CPI虽弱，但或许还不必定性为“通缩”——3月通胀数据点评0412 | 华安固收
报告作者：颜子琦、杨佩霖
事件
4月11日，统计局公布2023年3月通胀数据。3月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，环比下降0.3%。工业生产者价格指数（PPI）同比下降2.5%，环比持平。
摘要
在定性“通缩”之前，不妨看看是什么拖累了通胀？
CPI增速持续保持低位且低于预期。3月，CPI食品、非食品项同比涨幅降至2.4%、0.3%，分别较上月减少0.2pct、0.3pct；食品项环比下行1.4%，非食品项环比持平。核心CPI同比涨幅为0.7%，环比持平，仍保持在近两年历史低位。
鲜菜与交通通信是CPI最大拖累项，节后需求回落、供给相对充足使得鲜菜价格回落，而去年国际形势动荡产生的高基数效应使得交运项同比大幅回落。具体来看：
⚫ 猪肉价格同比涨幅跃升至9.6%，环比跌幅收窄至4.2%，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。
⚫ 鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为11.1%、7.2%，拉低CPI同比变动约0.28pct。
⚫ 鲜果、蛋类同比涨幅分别为11.5%、7.8%，粮食、食用油、奶类、肉类涨幅在1%-6%附近。
⚫ 交运价格下滑明显，其中用燃料项同比-6.4%。
PPI再次环比持平，采掘与原材料是主要拖累项，30个细分行业中12个行业转涨，13个行业转跌，5个行业持平。分行业来看：
⚫ 煤炭开采和洗选、非金属矿采选环比下跌1.2%、0.5%，造纸和纸制品下行1.1%。
⚫ 石油等原材料价格较2月转跌，去年同期国际形势动荡，油价上行，今年在高基数影响下主要上游原材料均同比下滑，石油和天然气开采同比大跌15.7%，环比降幅0.9%，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌6.1%，环比下跌0.4%。
偏弱的物价数据中，隐含了怎样的经济修复势头？
核心CPI虽仍处于低位，但同比多增，环比持平，说明经济复苏的斜率再次被验证，而旅游消费及服务业依旧扮演关键角色。其他用品及服务、教育文化娱乐价格同比分别上涨2.5%、1.4%，其中旅游价格上涨5.3%，涨幅较为明显。
债市策略：偏弱的CPI还不必定性为“通缩”，债市追涨的性价比不高
从3月通胀表现来看，CPI与PPI不及预期的背后是：
①2022年同期国际形势动荡，引发的原油等上游原材料价格上行的高基数效应；
②高基数效应下PPI->CPI传导链带动交通通信等细分项价格同比下跌；
③食品方面，节后需求回落而供给仍在的格局或将逐步扭转。
CPI与核心CPI涨幅分化的背后是服务业消费带动的经济持续修复，正如我们此前观点所述，本轮经济的修复并非原地起跳，而需更多耐心。
债市观点方面，上山容易下山难，当前债市各类策略已用到极致，继续做多的空间有限，而时间也不站在追涨这一边，建议投资者由攻转守。
风险提示
警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。
目录
01
事件
据统计局公布，3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅比上月缩小0.3pct，环比下跌0.3%，涨幅自1月来持续缩减。工业生产者价格指数（PPI）同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1pct，环比持平。
02
CPI同比增速低位下行，
持续低于预期
CPI增速持续保持低位且持续低于预期。3月，CPI同比上涨仅为0.7%，涨幅比上月继续缩减0.3pct，低于 wind一致预期0.97%；环比回落0.3%。其中食品、非食品项同比涨幅降至2.4%、0.3%，分别较上月缩小0.2pct、0.3pct；食品项环比下行1.4%，非食品项环比持平。核心CPI同比涨幅为0.7%，环比持平，仍保持在近两年历史低位。
鲜菜与交运是CPI最大拖累项，节后需求回落而供给相对充足使得鲜菜价格回落，而去年国际形势动荡产生的高基数效应使得交运项同比大幅回落。3月，食品烟酒类价格同比上涨2.1%，影响CPI上涨约 0.59pct；环比环比下降0.9%。①猪肉价格同比涨幅跃升至9.6%，环比跌幅收窄至4.2%，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。②鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别11.1%、7.2%，拉低CPI同比变动约0.28pct。③鲜果、蛋类同比涨幅分别为11.5%、7.8%，粮食、食用油、奶类、肉类涨幅在1%-6%附近。④交运价格下滑明显，其中用燃料项同比-6.4%。
核心CPI同比多增，环比持平，说明经济复苏的斜率再次被验证，而旅游消费及服务业依旧扮演关键角色。其他用品及服务、教育文化娱乐价格同比分别上涨2.5%、1.4%，其中旅游价格上涨5.3%，涨幅较为明显。生活用品及服务价格也有0.7%同比上涨。环比涨跌幅多在±1%以内，总体受节后需求转淡影响呈现回落趋势。正如我们此前报告所言，本轮经济的修复并非原地起跳，而需更多耐心，服务业消费复苏或将继续带动核心CPI上行。
03
PPI同比降幅扩大，环比再次持平
PPI再次环比持平，采掘与原材料是主要拖累项。3月，PPI同比降幅继续扩大至2.5%，其中生产资料同比下降3.4%，降幅较上月走阔1.4%，影响PPI总水平下降约2.65pct；环比持平。采掘、原材料分别同比下跌4.7%、4.2%。从环比变动来看，3月PPI再次持平，其中生产资料、生活资料价格均持平，而采掘、原材料环比分别下跌为0.5%、0.2%。
分行业来看，石油等原材料价格较2月转跌。煤炭开采和洗选、非金属矿采选环比下跌1.2%、0.5%，造纸和纸制品下行1.1%。去年同期国际形势动荡，油价上行，今年在高基数影响下主要上游原材料均同比下滑，石油和天然气开采同比大跌15.7%，环比也有0.9%降幅，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌 6.1%，环比下跌0.4%。整体来看，30个细分行业中12个行业转涨，13个行业转跌，5个行业持平。
04
PPIRM
同比来看，生产者购进价格同比下跌1.8%，降幅比上月-0.5%继续扩大1.3pct。化工、黑色系跌幅达7.1%、7.0%，降幅继续走阔。纺织、有色金属类降幅扩大，建筑类降幅收窄、半成品类降幅持平。燃料、木材、农副产品类涨幅收窄。
环比来看，生产者购进价格环比变动持平。其中，燃料、纺织类降幅走阔，木材类降幅持平，化工类降幅收窄。有色金属、黑色系涨幅收窄。建筑、半成品、农副产品类均由上月同比下跌转为上涨，分别有0.1%、0.1%、0.2%同比上行幅度。建筑类价格转负为正，基建复苏景气传导至上游进程得到验证。
05
风险提示
警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《CPI虽弱，但或许还不必定性为“通缩”——3月通胀数据点评20230412》（发布时间：20230412），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002
邮箱:yanzq@hazq.com
研究助理:杨佩霖
执业编号:S0010122040030
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行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
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