城投正在起变化｜华安固收

报告作者：华安固收首席 颜子琦

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①城投注册批文数据库

②城投一级发行数据库

③城投二级成交数据库

④城投估值利差数据库

导读

不是风动，不是幡动，是心动。

摘要

注册端：收紧趋势不变，多数区域通过率进一步降低

2月交易所终止审查的城投债项目金额约为477亿元，同比+133%，注册通过项目约为341亿元，同比-34%。协会2月注册生效项目同比-29%。3月以来，城投公司债、协会债发审收紧趋势并未改变。

发行端：回暖信号闪现，个别尾部区域显著改善

2月城投债净融资额为1259亿元，高于过去两年同期水平。3月1-17日，已有7个省市发行额接近或超过去年3月整月，其中云南、河南发行端的改善值得特别关注。发行端更多受市场影响，考虑到到期高峰期间的流动性风险，目前已有改善的趋势存在再次反转的可能性。

成交端：砸盘与抢筹并存，机构开始抄底“弱区域的好平台” 

城投债高估值、低估值成交占比均走高，既不是一边倒的看空，也未出现一致性的“资产荒”，看多机构已在相对安全的区域进行下沉。

估值端：利差已降至低位，拉长久期、下沉评级没有性价比

3月城投债利差中位数111BP，为2019年以来底部，而标准差位于74%分位，说明分化仍较显著。期限、等级利差不高，区域分化较大，利差处于中高位且有改善趋势的是重庆、江西、河南、山东。

交叉分析：四川、重庆、安徽、江西、湖南、湖北在区域分化中占优

注册额与净融资额：净融资反映市场偏好，四川、重庆、安徽是典型代表；批文注册反映监管的取向，广东、福建注册端表现相对较好。

净融资额与砸盘占比：安徽、福建、广东、湖北、湖南城投债在一级市场、二级市场均有较好的表现，净融资多、砸盘稀少。

成交额与区域利差：四川、重庆、湖南、江西量价双优。

三重不确定性：城投下沉仍有“后顾之忧”

简言之，城投政策（尤其是发审端）是否放松，4月到期高峰期间个别城投是否出现技术性风险，卖地收入弱继续下滑的潜在影响值得关注。

策略：下沉是方向，但未必是简单抄底弱区域

在三重不确定性释放之前，今年的城投下沉策略不应简单等同于投资AA级、区县级和弱区域城投债，更不应该照搬债务率择券逻辑。

建议研判区域真实化债能力、平台有效偿债安排、个债超额收益来源，降低不确定的风险、拥抱更具确定的收益（详见后续报告）。

风险提示：

个别城投平台的流动性风险。

目录

01

四个维度研判城投债的变与不变

1.1批文注册：收紧趋势不变，多数区域通过率进一步降低

交易所城投债项目审批尚未出现放松迹象。今年2月，交易所终止审查的城投债项目金额约为477亿元，较去年的205亿元增长133%，而注册通过的项目金额约为341亿元，仅为去年同期的66%、前年同期的35%。

今年春节假期集中在2月是导致通过项目金额同比下滑的因素之一，但更主要的因素是审批端同比有所收紧。今年3月1-17日，终止审批的城投债项目金额约为283亿元，已超过2021年3月整月水平，印证了注册端仍然偏紧的趋势。

交易商协会城投债审批同样偏紧。2月，协会城投债注册生效的项目金额为338亿元，较去年同期下滑约29%，较前年同期下滑约51%。3月1-17日，注册生效项目金额仅为428亿元，假设本月日均审批量保持一致，3月生效金额同比仍将下滑30%以上。

部分省份的注册“通过率”偏低。从绝对值来看，终止审查金额最多的是江苏、浙江、四川、福建、云南，而从相对比率来看，云南、甘肃、河北、四川通过率较低。

1.2一级发行：回暖信号闪现，个别尾部区域显著改善

与注册端相比，城投债发行端已经“闪现”出些许暖意。今年2月城投债发行金额2643亿元，较去年同期仅减少71亿元，高于前年同期的2402亿元。2月城投债净融资额为1259亿元，高于过去两年同期水平。

今年3月1-17日，城投债发行额仅为3524亿元，虽然较2月整月数据已大幅提升，但是较去年3月整月的7034亿元仍有较大差距（或与数据更新滞后有关）。

个别弱区域发行额同比改善。今年1月-2月，发行额同比明显改善的主要有两类区域，一类是河南、天津、云南、陕西、广西等去年受永煤事件影响较大省市，另一类是湖北、重庆、福建、安徽等机构下沉、挖掘的区域。3月1-17日，已有7个省市发行额接近或超过去年3月整月，其中云南、河南发行端的改善值得特别关注。

综上所述，与批文注册相比，城投债一级发行已出现回暖的信号，但区域之间的分化仍然存在，个别区域仍面临发债难。3月、4月是历年城投债的发行与到期高峰，近期城投债发行端表现值得持续关注。考虑到到期高峰期间的流动性风险，目前已有改善的趋势存在再次反转的可能性。

1.3二级成交：砸盘与抢筹并存，弱区域头部平台已有抄底

城投债流动性、换手率数据相对稳定，我们重点分析偏离成交占比的变化。我们以+-30BP为界，将成交分为高估值成交、正常成交、低估值成交，重点观察高、低估值成交额占总成交额比重及其变化。

2022年1-2月，高估值成交占比分别为10%和12%，较去年、前年同期偏低；3月1-17日，城投债高估值成交占比大幅走高至18%，值得注意的是低估值成交占比同样大幅走高，达到10%，仅三成成交偏离估值+-30BP。

异常成交增多说明市场仍存在较大分歧，既不是一边倒的看空，也未出现一致性的“资产荒”。看空的投资者对3-4月到期高峰、卖地收入下滑、个别区域负面事件等因素较为担忧；看多机构已在相对安全的区域进行下沉。因而城投债二级市场呈现出砸盘与抢筹现象并存的现象。 

弱区域高估值占比仍偏高，但部分弱区域出现高、低估值占比双高现象。2022年1-2月，宁夏、青海、贵州、云南、河南的高估值成交占比超过20%，上述区域的低估值成交占比同样偏高，说明至少部分机构认为弱区域的头部平台已经具备抄底价值。

1.4 城投利差：整体已降至低位，弱区域内部出现分化

城投利差已降至历史底部。截至3月15日，城投债整体利差中位数仅为111BP，位于2019年以来的最低点。上四分位、下四分位分别位于历史39%、11%分位，城投利差的标准差处于历史74%分位，说明当前城投利差的分化程度仍然较高，利差或许主要在于期限、等级、区域利差，下文将逐一判别。

分期限来看，各期限城投利差均处于历史相对低位，与城投整体利差中位数反映出的结果一致，说明拉长久期的性价比相对偏低。

分主体评级来看，AA+和AA的历史分位均在3%左右，利差主要集中在AAA和AA-。AAA城投利差分位较高的原因是投资者怀疑个别弱AAA城投“大而不倒”的逻辑，而AA-利差较厚是市场风险偏好的自然反映。

从区域来看，天津、西北部分省市（甘肃、宁夏、青海、内蒙）、西南部分省市（贵州、云南、广西）、东北（辽宁、吉林、黑龙江）均在历史顶部、且同比、环比继续走高；历史分位数处于中高位，同比和环比均有改善的是重庆、江西、河南、山东；好区域利差已在历史底部，并且进一步小幅下行。

02

交叉验证挖掘区域间的分化与趋同

2.1 批文注册额与净融资额：川渝皖符合市场偏好，粤闽注册金额较多

先有批文、后有发行，前者与债券监管部门的政策尺度保持同步和一致，后者一定程度上滞后于政策，但与市场偏好较为一致。整体来看，31省市大致可以分为四个梯队：

第一梯队：江苏、浙江、山东三省在两项指标上均大幅领先其他省市。

第二梯队：四川、重庆、安徽、福建、广东，大致分布在以零点为圆心、在第一象限内的椭圆边界上；四川、重庆、安徽发行端优于注册端，陕西、广东、福建的注册端强于发行端，前者属于市场的选择，而后者反映了监管的偏好。对于发行端明显好于注册端的平台，需要注意剩余在手批文的储备情况，以及协会、交易所注册端政策的变化。

第三梯队：湖北（在本梯队中较为突出），河南、江西、广西、河北、北京，发行端和注册端均处于中间位置。

第四梯队：其他省份无论是发行还是注册均较差，可能存在发行、注册时点后置的因素。

2.2 净融资额与高估值成交占比：皖闽粤鄂湘城投债在一二级市场表现稳定

净融资和高估值成交占比分别主要反映增量资金和存量资金的取向：

净融资强、高估值占比低：最显著的是安徽、福建、广东、湖北、湖南，其次是四川、重庆、山东，这类区域城投债的存量资金、增量资金相对一致性看多。

净融资强、高估值占比高：河南、天津、广西，增量资金还在进入，但是部分存量资金抛售离场，持仓结构正在发生转变，但并不能简单判断是改善还是恶化（高估值成交包含流动性溢价等因素）。

净融资弱、高估值占比高：青海、贵州、云南、吉林，一二级市场均偏弱。

净融资强、高估值占比低：西藏、海南、内蒙等省份，存量债较少，参考价值较低。

此外还有一些省市位于各类的交界地带，同时具备多个类型的特征。

2.3 总成交额与城投利差：江浙鲁仍然是量价双优的代表

成交额是量能指标，反映流动性和市场风向；城投区域利差是有效价格指标：

量价双优：江苏、浙江、山东是这类区域中的第一梯队，湖南、江西、广东、四川、重庆是第二梯队，河南、湖北、安徽属于第三梯队。

量价均差：包括青海、辽宁、黑龙江、宁夏、云南、贵州等省份，不再一一枚举。

03

考验城投下沉策略的三重不确定性

从上述四个维度来看，注册端偏紧、发行端改善、二级存在分歧、利差主要在弱AAA和弱区域，机构已经采取下沉策略，但仍然面临三重不确定性的考验：

（1） 城投政策是否会放松？

在历史上的稳增长与宽信用环境中，城投加杠杆几乎从未缺席。若根据当前稳增长、宽信用的政策定调，简单推断城投监管将会放松，可能会陷入“刻舟求剑”的路径依赖谬误；但是高层明确发声稳预期的情况下，城投政策偏紧、收紧的可能性似乎偏低。

（2） 到期高峰和个体风险：

到期方面，我们在2020年报告中提示，2021年起城投债单月到期压力显著提升，应更加关注到期续接风险。从到期的月度分布来看，历年城投债到期高峰普遍是3月、4月，其次是8月、9月，再次是年底的11月、12月。2022年3月到期额小于2021年，但其他几个到期高峰的偿还额均高于往年。在市场情绪尚未完全改善、发审端政策仍然偏紧的情况下，至少3月底到4月的到期高峰仍然值得关注。

个体方面，西北、西南和区域仍然是机构分歧较大的区域，仍须关注这类区域的化债措施、偿债安排以及与投资者沟通的情况，警惕技术性、流动性风险。

（3） 土地出让收入下降的潜在影响：

有观点认为，土地财政、土地金融是地方政府支持城投偿债的主要方式，土地出让收入下滑可能会在根本上影响城投的安全性；另有观点认为，卖地偿债只是投资者的片面理解，事实上真正使用卖地收入偿还的城投债少之又少，绝大多数城投债是依靠再融资能力而非偿还能力维系。

从今年1-3月的卖地情况来看，部分城市的土拍热度好于市场此前预期，建议密切关注今年各线级城市的土拍情况及其对城投偿债能力、再融资能力（预期）的影响。

04

下沉是方向，但未必是简单抄底弱区域

当前时点，利率债长期面临一定的上行压力，短期最优策略是把握交易性机会，中期胜负手在于正确判断拐点，博取绝对收益、相对收益的难度都有所提高。

产业债方面，地产债如我们此前判断，政策底尚不构成境内地产债投资的拐点，而近期较为突出的民营房企偿债意愿风险更加难以把握，须观察本周多部门再次就地产政策发声后的变化，建议谨慎右侧操作；金融次级债受银行理财破赎回、中小银行不行权事件增多等因素影响出现回调，但整体上行空间有限，建议继续博弈均值回归；其他产业债策略详见相关报告。

城投债方面，在化债政策顶层设计未发生调整的情况下，今年城投风险大概率仍然以流动性风险和估值风险为主。从上文可知，与拉长久期相比，下沉是当前更具性价比的选择。在三重不确定性释放之前，今年的城投下沉策略不应简单等同于投资AA级、区县级和弱区域城投债，更不应该照搬债务率择券逻辑。建议研判区域真实化债能力、平台有效偿债安排、个债超额收益来源，降低不确定的风险、拥抱更具确定的收益（详见后续报告）。

05

风险提示

个别城投平台的流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《城投正在起变化》（发布时间：20220320），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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