建工修复IPO重启背后：肌肉、隐忧与未来

今年4月，作为国内土壤修复的开创者与标杆企业，建工修复再次递交招股说明书，这是公司继2015年及2017年之后的第三次资本市场闯关，引发业界关注。

纵览招股书，一方面展示了标杆企业的肌肉，让人深感实力强劲，另一方面，也看到一些发展中的隐忧，由此引人思考未来，本文权且抛砖引玉，仅供大家探讨。

1.    肌肉：国内土壤修复的开创者与标杆企业

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作为国内土壤修复的开创者与标杆企业，建工修复一直以来可谓引领我国修复行业的发展，无论是从技术、人才培养、商业模式，还是产业发展角度，都为行业繁荣发展做出了巨大贡献。本处仅从建工与修复产业发展的角度简述如下：

筚路蓝缕，开启修复大业。从2005年启动我国首例土壤修复案例（宋家庄项目），到2007年注册环境修复公司，建工修复从正式拉开产业序幕到教育市场，再到一路领跑，可谓筚路蓝缕。后来者可能很难以想象开创者的艰难，一个最简单的例子即是当时北京市工商局并不同意公司的注册名字，因为“环境类的公司没有叫‘修复’的”。

完成各类标杆项目，锻炼团队，树立标杆。从2007年到 2019 年底，公司已完成和正在服务的环境修复项目 300 余例，多项具有代表性， 如北京化工二厂、南京化工厂、广钢地块、天津农药厂等。同时紧跟行业发展趋势，先后承接天津油墨厂修复项目、苏州铜铅锌矿固化稳定化及风险管控项目等治理与风险管控、持续管理相结合的项目。技术咨询服务项目则包括兰州市自来水污染事件地下水和土壤调查及评估项目、阿拉善腾格里旧工业园区调查与风险评估项目等。

牵头建设污染场地修复领域首个国家工程实验室，推动“产学研用”发展。2016年污染场地安全修复技术国家工程实验室获批建设，公司作为牵头单位，联合清华、中国环科院、中科院南京土壤所、环境部规划院共同承建，这对推动我国修复产业发展具有重要意义。目前公司参与各类研发项目 60 余项，包括国家“ 863”计划科技研发项目 4 项等。同时公司获得 100 项专利授权，其中发明专利 31项，获得省部级科学技术奖5 项。

2.    隐忧：来自市场内外的挑战

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2.1.  竞争加剧，业绩增速放缓

从赚钱的角度，我国土壤修复行业大体可分为如下三个阶段：

1）早期闷声发大财阶段。大概在2012年以前，土壤修复在我国还是一个小众的细分市场，除了建工等少数探索先驱，国内市场彼时对土壤修复并未投入太多注意。但正是这个时期，以做污染场地调查为主的外资咨询公司，尽管规模小，但活得格外滋润，可以说是一个闷声发大财的年代。

2）早鸟福利-卖方市场阶段。从2012到2017年左右，土壤修复市场逐渐升温，我国工业污染场地修复项目数及投资额快速增长，但彼时市场上国内企业具备修复技术及经验的企业少，可以说是一个卖方市场，是市场对早鸟企业的探索的奖励。在这个阶段，一方面市场集中度高，以建工修复为龙头的企业拿下了当年市场释放订单的1/4-1/3（14年高峰时期更是拿下了小半个江山）；另一方面，行业毛利普遍较高，即使如建工修复这种正规国企，毛利也基本在25%以上。

3）市场竞争加剧，毛利降低阶段。伴随2016年土十条发布，国内土壤修复市场迅速火热升温，尽管2017 年市场释放订单开始显著增长，但架不住涌向“万亿市场”的企业更是如过江之鲫。2019年公开招标的工业污染场地修复金额破百亿大关，但市场僧多粥少现象却更加明显！从市场份额占比中可以看出，行业寡头局面被逐渐打破。修复相关产业的企业数量超过 3000 家，行业竞争愈发激烈。

在这种背景下，公司除2016年波动外，营业收入呈连年上涨态势已实属不易，但市场显然对龙头企业的期待更高。例如建工修复的业绩增速呈放缓态势，市占率降低等表现则差强人意。到2019年公司营收仅占当年释放订单的11%，表明公司获取订单难度不断增大，同时公司毛利及净利也有所降低，2019年公司毛利为21%，净利率约6.7%。

当然，业绩增长略显乏力除了外部竞争加剧，也与公司的内部管理有关。伴随2017年董事长戴彬彬升任海淀区区长，公司高层也迎来较大变动。对比2020年版及17年版招股书可以发现，公司董事会基本完全大换血。

高管方面，也有较大变动。从外部视角来看，传统国企缺少对员工的股权激励可能也是其中原因之一。

2.2.  营收增速波动，较为依赖大单

从公司历年营收增速来看，公司营收增速波动幅度较大，这一方面与修复业务本身EPC属性有关，另一方面，也与公司近年来较为依赖修复大单子有关，例如2019年公司前五大客户贡献了公司当年近48%的营收。

当然，这并不是说拿大单就不好。大单子获取能力反应了公司龙头企业的综合实力，也对公司团队、技术、管理等锻炼更高，且超级大单可以开张吃三年（例如天津农药厂 17.28亿的超级大单将即对公司未来三年收入提供一个保障），只是未来作为上市公司，对这种波动性则更为敏感，要求企业有更加稳定的业绩增长表现。

2.3.  应收高，现金流较少，资金压力较大

如上述，尽管除2016年波动外，公司收入呈连年上涨，2019年营收达到11.2亿，但其中应收账款达到8.8亿，占当期营收的79%，可见大量营收只是账面收入而已。

这背后，一方面与行业项目普遍的结算周期有关，以建工修复主要项目收款结算阶段为例：

1. 合同签订至开工：收取0-30%预付款

2. 工程开工至竣工：按完工进度0-85%收取工程进度款

3. 工程竣工至结算日：收取工程结算款，累计收款为结算审计价总额的50%-95%

4. 工程结算日至质保期满：收取工程质保金（约占5%-10%），累计收款100%，质保期通常 1-5 年。

由于修复项目的周期较长，项目实施和验收、收款普遍存在一定的时间差（从竣工验收到结算需3-12 个月），大部分修复项目在竣工完成后，通常会形成约占合同总额10%-20%的应收账款，甚至更高。

但另一方面，也跟企业获取的具体项目质量、周期等有关，而这也是不同公司应收账款及经营活动现金流差异的主要原因。例如2019年业绩主要贡献项目中的天津农药厂、油墨厂等超级大单（其中天津农药厂项目为目前国内规模最大项目，合同额达 17.28亿元），在项目回款方面显然拖累了公司现金流表现。

一个对比例子是高能环境，2019年应收账款5.05亿，扣除垃圾焚烧及危废处理等运营业务的应收账款1.21亿，公司环境修复业务的应收账款为3.84亿，仅占当期营收的23%。

注：上述项目为联合体项目，表中合同金额指建工修复工作内容所对应金额。

尽管修复业务主要客户为政府机关、大型国有化工企业等，坏账风险低（2 年以内应收账款占比约82%，与公司约定收取进度款的业务模式较为匹配），但由于部分客户为政府单位，结算流程复杂，拨款进度及付款审批流程慢，导致公司较长时间内难以到账，这对企业的资金压力较大，尤其是对于龙头企业的建工修复，伴随业务规模的不断扩大，其资金压力随之增大。

受上述因素影响，近几年来，公司经营活动现金流一直较低，因而其业务的发展较大程度依赖外部股权、债权融资，以及自身利润留存。2019年公司的融资活动现金流由2018年的正流入突然大幅转负，呈断崖跳水的状态，这或许即与债务到期，公司主动偿还大量债务有关（2019年偿还债务支付的现金达5.83亿，同比增长42%）。

尽管业主欠着的钱，一定程度上，建工修复可转移至分包商来实现资金压力的分散转移（2019年公司应付账款及票据达10.5亿，其中主要为应付分包款），但随着业务规模的扩大，这种资金压力与风险只会进一步增加，此外也不利于产业发展。

这就导致一家以EPC业务为主的公司一直以来资产负债率高企，历年均维持在70%以上，甚至高于传统固废投资类业务公司。

在上述背景下，通过上市等拓展融资渠道，也就成了公司发展壮大的必经之路。

3.    未来：内争市场，外拓产业链，叠加商业模式创新

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土壤修复市场火热了5年，但目前仍然没有一家真正以土壤修复业务为主的上市公司。建工修复的上市，将直接为产业注入一剂强心剂，表明资本和官方对产业发展的信心。

传统土壤修复市场的主要动力来源于，优质地段地块修复升值出让。然而，一方面土壤修复市场具有一定存量市场属性，修复一单少一单（尽管我国污染地块数量巨大，但相当部分地块未来策略已从治理逐步向治理和风控与持续管理相结合发展），另一方面，由于宏观经济下行及房地产产业影响，市场订单释放速度放缓，加之竞争加剧，因而部分业界人士对传统城市土壤修复业务的可持续增长性打了一个问号。

因此，在这个背景下，龙头企业能否顺利上市，一定程度上，则成为业界关注的一个风向标。

当然上市只是起点，未来是否能保持可持续增长才是产业界最终的希望，因此公司在招股书中也对未来前景及发展方向作了相关重点阐述。结合个人理解，整理分析如下：

3.1.  募投资金使用方向侧重调整，强化市场布局及技术研发

面对市场格局的变化，此次公司募投资金也更侧重直接服务拿订单及订单的建设。相比2017年，2020年拟募投项目取消了信息化建设项目，增加了市场营销网络强化项目。修复中心建设及补充流动资金也大幅增加约60%，对已有订单的顺利实施提供保障。

同时，公司也将加大技术研发，如公司重点研发项目“ 5G 智能 HSE 修复厂”作为大型装备系统的开发，旨在实现高风险土壤修复作业环境下的智能化、无人化、可视化（没太懂，下图这种？）。

此外，未来公司是否能搭乘国企混改、以及上市的优势，启动员工股权激励等措施，也将对公司的长远发展产生较大影响。

3.2.  产业延伸，打造环境综合修复服务

一方面强化咨询综合服务能力，同时随着国家加强环保督查，公司将为政府提供环境污染事件应急处置咨询服务，后续也可以此为切入点，开展修复方案设计、项目实施和风险管控等工作（据高能环境统计，2019年市场咨询类项目金额约 15 亿元）。

另一方面，由于土壤修复从技术及属性上，与更加广阔的环境修复范畴具备共通性，在这样的大背景下，对业务有强烈持续增长愿望的企业自然就会将业务扩展至农田修复、矿山修复、水环境修复、油田修复、盐碱地修复及非正规垃圾填埋场修复等，而这也更契合国家提出的山水林田湖草生态保护修复大方向（例如截至 2019 年末，中央财政山水林田湖草生态保护修复工程试点累计发放资金 360 亿）。

未来，公司将聚焦土壤与地下水修复、水环境与矿山等生态修复两大业务格局。

3.3.  宁波模式之后，中央“环境修复+开发建设”打开新想象

根据2014年《环境保护部关于加强工业企业关停、搬迁及原址场地再开发利用过程中污染防治工作的通知》等相关规定，我国未修复的工业污染地块禁止流转及开工建设。

2020年3月中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，对工业污染地块，鼓励采用“环境修复+开发建设” 模式，并加快建立省级土壤污染防治基金。这一方面反映了当前政府在土壤污染治理大背景下的财政压力，另一方面，也为市场建立长效资金来源及修复效率机制等提出了新的希望。

在这个背景下，建工修复将有较大机会与母公司北京建工在污染地块的修复+房地产开发上为市场打开新的想象空间。事实上，早在2016年建工修复即在此有所探索尝试：建工地产宁波项目位于宁波市江东区庆丰段地块，是全国第一例挂牌上市的棕地开发项目。建工地产在2015年底以土地成交价款3.35亿元的底价，成功摘得庆丰地段徐戎路西侧3#地块，总占地2.8万平米（楼面价1.2万/平，同期正常地块楼面价约1.6万/平，低于市场价约33%），建工地产与建工修复、三建公司等集团下属企业进行土壤修复及开发建设，该项目修复收入约1.1亿。

此外，公司还提出将以场调及修复为切入点，共同探索区域环境综合管理服务模式，如场地修复与文旅小镇开发、场地修复与文旅康养、场地修复与文化教育或可再生资源开发等相关产业的结合。

4.    结语：内外改善，IPO未来可期

2018年1月建工修复IPO被否，证监会给出的主要意见包括完工百分比法确认收入的合理性、营收及利润波动性、内控、项目联合体及分包等。

此次重新IPO，公司内部外部环境都有改善。外部方面，包括例如2017年财政部修订《企业会计准则第14号—收入》，提出确定履约进度时，尽可能使用产出法而避免使用或者单独使用成本法，以及创业板上市条件及流程的优化等，内部方面，公司在内控，联合体及分包等方面均已有明显改善。

因而让人对此次建工IPO充满期待，当然，上市只是新的起点，更加令人期待的是，在新环境下，公司乃至整个产业的发展。

注：本文为土壤修复企业系列文章第一篇，后续还将陆续推出其他传统巨头表现追踪、拟上市的明星创业企业、含着金钥匙的市场新贵等专题。