时间现在不是利率的朋友——利率周度思考 | 华安固收

报告作者：华安固收首席 颜子琦

导读

中期应将重心放在建仓时机的选择上，短期积极参与震荡行情带来的交易性机会。

摘要

中期来看，时间已经不是利率的朋友

站在中期维度来看，当稳增长已经成为确定性目标以后，利率在趋势上已经基本确立了上行的大方向。纵观历史，当政策自上而下地确定了目标和基调以后，实现目标是大概率事件，尤其是被政策层面高度重视的目标。因此，宽信用、稳增长以及5.5%的经济增速在今年得以实现基本属于确定性事件。债市利空的兑现可能只是时间问题，而时间目前并不是利率的朋友！

从空间上看，利率上行的幅度可能不会太大。今年是典型的短期目标与中长期目标统筹兼顾的一年。政策既要考虑稳增长的短期诉求，同时也要兼顾新发展格局、高质量发展等中长期目标。因此政策的出台大概率会追求实现短期目标“恰到好处”的力度，对利率有冲击但相对有限。

因此，我们认为中期的利率债投资更应当将重心放在建仓时机的选择上，耐心等待利空的兑现和释放，并在10年期国债收益率3.0%附近开始关注配置中长期利率债的机会。

短期来看，继续放大交易的属性

从节奏上看，利率的区间震荡走势或将在短期内得到延续。在“中期存在明确利空，但短期难以快速兑现”的情况下，市场可能会出现更多“预期-证伪-预期反转-政策加码”的循环。

站在短期的维度来看，由于空仓对债市而言本身就是一种成本，我们认为更加妥当的策略是将刚性配置仓位的久期维持在偏短的水平，同时适度加大交易仓位占比，积极参与震荡行情带来的交易性机会，关注在2.75%、2.80%、2.85%、2.90%等几个关键点位预期反转的可能性。

此外，今年仍然需要较为宽松的货币环境对稳增长保驾护航。一方面，偏宽松的货币环境意味着资金利率大概率保持平稳运行，加杠杆套息可能是较好的增厚收益的方式。另一方面，宽信用的条件达成之前，市场可能会持续存在对降准降息的预期，尽管这种预期最终是否能够落地无法准确预测，但至少会引起相应的博弈、产生参与交易的机会。

风险提示：

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

目录

01

利率策略：时间现在不是利率的朋友

1.1 被情绪反复拉扯的震荡市

从结果上看，上周利率债市场显得较为“平静”，截至上周五， 10年期国债收益率为2.7927%，较上上周仅上行0.25bp。但从过程来看，周内的利率波动不可谓不大：

①周一，市场对明显不及预期的社融数据以及由此产生的MLF降息预期进行了充分的交易，10年期国债收益率下行2.25bp。

②周二，降息预期落空、经济数据大超预期，尽管对数据所反映的宏观基本面变化存在较大的分歧，但市场已经开始重新修正对政策稳增长决心的判断，导致10年期国债收益率日内大幅上行5bp。非常值得关注的是，面对同样的信号，债券市场和股票市场给出了截然相反的反应——股市在担忧超预期经济数据的背后是否意味着稳增长政策的力度退坡，而债市则显然重拾了对政策以及宽信用的信心。

③周三，国务院金融委召开会议，研究当前经济形势和资本市场问题，同时各主要监管部门也均在当天发声释放更加积极的稳增长信号。而股、债市也再一次走出了不同的表现——股市看到了金稳委会议背后更加坚定的稳增长决心而应声大涨；债市则看到了会议中那句“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，再度点燃了市场对宽货币的预期，10年期国债收益率下行2.25bp。

不难发现，当前的债券市场已经处在一个典型的震荡市之中。实际上不仅是上周，债市的窄幅震荡行情从2月中旬已经开始，行情的演绎基本符合我们在1月金融数据点评中所提出的“宽信用预期和美联储加息预期将成为利率债主线，反复拉扯市场情绪，利率或面临阶段性调整压力”的判断。

从发布1月金融数据当天（2月11日）算起，截至上周五，10年期国债收益率仅上行0.36bp，但期间振幅达到了8.25bp。前期下行幅度更大的短端利率调整更加明显，1年期国债收益率期间大幅上行19bp，振幅达到26bp。

如何理解近期利率市场的这一表现？根据对盘面的观察来看，2月以来的利率债市场存在以下三个特征——①缺乏交易主线，预期对利率走势的影响显著放大；②市场预期变化迅速，多空反转频繁，交易越做越短；②日间波动幅度明显放大。

当然，这三者的逻辑在背后是统一的，根本性原因在于数据披露处于真空期以及政策效果尚未完全落地，而后者可能更为关键。一方面，多数关键性数据在1-2月合并发布，导致3月中旬以前可参考的宏观数据较少，难以对基本面变化进行充分的验证。另一方面，当前所处的阶段属于“政策开始发力，但尚未完全传导至基本面”，同时由于今年政策面临的约束较多（比如美联储加息、“房住不炒”、“隐性债务化解”等），导致政策在解决短期稳增长任务的时候必须要统筹考虑中长期的发展目标，政策的出台不追求“一步到位”，而是追求“小步快走”以及“恰到好处”，所以市场对政策的力度以及最终效果实际上存在一定程度的担忧和分歧。

也就是说，市场从政策层面看到了对利率的利空，但由于自上而下的政策目标与自下而上实际情况还存在一定的矛盾，使得市场难以在某个方向上形成清晰的一致性预期。

1.2 时间还是不是利率的朋友？

3月16日金融委会议是极其关键的信号，言辞之恳切、态度之坚决实属罕见。如果联系去年12月召开的中央经济工作会议来看的话，不难发现两次会议在政策目标方面基本没有太大变化，政策的基调是一贯且连续的。

如果说3月16日金融委召开会议之前，市场对稳增长和宽信用仍然存在疑虑和分歧的话，那么在金融委会议之后，市场对政策稳增长决心的分歧实际上已经趋于收敛，下一步交易的核心在于政策的节奏和方式。

1.2.1  中期来看，时间已经不是利率的朋友

部分投资者选择将本次金融委会议与2018年10月19日召开的国务院促进中小企业发展工作领导小组第二次会议（以下简称“中小企业发展会议”）对标来看。从最终的结果来看，在2018年10月19日会议召开以后，由于基本面并没有出现即时性的好转，利率的下行一直持续到了2019年的2月。那么，这一次会重演2018年的剧情吗？

我们认为，本次金融委会议与2018年中小企业发展会议存在三大不同之处：

①在政策周期中所处的位置不同。

2018年，稳增长的压力来自于资管新规出台后民企去杠杆以及中美贸易摩擦共同导致的信用收缩。前者始于2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的发布，后者始于2018年3月美国对华第一次加征关税。回顾来看，2018年从“紧信用”到“宽信用”的政策转折点出现在7月底。7月23日，人民日报头版刊文称“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”；同时，7月31日召开的政治局会议首次提出了“六稳”的要求，对比4月底政治局会议主要强调的“主动同高质量发展的要求对表”和“首先要全力打好‘三大攻坚战’”而言，2018年7月底的政治局会议正式确立了从优先“调结构”到优先“稳增长”的转变。因此，2018年10月召开的中小企业发展会议，处于政策转向后的第三个月，尚处在政策周期的初期阶段。

而本次政策的转向起始于2021年7月上旬“意外”的降准以及7月30日的政治局会议。在这次政治局会议中，不仅强调了“跨周期调节”、删去了“不急转弯”，而且首次提出了“今年底明年初形成实物工作量”，确立了稳增长政策陆续出台的起点。因此这次金融委会议，距离本轮政策周期起点已经过去了7个半月，处在政策周期的中期阶段。

②外部环境不同。

2018年的外部环境整体受到中美贸易摩擦的影响较大，对我国出口和经济增长构成了持续性的约束。而当前外部环境则主要受俄乌冲突的扰动，其对我国的直接影响较小；而从3月18日中美元首视频会晤的结果来看，中美关系处在较为稳定的状态，外部环境较2018年而言更稳定。

③会议的针对性不同。

2018年的中小企业发展会议，其本质是对当时民企去杠杆背景下“国进民退”担忧的正面回应，更多用意是稳定民营企业的经营、融资环境。而本次金融委会议的站位和定调更高，针对的是整个宏观经济运行，并对各个部门均提出了要求，“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。

因此，我们可以看到，由于2018年中小企业发展会议的召开尚处稳增长早期、外部环境不利且主要针对民企融资问题，社融增速、PMI均未立即企稳，而是分别到2018年12月、2019年2月才开始触底，使得利率的下行一直延续到2019年2月中旬。

而本轮稳增长政策发力更早、政策站位更高，同时外部环境相较而言更加稳定，直接用2018年中小企业发展会议外推当前的情况并不完全适合。从政策的力度和宏、微观数据的观察来看，结合当前疫情的扰动冲击，我们预计本次稳增长的见效尽管不会在短期内得到充分体现，但大概率会比2018年来的更早。

站在中期维度来看，当稳增长已经成为确定性目标以后，利率在趋势上已经基本确立了上行的大方向。纵观历史，当政策自上而下地确定了目标和基调以后，实现目标是大概率事件，尤其是被政策层面高度重视的目标。因此，宽信用、稳增长以及5.5%的经济增速在今年得以实现基本属于确定性事件，债市利空的兑现可能只是时间问题，而时间目前并不是利率的朋友！

不过，从空间上看，利率上行的幅度可能不会太大。今年是典型的短期目标与中长期目标统筹兼顾的一年。今年的政策既要考虑稳增长的短期诉求，但同时也要兼顾新发展格局、高质量发展等中长期目标。因此政策的出台大概率会追求实现短期目标“恰到好处”力度，对利率有冲击但相对有限。

因此，我们认为中期的利率债投资更应当将重心放在建仓时机的选择上，耐心等待利空的兑现和释放，并在10年期国债收益率3.0%附近开始关注配置中长期利率债的机会。

1.2.2  短期来看，继续放大交易的属性

当然，尽管中期维度宽信用的确定性较高，但短期来看要达成宽信用、稳增长的目标仍然需要“爬坡过坎”，并不会是一蹴而就的过程。利率虽然存在中期维度的利空，但利空的兑现仍然需要过程和条件来达成，短期的风险可能较为可控。

当前，要实现宽信用仍然有一个重要的环节尚未打通——融资需求从何而来？我们认为，要解决这个问题，地产领域的投融资需求还需要进一步被释放，因此地产政策可能还有进一步边际宽松的空间。我们一直认为，三四线楼市是地产的基本盘，但一二线才是风向标。在目前三四线城市刚需空间有限的情况下，回暖可能仍然需要一二线来进行适度带动。因此在一二线城市地产政策没有进一步松动的情况下，市场可能并不会对宽信用进行充分的确认。另外一方面，本轮疫情的扩散面广且量多，预计对消费的冲击将会比2021年的几次疫情反复更大，同样也会加大短期内稳增长的不确定性。

从节奏上看，利率的区间震荡走势或将在短期内得到延续。在“中期存在明确利空，但短期难以快速兑现”的情况下，市场可能会出现更多“预期-证伪-预期反转-政策加码”的循环。实际上2月以来的市场就是在这样的特征之下走出了震荡行情。

因此，站在短期的维度来看，由于空仓对债市而言本身就是一种成本，我们认为更加妥当的策略是将刚性配置仓位的久期维持在偏短的水平，同时适度加大交易属性的仓位占比，积极参与震荡行情带来的交易性机会，关注在2.75%、2.80%、2.85%、2.90%等几个关键点位预期反转的可能性。

此外，今年仍然需要较为宽松的货币环境对稳增长保驾护航。一方面，偏宽松的货币环境意味着资金利率大概率保持平稳运行，加杠杆套息可能是较好的增厚收益的方式。另一方面，宽信用的条件达成之前，市场可能会持续存在对降准降息的预期，尽管这种预期最终是否能够落地无法准确预测，但至少会引起相应的博弈、产生参与交易的机会。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放1,400亿元（均为7天逆回购），同时回笼500亿元（均为逆回购），上周净投放基础货币900亿元。本周共有1,400亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面边际宽松，上周五（2022年3月18日）R007、DR007分别录得2.1826%、2.0616%，R007较上上周最后一个交易日上行2bp，DR007则下行4bp。上周，货币市场利率基本围绕政策利率为中枢波动，DR007中枢录得2.0994%，基本持平于7天逆回购利率。

成交量方面，上周质押式回购共成交23.25万亿元，较上上周减少1.92万亿元；其中隔夜成交19.55万亿元，隔夜成交占比84.10%，较上周下降3.67pct。

上周，同业存单利率较上上周小幅上行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.61%、2.62%，较上上周分别上行2.4、0.7bp，分别低于MLF利率24.1、22.9bp。同业存单净融资规模小幅放量，上周共发行6,475亿元同业存单，到期5,231亿元，净融资1,245亿元，净融资规模较上上周提升518亿元。

2.2 一级市场

上周，利率债净融资规模明显放量，共发行利率债82只，发行总量达5,101亿元，到期偿还1,415亿元，净融资规模达3,686亿元，净融资规模较上上周多3,980亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债券为主。按面额占比看，上周发行国债占比37.37%，地方政府债占比41.16%，政金债占比仅21.47%。

年初至今，国债净融资为-487亿元，预计尚有2.7万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资2,790亿元，完成全年净融资的57%，较去年快24pct；地方政府专项债净融资11,905亿元，完成全年净融资的34%，较去年快27pct。

2.3 二级市场

上周，短端国债收益率小幅上行2.43bp，长端基本持平，期限利差进一步压缩。

曲线方面，由于上周中、短端利率上行大于长端，因此驱动收益率曲线进一步平坦化。

03

风险提示

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《时间现在不是利率的朋友——利率周度思考》（发布时间：20220321），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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