有上市公司中净资产收益率高于12%的企业，其盈利能力会高于上市公司整体平均水平。这看似是句废话，所以往往被人忽略。但这句废话意味着，如果将所有ROE＞12%的企业视为一个整体，它的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平＞国家GDP增长速度——这其实就是巴菲特投资框架的全部奥秘。

立足先赢，再求大赢。类似沪深300指数基金代表上市公司群体中相对优质的企业群体，所以沪深300指数基金的回报＞全部上市公司的平均回报＞全国所有企业的平均回报＞名义GDP增长率＞实际GDP增长率＞长短期债券回报＞现金及货币基金回报的这个逻辑链，大胆投资沪深300指数基金。

在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上，再去学习投资，通过学习资产配置和挖掘优质企业来进一步提升投资回报率。

结论：如果没有基本的投资能力，选择定投规模大且费率低的沪深300宽基指数基金即可。

二、一些估值的基本方法（唐朝）

1、市盈率法

在我看来，估值的核心数据就是市盈率。因为市盈率是投资回报率的倒数，看市盈率事实上就是看投资回报率。

我个人的估值系统很简单，就是三大前提+市盈率。三大核心前提是：净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否需要依赖加大资本投入？

比如未来三年时间里，假设GDP年增长6%, CPI年增长2%，名义GDP为8%，保守假设沪深300成分股盈利增速与名义GDP增速同步，则三年后沪深300成分股利润总额提升26%（1×108%^3=126%），若同时投资回报率从9.1%下降到6%（即市盈率从11倍上升至16.7倍），投资者将产生91%的回报：（16.7×1.26）/（11×1）=191%。

超额利润是资源带来的。通常而言，这种资源可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……

当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持乃至越来越强大，还是可能被其他行业或者本行业内的同行削弱？如果答案是前者，那我们就发现了一个具有竞争优势的企业。

通常而言，这些优势企业提供的产品或服务都具有三个特性：①被需要；②很难被替代；③价格不受管制。

2、现金流折现法

图中这段计算，主要是让朋友们理解：老唐的简化口算法和两段式现金流折现法背后的逻辑是一致的，简化口算法相当于两段式自由现金流折现法的极简版本。

这个简化口算法相当于包含着以下假设的两段式自由现金流折现法：

A.企业性质符合三大前提；

B.已预测出前三年的自由现金流为120,140,180；

C.企业永续增长率为无风险收益率；

D.要求折现率为双倍无风险收益率；

E.自由现金流折现值的5到6折是具有安全边际的买入位置。

在这些假设条件下，企业第三年的价值=180/4%=4500。它也可以写作180/（8%-4%）=4500——这个在113页的“第二步”有解释。

至于为什么企业永续价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）=180/（8%-4%），感兴趣的自己去翻永续年金公式推导过程。教科书写出来有几页，是从“生命期内每年的自由现金流折现加总”这个最简单的加法，合并得出的。不愿意较真翻教科书的，记住就好了。

然后，将这三笔数值，按照等价于无风险收益产品实施折现，即得到：

“120/104％+140/104%²+4500/104%³=4245”。这里之所以使用无风险收益率折现，是为了便于和同等现金做比较。至于风险补偿，通过后面在4245的基础上打53折（即对4500打5折）形成买入价来满足。

我没有用108%来对前三年折现，是为了避免逻辑上提出两次风险补偿要求：高折现率要求一次+打5折买入又要求一次。至于有些朋友说的应该用108%，变成：

120/108%+140/108%²+4500/108%³=3803，我没有反对意见。

这样的话，我口算出来的买入价4500/2=2250，约等于3803的6折。5折6折，只是一个量上的小调整，不影响背后的原理。

3、ROE辅助判断

经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。

（净资产A+经济商誉G）×N=净利润=净资产A×ROE

这个方程里，N是无风险收益率，未知数只有一个G，简化后可得一个关于G的等式：G=（ROE/N-1）×A

它表明经济商誉G和ROE之间的一个对应关系：ROE越大，G值越大；ROE越小，G值越小；当ROE＜无风险收益率N时，G值为负。

因此，巴菲特说首选ROE指标，意思是ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。

4、卖出及其他

费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：

①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；

②公司营运每况愈下；

③发现另一家更好的公司。

否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。

孟岩建议：别用短期要用的钱抄底，别用杠杆，照顾好自己的现金流，别把市场波动引发的情绪带到工作和生活。

三、个体财富增长的一把钥匙

个体财富增长的关键是健康长寿、快就是慢。

1、财富三要素

1）增加购买力：

投资者起心动念的出发点，是为了让自己的资产购买力不变甚至增加。你日常坚持思考什么，慢慢的你眼中自然就会看到什么。没有什么神奇的。 

2）复利的威力：

不同收益率的结果：比如100万本金，放在4%、8%、12%和15%四种收益率的资产上，40年后分别是480万、2172万、9305万和26786万。

1%收益率的差异：比如100万本金，50年投资生涯，10%的回报率结果是1.17亿元，11%回报率结果是1.85亿元，12%回报率结果是2.89亿元

假设1：人的一生有50年有效投资时间，1个单位的本金，在不同回报率下的终值如图。 

假设2：甲、乙、丙三人都在2018年22岁时拥有1万元投资本金，从22岁到60岁之间，每年三个人都从工资收入中节省出3万元做投资。其中甲选择最安全可靠的货币基金和保本理财，获取3%的年化投资回报；乙、丙二人将资产投入股市，分别获取了年化10%和15%的投资回报率——别着急，《价值投资实战手册》从头到尾聊的就是如何稳妥地从股市里获取年化10%～15%及以上回报的方法——同时，甲、乙、丙三人均在2056年60岁时退休，退休后不再增加投入，每年反而抽取100万元用于医疗、养老和消费。假设三人均在2076年80岁时离开人世，那么他们的财富轨迹如表所示。

很显然，甲的数据只能让我们眼前浮现出捡瓶子度日的凄凉晚景，他/她不可能负担年开支100万元的安逸生活，只能在省吃俭用中艰难度日。而乙和丙不仅可以安享晚年，还能在离开人世的时候，给亲人留下一笔财富。这一切差异，不在于他们工作时赚多少，而在于他们选择将智力和体力换来的财富配置在哪里。因此，老唐强烈建议朋友们坚决抛弃“进入股市是开始投资，退出股市是停止投资”的错误思想，牢记我们从拥有第一笔消费剩余的时候，就已经开始投资，且365天×24小时从不休息，一直持续到离开人世才算罢手。

3）如何选企业：

寻找一个企业价值会向东北方向斜向发展的企业，在下沿之下和上沿之上，划出让自己满意的“便宜”，有便宜薅一把，没有就静静享受生活，等待企业价值区继续向东北挺进。

2、投资原则：

1）健康长寿（做对的事，不懂不做）

2）闲钱投资（无成本无期限资金避免刚兑，留足日常和风险准备金）

3）谨慎选择（尽量不卖）

4）安静缓慢（常想想：缺乏见多识广的独立思考，时代和运气带来的过度自信）

3、估值核心思路： 

1）商业模式+企业文化+预估自由现金流现值

2）第3年自由现金流现值=前2年的自由现金流现值+永续价值/{（1+折现率）^3}

3）永续价值=第3年的自由现金流/（折现率-永续增长率）

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