国信轻纺 | 索菲亚财报点评：上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长

报告发布日期：2022年9月1日

报告名称：《国信证券-索菲亚-002572.SZ-财报点评：上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长》

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）

联系人：刘佳琪

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核心观点

收入增长稳健，净利润短期承压。2022H1营业收入47.81亿元，同比增长11.19%；其中二季度营业收入27.82亿元，同比增长9.56%。在行业受地产链、宏观环境和疫情影响整体下行情况下，公司践行“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，通过产品线的丰富提高客单值，同时整装渠道高速增长。2022H1实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%；扣非归母净利润3.68亿元，同比-9.79%。其中二季度归母净利润2.97亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.7%。存货和营收账款周转天数延长；经营性净现金流净额1.48亿，同比+73.3%。

毛利率下滑费用率稳定，销售费用投入加大。2022H1毛利率为32.0%，同比-2.8pp。销售费用率同比+0.6pp至10.7%；管理费用率同比-1.3pp至6.8%；研发费用率同比+0.3pp至3.3%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%。净利润率8.6%，同比-1.8pp。利润率下滑的主要原因包括原材料成本上涨、低毛利品类占比提升、疫情影响产能利用率和运输效率、大宗渠道客户结构调整等。

分品类：衣柜木门业务引领增长。衣柜/橱柜/木门/地板业务收入同比分别+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%。新开拓门窗墙地品类，进一步丰富产品线。

分渠道：经销渠道稳健运营，整装渠道高速发展。直营/经销/大宗渠道收入分别为1.3/38.8/6.9亿元，同比分别-8.5%/ +14.7%/-4.8%。零售经销渠道增长稳健；整装渠道营业收入达3.61亿元，同比实现167.26%的增长。

分品牌看，“米兰纳”快速增长，“司米”转型调整。索菲亚品牌上半年营收40.73亿元，同比+12%；工厂端平均客单同比+29%。整家定制套餐受到广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类；司米品牌向全屋、轻高定转型，同时开启独立招商，业务转型期上半年营收4.64亿元，同比-15%，全屋策略提升客单值效果明显。华鹤品牌继续深化门墙柜产品模式，零售和整装收入稳步增长，上半年实现收入0.69亿元，同比+21%。米兰纳品牌经过近一年的孵化，业绩增速显著。上半年实现收入1.06亿元，同比+536%。

风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。

投资建议：看好大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚基于龙头竞争优势，全面深化实行大家居战略下，获得超额增速。基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为12.4、15.2和18.1亿元，同比增速910.8%、22.8%、19.0%。维持“买入”评级和26.9~29.9元的合理估值区间，对应2023年16~18x PE。

收入增长稳健，净利润短期承压

上半年收入增长11%。2022H1营业收入47.81亿元，同比增长11.19%；其中二季度营业收入27.82亿元，同比增长9.56%。在行业受地产链、宏观环境和疫情影响整体下行情况下，公司践行“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，通过产品线的丰富提高客单值，同时整装渠道高速增长。

净利润短期承压。2022H1实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%；扣非归母净利润3.68亿元，同比-9.79%。其中二季度归母净利润2.97亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.7%。

毛利率下滑费用率稳定，销售费用投入加大。2022H1毛利率为32.0%，同比-2.8pp。销售费用率同比+0.6pp至10.7%；管理费用率同比-1.3pp至6.8%；研发费用率同比+0.3pp至3.3%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%。

利润率方面，2022H1营业利润率10.1%，同比-2.5pp；净利润率8.6%，同比-1.8pp；扣非净利润率为7.7%，同比-1.8pp。

毛利率下滑的主要原因包括：1）成本端原材料采购价格高位运行，据数据显示，今年上半年多种板材的出口平均单价和进口价格指数均处于近5年来的高位；2）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；3）部分地区在疫情管控下，当地订单需调整生产工厂，由于产能的调配和物流的调整，工厂产能没有充分运用，生产运营效率受到影响；4）产品SKU短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；5）工程渠道高毛利客户占比较去年上半年下降。

存货和营收账款周转天数延长。2022H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为39/41/73天，同比+1.9/+5.1/-0.4天，净营业周期同比延长7.5天。存货和应收账款周转天数延长，主要影响因素包括：疫情下部分工厂生产需要调配、出货延缓、运输距离延长、前端安装受小区封控政策影响等。

现金流稳中有升。2022H1经营性净现金流净额1.48亿，同比+73.3%。

分品类看，衣柜木门业务引领增长。衣柜/橱柜/木门/地板业务收入分别为39.16/5.39/1.83/0.82亿元，同比分别+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%。此外，公司上半年新开拓门窗墙地品类，进一步丰富产品线。

毛利率：衣柜/橱柜/木门/地板毛利率分别为34.0%/21.9%/16.6%/11.1%，同比-4.0pp/-2.5pp/+0.5pp/+7.8pp。

分渠道看，经销渠道稳健运营，整装渠道高速发展。直营/经销/大宗渠道收入分别为1.3/38.8/6.9亿元，同比分别-8.5%/+14.7%/-4.8%。零售经销渠道增长稳健；整装渠道，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达3.61亿元，同比实现167.26%的增长。

毛利率：直营店/经销店/大宗渠道毛利率分别为69.5%/34.1%/20.5%/ 19.8%，同比-8.2pp/-1.5pp/-11.0pp。大宗渠道毛利率下滑幅度较大，主要因客户结构调整所致，高毛利客户占比较去年同期大幅下降，下半年预计与去年同期比高毛利客户占比基本稳定，故下半年大宗渠道毛利率预计降幅收窄。

分品牌看，米兰纳维持高增，司米处于转型调整阶段。索菲亚品牌上半年营收40.73亿元，同比+12%；工厂端平均客单17494元，同比+29%。其中零售、整装、大宗业务分别同比+10%/+177%/-15%。整家定制套餐受到市场广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类。

司米品牌向全屋、轻高定转型，同时开启独立招商，业务转型期上半年营收4.64亿元，同比-15%；其中零售、整装、大宗业务分别同比-43%/+119%/+21%。橱柜产品工厂端平均客单价13590元；在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达34351元，全屋策略提升客单值效果明显，专卖店812家中，全屋店已达50家，衣柜上样门店数量达101家。

华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，零售和整装收入稳步增长，上半年实现收入0.69亿元，同比+21%,主要为零售收入。

米兰纳品牌经过近一年的孵化，业绩增速显著。上半年实现收入1.06亿元，同比+536%，全部为零售收入。

投资建议：看好大家居战略下获得超额增速，维持“买入”评级

2022年上半年，公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著。整装渠道快速增长；整家定制套餐受到市场广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；各品牌发展稳步推进。

基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的盈利预测。预计2022-2024年的收入分别为119.4、138.8和158.1亿元（前值为123.2、143.1、166.8亿元），同比增速14.7%、16.3%、13.9%；净利润分别为12.4、15.2和18.1亿元（前值为13.2、16.3、19.3亿元），同比增速910.8%、22.8%、19.0%。我们维持“买入”评级和26.9~29.9元的合理估值区间，合理估值对应2023年16~18x PE。

附表：财务预测与估值

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国信纺织服装及轻工研究团队介绍

丁诗洁

国信证券纺织服装及轻工行业首席分析师

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004

中山大学经济学学士，香港大学经济学硕士，2018年3月加入国信证券经济研究所，重点覆盖纺织服装及轻工全行业，包括运动鞋服、休闲时装、代工制造、家居家具、文具、纸品家清等领域研究。2020年获金牛奖最佳纺织服装团队第五名。

刘佳琪

国信证券轻工行业研究助理

天津大学、南开大学双学位学士，南开大学金融学硕士，2021年7月加入国信证券经济研究所，重点负责定制家居、软体家具、纸品家清等领域研究。

关竣尹

国信证券纺织服装行业研究助理

华南理工大学双学位学士，香港中文大学（深圳）金融工程硕士，2021年11月加入国信证券经济研究所，重点负责运动鞋服、男装、快时尚、纺织材料等领域研究。