国信轻纺 | 索菲亚财报点评：收入稳增长，全面实行大家居战略
报告发布日期：2022年04月13日
报告名称：《国信证券-索菲亚-002572.SZ-财报点评：收入稳增长，全面实行大家居战略》
证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）
联系人：刘佳琪
核心观点
收入增速稳定，利润率有所下滑。2021年公司实现营业收入104.07亿元，同比+24.6%；归母净利润1.23亿元，同比-89.7%。净利润大幅下滑主要系本报告期内公司对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备，合计9.09亿元。毛利率为33.2%，同比-3.4pp。费用端维持稳定投入，其中销售费用率同比+0.5pp至9.7%；管理费用率9.8%，与上年持平；研发费用率同比+0.3pp至2.8%。营业利润率为4.3%，同比-14pp；净利率1.5%，同比-13.2pp。营运效率稳定，2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为32/32/64天，同比+3.7/-0.7/-0.6天，净营业周期同比延长3.6天。现金流稳中有升。经营性净现金流14.2亿，同比+23.9%。
分品类：衣柜橱柜稳健增长，其他品类增速快。衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品收入分别为82.7/14.2/4.6/2.0/0.6亿元，同比分别+23.4%/17.3%/ 56.9%/75.2%/77.1%。受益于大家居战略、整家定制业务的发展，除衣柜、橱柜外其他品类收入获得较快增速。毛利率除衣柜外均有提升，衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为35.7%/26.3%/17.1%/8.2%/55.1%，同比-4.7%/+3.6%/+2.6%/+0.6%/+5.4%。
分渠道：零售业务，尤其是整装业务增速快。直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为3.4/83.6/16.0/0.36亿元，同比分别+36.1%/27.4%/6.2%/18.6%。零售渠道增长较快，其中整装业务，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达5.29亿元，同比2020年实现3倍增长。毛利率均有所下滑，直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为69.5%/34.1%/ 20.5%/ 19.8%，同比-5.3pp/-4.1pp/-2.9pp/-0.3pp。
米兰纳门店加速布局。零售渠道公司组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域。截至2021年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有2730/1122/534/265家专卖店，相比2020年底分别新增11/14/195/22家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021年门店新开212家。
风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。
投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好索菲亚在定制家居领域的市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。预计2022-2024年的净利润分别为13.2、16.3、19.3亿元，同比增速+976.9%、23.2%、18.5%。维持合理估值对应2022年18.5~20.6x PE，合理估值区间为26.9~29.9元，维持“买入”评级。
收入增速稳定，利润率有所下滑
收入增速稳定，净利润受坏账影响。2021年度，公司实现营业收入104.07亿元，同比增长24.6%；归母净利润1.23亿元，较去年同期-89.7%。净利润大幅下滑主要系本报告期内公司对应收恒大集团款项计提了单项资产减值准备，合计9.09亿元。
加大投入期，毛利率水平下降。毛利率为33.2%，同比-3.4pp，毛利率下降主要有以下几点原因：1）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；2）2021年下半年，受原材料价格上升影响，公司生产成本上升，但产品销售价格没有同步进行调整；3）产品SKU短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；4）为推动新业务发展，公司给予经销商大力支持，包括补贴、折扣等。
费用端维持稳定投入。其中销售费用率同比+0.5pp至9.7%；管理费用率9.8%，与上年持平；研发费用率同比+0.3pp至2.8%。
营业利润率为4.3%，同比-14pp；净利率1.5%，同比-13.2pp。
分品类看，收入：衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为82.7 / 14.2 / 4.6 / 2.0 / 0.6亿元，同比分别+23.4% / +17.3% / +56.9% / +75.2% / +77.1%。受益于大家居战略、整家定制业务的发展，除衣柜、橱柜外其他品类收入获得较快增速。
毛利率：衣柜/橱柜/木门/地板/其他业务产品分别为35.7% / 26.3% / 17.1% / 8.2% / 55.1%，同比-4.7% / +3.6% / +2.6% / +0.6% / +5.4%。
分渠道看，收入：直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为3.4 / 83.6 / 16.0 / 0.36亿元，同比分别+36.1% / +27.4% / +6.2% / +18.6%。零售渠道增长较快，其中整装业务，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达5.29亿元，同比2020年实现3倍增长。
毛利率：直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为69.5% / 34.1% / 20.5% / 19.8%，同比-5.3pp / -4.1pp / -2.9pp / -0.3pp。
营运效率稳定。2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为32/32/64天，同比+3.7/-0.7/-0.6天，净营业周期同比延长3.6天。
现金流稳中有升。经营性净现金流14.2亿，同比+23.9%。净现金流增长主要得益于先款后货模式的零售端资金回笼好，其收入占比提升。
以品牌为导向，全面实行大家居战略
从战略角度看，公司在2020年就确立了“全渠道、多品牌、全品类”的“大家居战略”，以“索菲亚”、“司米”、“米兰纳”及“华鹤”四大品牌组合，多品类抢占大家居市场，为不同层级的消费者提供多品类集成的一体化解决方案。
从运营角度看，公司策略从以品类为导向转到以品牌为导向，所有品牌都按照整家定制转型。
其中，“索菲亚”定位中高端市场；轻时尚品牌“米兰纳”定位中低端大众市场；“司米”和“华鹤”定位高端市场。司米和华鹤两品牌从之前分别做橱柜、木门单品类，也开始全面转型全屋定制，有望迎来第二增长曲线，通过以一带多的扩单模式，有效补充了公司的高端市场业务。
整装渠道增速快，米兰纳门店加速布局
零售渠道：组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域。截至2021年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有2730/1122/534/265家专卖店，相比2020年底分别新增11/14/195/22家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021年门店新开212家。同时线上端公司发力数字化营销，整合多种线上营销方式，抢占流量，打造线上线下一体化的营销闭环。
大宗业务渠道：提供室内家居全屋定制产品，承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目。优化客户结构，选择大型国央企进行合作。
整装渠道：推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔。公司在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。整装渠道营业收入达5.29亿元，同比2020年实现3倍增长。
投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势
2021年公司开始重点布局整装业务，2022年公司正式推出全新整家套餐，力争做到“配置最高、件数最多、品牌最强、性价比最高”。整装业务的发展有望为公司带来新增长曲线。我们看好索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。收入规模大，未来通过品类拓展、多品牌运营和渠道开拓，仍有较高的成长性。
基于公司整家模式的快速发展我们上调对公司的收入预测，同时由于低毛利品类占比逐渐增大，以及公司成本端压力较大，我们下调对公司的利润预测。预测2022-2024年的收入分别为123.2、143.1、166.8亿元（2022-2023前值分别为120.1和140.6亿元），同比增速18.3%、16.2%、16.6%；净利润分别为13.2、16.3、19.3亿元（2022-2023前值分别13.65和17.05亿元），同比增速+976.9%、23.2%、18.5%。维持合理估值对应2022年18.5~20.6x PE，合理估值区间为26.9~29.9元，维持“买入”评级。
附表：财务预测与估值
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国信纺织服装及轻工研究团队介绍
丁诗洁
国信证券纺织服装及轻工行业首席分析师
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004
中山大学经济学学士，香港大学经济学硕士，2018年3月加入国信证券经济研究所，重点覆盖纺织服装及轻工全行业，包括运动鞋服、休闲时装、代工制造、家居家具、文具、纸品家清等领域研究。2020年获金牛奖最佳纺织服装团队第五名。
刘佳琪
国信证券轻工行业研究助理
天津大学、南开大学双学位学士，南开大学金融学硕士，2021年7月加入国信证券经济研究所，重点负责定制家居、软体家具、纸品家清等领域研究。
关竣尹
国信证券纺织服装行业研究助理
华南理工大学双学位学士，香港中文大学（深圳）金融工程硕士，2021年11月加入国信证券经济研究所，重点负责运动鞋服、男装、快时尚、纺织材料等领域研究。