国信轻纺 | 锦纶行业专题：景气赛道技术突破，推演产业成长机遇
报告发布日期：2022年11月11日
报告名称：《国信证券-行业专题：景气赛道技术突破，推演产业成长机遇》
证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）
联系人：关竣尹
核心观点
锦纶行业：受益运动赛道景气成长，锦纶渗透率提升空间大。2021年国内锦纶产量415万吨，CAGR3 8%，占化纤6.4%，位列第二。锦纶凭借良好弹性亲肤和耐磨性能广泛应用于室内外运动服，下游景气成长、本土消费升级和供应升级趋势并存，国内锦纶和高性能纤维渗透率有广阔提升空间。
高端纤维一：锦纶66受益原料端突破，民用渗透率提升空间广阔。锦纶66相比锦纶6在性能上有明显优势，但多年来原材料己二腈为海外垄断，供应不稳定且成本高，国内锦纶66民用丝产量仅4万吨，不足锦纶6的2%。今年7月原材料己二腈已成功国产化，复盘锦纶6的国产化历程，我们预计3年内锦纶66“切片-纺纱-织造-染整”全产业将逐步本土化。模型测算锦纶66瑜伽裤有望降价120-140元至250-270元（锦纶6为214元），根据预测的瑜伽裤价格带销量分布，在供应稳定、消费升级和功能性驱动下，国内锦纶66瑜伽裤3年后需求有望增加3.6倍以上。同时，考虑到锦纶66在其他服饰渗透率提升潜力，预计3年后国内锦纶66服饰零售额将从237亿元成长为812亿元，有望形成较完善和规模化的产业。
高端纤维二：再生锦纶需求旺盛，化学法工艺是大势所趋。数据统计表明消费者环保理念愈发提升、为可持续商品支付溢价意愿增强，因此国际一线品牌提出2025~2030年全部或大部分使用再生材料承诺，目前受制供应端，再生锦纶供不应求。从锦纶回收两种方式看，物理法工艺简单但可回收源仅2-3万吨，化学法回收源大于30万吨但工艺复杂，业内尚无万吨级回收项目。台华新材与三联合作研发突破难题，将于明年建成年产2万吨的化学法项目。
投资主线：探寻锦纶产业链上下游的隐形冠军。1）台华新材在锦纶66和再生锦纶纤维拥有深厚技术壁垒和短期大幅扩张前景，同时前瞻布局打造长远竞争力；2）华鼎股份是锦纶6纺丝龙头，聚焦主业稳步扩张和提效；3）健盛集团是全球棉袜龙头制造商，切入无缝赛道，竞争力持续提升；4）维珍妮是全球内衣龙头生产商，拓展运动赛道成长可期。
风险提示：疫情反复；原料价格和汇率波动；国际贸易摩擦；扩张不及预期。
投资建议：把握行业发展与变革趋势下细分龙头配置机遇。在锦纶产业变革中，我们重点推荐在锦纶66和再生锦纶纤维技术壁垒深厚、有大幅扩张前景的龙头企业台华新材，并建议关注回归主业稳步扩张的锦纶6纤维龙头华鼎股份；在女子运动兴起、消费升级背景下，我们看好锦纶下游无缝服饰和运动内衣快速发展势头，重点推荐积极拓展无缝服饰业务的健盛集团和内衣制造龙头维珍妮。
锦纶行业：受益运动赛道景气成长，锦纶渗透率提升空间大
产业链：中国生产全球70%的合成纤维，锦纶具有较好的成长和盈利能力
分类：天然纤维、合成纤维、人造纤维。服装初始产品是纤维，纺织纤维根据制作过程所需的原料和工艺不同分为化学纤维和天然纤维，其中化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉、麻、毛、丝组成，人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成人造棉、丝、毛，合成纤维通常是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。
全球合纤事业快速壮大并向中国迁移，中国产量占全球70%以上。1960年后，石油工业化促进全球合成纤维事业的蓬勃发展，同时顺应全球纺织服装的产业链向中国迁移趋势，国内的合成纤维事业迅速壮大，2017年中国合成纤维产量占全球的比重为71%，产业链地位显赫。
锦纶是第二大合成纤维。2021年国内化学纤维产量总计为6525万吨，人造纤维/合成纤维占比分别为8.6%/91.4%。从合成纤维结构看，涤纶凭借更显著的成本优势占据89.9%的份额，产量为5363万吨；锦纶仅次于涤纶，占比为7%，产量为415万吨；氨纶占比1.5%，产量为87万吨；其余合成纤维不足2%。
锦纶纤维单价和盈利介于涤纶和氨纶之间，过去十年单价下降，毛利率提升
1）成长性：近年下游景气驱动锦纶和涤纶恢复成长。由于锦纶6前道己内酰胺在2011年后国产化，2011~2016年锦纶保持CAGR 16%的快速成长，同期涤纶/氨纶为7.2%/15.3%。2016~2018年锦纶产量在较高基数下增长停滞，2018年后在运动服饰赛道景气驱动下恢复7.9%的复合增速，同期涤纶/氨纶为10.1%/8.3%。
2）单价：原材料国产化后持续下降，锦纶介于涤纶和氨纶之间。近年来随着中国合成纤维产业链地位的增强、产能的快速扩张，各产品单价均有下降的趋势，以2021年平均值来看，锦纶、涤纶、氨纶吨价分别为19891、8990、67740元，锦纶价格介于涤纶和氨纶之间。
3) 毛利率：锦纶介于氨纶和涤纶之间，过去15年中枢在抬升。据wind统计，2005~2010年，锦纶纤维毛利率在6.5~9%区间，平均为7.9%，而在2011年前道己内酰胺国产化后，2011~2015年毛利率提升显著，平均为9.9%，且与涤纶差距明显拉大。根据上市公司毛利率平均值，2012-2016年，锦纶纤维毛利率在10~14%之间波动，平均11.5%，比涤纶平均高5.5百分点，比氨纶平均低6.7百分点。2018年以后锦纶纤维毛利率正常在13%左右，高于涤纶2.7百分点。
锦纶行业：近年纤维产量增长加速，龙头集中度高
前期高基数调整后，近3年行业恢复较高增长。2021年中国锦纶纤维产量415万吨，占全球比重近60%，同样在全球具有较强的产业链话语权。复盘行业成长历程，2011年前后，锦纶纤维上游原材料己内酰胺国产化突破，随后行业进入快速成长期，2011~2016年复合增速16%，2016~2018年在高基数下增速有所放缓，2018年至今在下游运动赛道景气驱动下复合增速恢复至8%。
从产品结构看，锦纶纤维分为锦纶6、锦纶66、锦纶610、锦纶56等，其中锦纶66产量约39万吨（约4万吨民用丝），锦纶6产量约318万吨（约223万吨民用丝），具体将在“锦纶66”章节中进一步分析。
前五大厂商集中度约40%，台华新材成长较快，产能差异化程度高。从国内锦纶纤维生产格局看，前2大厂商产能集中度25%，前5大厂商产能集中度40%，行业集中度较高，其中锦江和恒申分别拥有40万吨和33万吨实际产能，台华新材近年成长较快，2020年之前约7万吨实际产能，2019年中开工建设的“12万吨锦纶长丝”项目于2021年初建成，当年实际产能爬坡至约13万吨（其中近2万吨锦纶66，6000吨物理法再生锦纶），在国内排名第五，差异化程度明显较高。
需求端趋势：头部品牌积极布局女子瑜伽和户外运动，锦纶行业受益运动景气与消费升级
锦纶纤维弹性亲肤、吸湿性、强度、耐磨等优势较好。1)锦纶面料的耐磨性居各种面料之首，是棉花/羊毛/粘胶纤维/10倍/20倍/50倍。2)锦纶面料吸湿性良好，公定回溯率4.5%，远高于涤纶的0.4%，舒适度高。3)锦纶面料轻质柔软，皮肤触感温和，纤维密度低于大多数面料。4）锦纶回弹性良好，抗静电、色牢度高。
锦纶广泛应用于运动功能性服饰。运动服饰需保证大幅度动作完成，要求有足够延展性，其次需要有良好散热性、亲肤性、强度和耐磨性，因此对锦纶面料需求较高。按不同运动场景看，1）锦纶具有较好弹性、柔软触感、亲肤、吸湿性优势，广泛应用于中高档瑜伽、内衣、健身衣等室内贴身无缝服饰。2）锦纶具有较好耐磨性、强度、抗高温和低温能力，广泛应用于中高档户外运动、滑雪、羽绒服等室外功能运动服饰。随着人们对服饰功能性和舒适度有更高追求，预计使用锦纶比例将进一步增加。
锦纶面料广泛应用于各类运动服，国内运动服1656亿元，渗透率低，成长迅速。1）2021年全球服饰零售规模为13687亿美金，其中运动服零售规模约为1945亿美元，占全球服饰零售额的14.2%，CAGR 5为3.2%，高于服饰整体复合增速（1.0%）。2）从国内的情况看，2021年服饰零售规模为22891亿人民币，其中运动服饰约1656亿元，占国内服饰总零售额的7.2%，近年来国家对体育产业政策上大力支持，国内运动服呈现景气成长的趋势，CAGR 5为13.3%，显著高于服饰整体（4.8%）。
运动场景主要分为室内和户外，近年国内女子运动崛起和行业消费升级趋势下，锦纶下游的瑜伽、健身和运动内衣（室内），户外高尔夫、登山和冰雪服饰（室外）等小众赛道快速崛起。
1、室内运动：对面料亲肤性和弹性要求高，瑜伽健身和女子运动崛起，消费升级对服饰功能性需求日益增长
瑜伽服饰：国内复合增速23%，运动龙头纷纷加码布局瑜伽品类。中高档瑜伽服由于对亲肤性和弹性有特殊要求，因此对锦纶的需求较为刚性。2020年国内瑜伽类服饰规模187亿元，CAGR 4=22.9%，快速成长。从行业前景看，继全球最大瑜伽服品牌Lululemon持续展现强劲成长势头后，运动巨头耐克和阿迪、本土龙头李宁等纷纷加大对女子瑜伽品类的布局，预示行业未来广阔的成长空间。
内衣：中国内衣零售额1769亿元，运动内衣成长前景广阔。内衣对耐磨性、弹性、吸湿性、亲肤性要求很高，因此往往需要运用到锦纶6或者锦纶66纤维。2021年中国内衣消费规模为1769亿元，其中中国内衣占人均服装支出仅10%，对比欧美发达国家，无论是人均消费金额还是人均频次均有较大的提升空间。另外，随着中国健身人群快速增长、女子健身兴起，预计运动内衣将有广阔成长前景。
展望：头部品牌积极布局瑜伽和女子运动品类，行业有望迎来高速发展。近年来女性运动潮流兴起，健身人群的持续增长推动运动内衣快速发展，Lululemon快速崛起预示瑜伽运动服饰的高景气度，耐克、阿迪达斯等头部运动品牌纷纷加码瑜伽和运动文胸SKU开发布局。未来随着消费者对产品功能需求的提升，我们预计相关服饰使用锦纶6或锦纶66的比例将进一步增加。
国际品牌：1）优衣库2021年上线线上健身课程，2022年推出搭载独家 AIRism 科技的凉感瑜伽裤；2）耐克2017年推动线下5000家店铺设立女性专卖区，2020年推出Nike Yoga系列产品，并计划于2022年投资130万美元支持女性运动员；3）阿迪达斯2020年与沃芙德合作开发女性功能性无缝运动服装，2021年举办瑜伽主题训练活动并同步线上直播，2021~2025年阿迪女子品类复合增速目标达到中双位数；4）Puma 2020年STUDIO系列瑜伽服饰亮相线上商城，2022年底计划为瑜伽产品配套专业直播训练课程。
本土品牌：中国女性的健身活跃频次超过男性25%，女性每年平均健身支出高出男性15~20%，女性的运动服饰的增长高于男性服饰的2~4%。1）安踏在五年规划中提出2025年女子品类达到200亿销售额的目标；2）李宁于2021年官宣钟楚曦为李宁女子运动风尚大使，大力推广女子运动系列和瑜伽品类。
2、室外运动：对面料耐磨和强度要求较高，近年户外运动快速成长，冰雪运动前景可期
1）户外运动：都市年轻人对“亲近自然，挑战自我”热情高涨，户外品牌快速成长。户外运动服饰由于需要满足良好的耐磨性、强度、耐高温和低温能力，因此对锦纶需求往往较大。2019年全球户外运动装备规模488亿美元，CAGR 4为4.0%，国内规模为311亿元人民币，CAGR 4为11.5%。进入后疫情时代，消费升级驱动都市年轻白领对“亲近自然，挑战自我”的追捧，其中安踏集团旗下的户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟品牌近年持续呈现强劲的增长趋势，户外露营装备需求也在短期内大幅提升。
2）羽绒服和冰雪服饰：稳步双位数增速，国家政策支持下冰雪赛道前景可期。中高端羽绒服、滑雪服面料对于防风、强度和耐极寒性能要求较高，对锦纶面料需求较高。从羽绒服看，近年国内羽绒服零售额保持10-15%的稳步增长态势。从冰雪产业看，2016~2019年保持12.6%复合增长至5209亿元，国家发改委发布的《冰雪运动发展规划》指出，目标到2022年冰雪产业规模达到8000亿元，实现3亿人参与冰雪运动，2025年冰雪产业规模达1万亿元，成长前景可期。
供应端趋势：顺应本土消费升级，供应端升级是大势所趋
（一）发展历程：八十年历程迭代，行业充分成熟，格局巨变向中国迁移
锦纶66和6纤维先后问世，早期美国是最大生产国，70年代中国产能从无到有。锦纶66和6纤维分别于1939年和1940年实现工业化生产，50年代石油化工行业崛起促进合成纤维快速发展。50年代末，中国从德国引进锦纶聚合纺丝设备，1974年辽化公司实现尼龙量产从无到有，1978年产量1.5万吨。70年代末，美国仍是全球最大的锦纶纤维生产地，占全球产量37%，其次是日本和苏联。
21世纪纺织产业向中国迁移，目前中国生产全球约60%锦纶纤维。1988年中国纺织部组织引进日本成套工艺建成了平顶山锦纶帘子布厂，解决国内尼龙66盐依赖进口的问题。20世纪末，国内锦纶纤维产量34万吨，占全球产量8.8%。2002年南京帝斯曼公司成立，助推锦纶6纤维原料己内酰胺发展。进入21世纪，随着纺织的面料和成衣产业从日韩迁移到中国，以及进入小康社会的中国对锦纶内需的增长，加速全球锦纶产能转移，2007年中国成为全球第一大锦纶纤维生产国，2017年中国锦纶纤维产量332万吨，占全球约60%。
（二）为顺应内需消费升级，本土供应升级是大势所趋，锦纶渗透率提升空间广
复盘全球纺织产业发展史，当前中国（除港澳台外）类似于70年代的日本、90年代的韩国和中国台湾地区，中高端纺织产业正在逐步崛起，同时本土消费升级也将加速供应端的升级。
目前来看，一方面，中国锦纶纤维和面料在全球的规模相比低端的涤纶产业仍有很大提升空间，另一方面，高端锦纶的生产能力和品质又仅仅处于起步阶段（例如中国/全球锦纶66产量占锦纶比重分别约10%/30%），因此中国锦纶行业无论是体量规模还是产品档次和品质上都还有十分广阔的提升空间。
1）中国锦纶面料出口快速成长，但相比涤纶仍有较大提升空间。从纤维的下游锦纶面料和涤纶面料看，中国除港澳台外的出口份额均在全球第一。其中锦纶面料出口份额于2012年达到13.7%，超过日本，2016年25.5%，超过中国台湾，2021年39.6%，全球产业链地位持续强化，但与偏低端、更成熟的产业涤纶面料（74%）相比仍有很大提升空间。
2）中国锦纶纤维产量占化纤比重仍有提升空间。2017年，中国除港澳台外/日本/中国台湾/美国锦纶纤维产量占化纤比重约为6.8%/15%/17%/17%，在国内产业结构升级驱动下，未来锦纶纤维产量比重仍有较大提升空间。
高端纤维一：锦纶66受益原料端突破，民用渗透率提升空间广阔
锦纶66相比锦纶6有显著性能优势，但多年来前道原料己二腈为国际大厂垄断，国内锦纶66民用丝产量仅约4万吨/年，不足锦纶6的2%。2022年7月己二腈成功实现国产化，民用切片国产化进展较好，参考锦纶6当年原材料国产化历程，3年时间从原材料到下游面料本土产业的崛起，从而实现各环节加工成本和毛利压缩，终端服饰得以实质降价，需求量提升。我们测算3年后锦纶66瑜伽裤有望降价120-140元至250-270元，在价格下降、消费升级和功能性驱动下，国内锦纶66瑜伽裤需求有望增加3.6倍，锦纶66服饰整体销售额将从211亿元增长至797亿元（渗透率提升至3.1%）。
行业概况：锦纶66民用性能卓越附加值高，行业小众，具备纺丝能力的企业较少
（一）锦纶66在服装性能显著好于锦纶6，产品附加值高
锦纶66由己二胺和己二酸缩聚制得，其综合性能好，具有强度高、刚性好、抗冲击、耐油及耐化学品、耐磨和自润滑等优点，尤其是硬度、刚性、耐热性和蠕变性能更佳，因此广泛应用于工业、服装、装饰、工程塑料等领域。
锦纶66性能更佳，广泛应用于高档无缝和运动功能服饰。理论上目前使用锦纶6纤维的服饰均可使用锦纶66，而锦纶66的性能比锦纶6显著更佳。
1）锦纶66面料手感较锦纶6柔软细腻，回弹性较好，亲肤性更佳，因此在高档内衣，无缝服饰，高档瑜伽裤等领域应用较广泛，例如，Lululemon瑜伽裤主要应用80%锦纶66与20%氨纶纤维混纺制成。
2）锦纶66的耐洗涤、耐磨、强度和韧性、防风、耐高温低温能力，相比锦纶6均有更优的性能，因此可广泛应用在高档户外运动服饰，冲锋衣，防晒衣，羽绒服面料，防护服，帐篷，军用装备等功能性领域。
民用锦纶66制备工艺难度大，供应稀缺，产品附加值高。由于锦纶66着色难度大，因此锦纶66切片、纺丝和染色环节对工艺的要求均显著高于锦纶6，染色不均匀的产品则成为降级品，降级品率的高低直接关系到产线生产效益。目前国内具备高品质锦纶66民用丝生产能力的企业极少，锦纶66丝（民用良品）的单吨售价是锦纶6-DTY的2.5~3倍，具有显著更高的附加值。
（二）规模与格局：国内锦纶66民用丝规模约4万吨，全球约25万吨，台华新材是国内龙头
中国是全球锦纶丝生产大国，但锦纶66制造地位较弱。2020年中国除港澳台外有384万吨锦纶纤维产量，其中约318万吨是锦纶6纤维（约223万吨民用），约39万吨锦纶66纤维（约4万吨民用）。中国除港澳台外锦纶产量占全球近60%，而锦纶66产量占全球仅20%，其中锦纶66民用丝产量占全球仅16%，可见中国在高端纤维的制造地位仍然较弱。
与其他合成纤维相比，锦纶66规模小，主要是由于此前锦纶66前道原材料己二腈被国际大厂“卡脖子”，后文将重点阐述。
中国锦纶6格局：锦江、恒申、华鼎位列前三，台华扩产后位列第五，行业集中度高。按实际产能口径，2021年锦纶6民用丝前三大龙头分别为永荣锦江（40万吨），恒申（33万吨）和华鼎股份。台华新材“2019年12万吨锦纶丝”项目于2021年初正式建成投产，当年锦纶6丝实际生产能力约11万吨，位列第五。行业CR3和CR5分别为32%和40%，集中度较高。
中国锦纶66格局：东隆兴、台华和屹立是前三龙头，品质和良率较好。中国（除港澳台外）和中国台湾地区合计约8-10万吨锦纶66民用丝实际产能。其中位于中国台湾地区的东隆兴尼龙66产量第一，约1.5万吨，台华新材在新项目投产后产能快速扩张，2021年约1.3万吨实际产量，以色列屹立的苏州工厂约7000吨产量。另外烟台华润和义乌博尼有少量产能，中国台湾地区远东新、集盛、聚隆等纺织大厂预计也有少量产能。
从产品看，1）屹立（苏州）和东隆兴具有多年生产尼龙66民用丝的经验，产品品质、产线良率和销售单价均在行业领先；2）台华新材的规模和良率近年成长迅速，在本土企业中具有明显优势，纱线品质已基本满足中高档瑜伽服（Lululemon）要求，但仍较低于屹立和东隆兴。3）华润和博尼纱线产品定位与东隆兴、屹立、台华有一定差异，博尼主要应用在无缝领域，华润主要应用在丝袜领域，预计产品售价相对较低。
全球PA66格局：产能主要分布在欧洲和亚洲，屹立和Fulgar是全球龙头。全球民用PA66丝产能主要分布在欧洲、亚洲和美洲，分别占比约44%/38%/12%，其中以色列屹立集团全球总共拥有约7.5万吨产能，位列全球第一，fulgar第二。
亚洲产能主要分布在中国（除港澳台外）和中国台湾地区，中国台湾地区早年形成了比较成熟的尼龙66“纺纱-织造-染整”的本地一体化供应链。
原料端利好：“卡脖子”数年的原材料顺利国产化，民用切片国产化可期，成本稳步下降
（一）前体原料一：“卡脖子”数年的己二腈成功实现国产化，标志着尼龙66产业链进入新章程
1、前体原料己二腈长期为国际大厂垄断是导致锦纶66价高的主要原因之一
锦纶66重要前体材料己二腈制备技术难度高，中国历史上多次制备己二腈项目均失败：90%的己二腈用于制备己二胺，己二胺用于合成锦纶66切片，因此己二腈是锦纶66纤维的主要前体原料之一。但己二腈制备难度极高，过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终，1970年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺，但因为能耗高、流程长、副反应多，于2002年停产；神马股份2010年开始研究己二腈合成技术，但最终未能攻克这一难题；2015年山东润兴化工投资建设10万吨己二腈装置试生产，但不久后装置发生爆炸导致停产。
过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性。由于己二腈极高的技术壁垒，2020年之前国内己二腈的供应为国际大厂所控制，从全球格局看，全球己二腈产能约为186万吨，其中英威达（美国、英国）共拥有98万吨，占全球产能的53%，奥升德/BASF拥有49/30万吨产能，国内华峰集团2020年率先突破己二腈工业化生产技术，投产5万吨。同时海外不可抗力频发也不时引发己二腈“供应危机”，据中纤网统计，2020年下半年到2021年Q1 95%的己二腈产能因不可抗力而涉及到短暂停产。
2、中国化学20万吨己二腈产能成功开车，2022年预计产量10万吨
国内华峰和天辰已突破己二腈技术，并有相应的产能投产。继华峰集团2020年成功突破关键技术，实现利用己二酸法投产5万吨己二腈后，众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计，2021~2023年英威达上海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团等在国内有明确的投产计划。
2022年7月中国化学旗下的天辰齐翔成功突破丁二烯路线的己二腈技术，20万吨产能顺利投产，并预计2022年实际产量达到10万吨。己二腈这一“卡脖子”技术的实质性突破标志着尼龙66产业链进入一个新的阶段，原材料成本下降将会是必然趋势。
（二）前体原料二：工程塑料切片大幅扩产，国产民用切片预计最早2022年底机械投产
己二腈国产化叠加PA66工程塑料切片大幅扩产预期，近期切片价格持续下滑。由于己二腈国产化、PA66切片大幅扩产的预期、行业需求较弱等多方面因素叠加，今年PA66（1300S）切片（工程塑料）市场价格持续下降。虽然国内民用PA66切片仍然为英威达所垄断，但其定价机制一部分与工程塑料切片价格相关，因此近期民用PA66切片价格也在下行（幅度较工程塑料小）。
重庆华峰6万吨间隙法PA66切片预计2022年底机械投产。2022年6月29日，重庆华峰30万吨/年尼龙66一体化项目（二期）竣工，同日30万吨/年尼龙66一体化项目（三期）开工，三期计划在原有基础上投资1.6亿元，建设6万吨间隙法PA66切片，预计2022年12月机械投产，该切片可应用在民用纤维领域，但是品质还需一段时间的检验与优化。民用切片的研发进程加速将削弱英威达作为行业垄断者的地位，令原材料切片价格进一步下降。
拆分瑜伽裤各环节价值链，终端降价还需要全产业链成熟化降本增效
我们对一条瑜伽裤生产全过程的价值链进行拆解，分别以尼龙66和尼龙6为原材料，参考行业内代表性企业样本，对各环节涉及的原材料价格、成本结构、材料损耗、毛利空间等要素给予合理假设。测算得出，目前一条以尼龙66为原材料的瑜伽裤出厂价约为97.4元，而以尼龙6为原材料的瑜伽裤出厂价约为53.6元，前者的价格约为后者的1.8倍。在这显著的出厂价差背后，除了来源于尼龙66与尼龙6原材料切片的价差，还来源于层层加工环节下，全产业链成熟度差异导致的其他生产成本和毛利空间的差距。尼龙66和尼龙6瑜伽裤具体各环节价差对比情况如下：
1）纺丝环节：长丝售价差3倍，差值16.9元，其中切片材料成本差11.7元，其他生产成本+毛利差5.1元；
2）纺织环节：坯布售价差2.6倍，差值23.4元，其中长丝材料成本差16.9元，其他生产成本+毛利差6.4元；
3）染整环节：面料售价差2.1倍，差值31.6元，其中坯布材料成本差23.4元，其他生产成本+毛利差7.7元；
4）制衣环节：成衣售价差1.8倍，差值43.9元，其中面料材料成本差31.6元，其他生产成本+毛利差11.7元。
因此，一条以尼龙66为原材料的瑜伽裤比尼龙6为原材料的瑜伽裤出厂价差达到43.9元，这其中有长丝材料的价差16.9元，还有来自纺织、染整、制衣等中下游加工环节因为损耗率、规模效应、竞争格局等因素导致的其他成本和毛利的差别，这些合计达到27元，占瑜伽裤出厂价差的比例甚至高于长丝材料价格的差异。若期望成衣出厂价下降，除了由原材料己二腈、切片、长丝引起长丝降价外，还需要下游各环节产业成熟共同驱动加工成本和毛利下降。
品牌加价作用下，尼龙6与尼龙66瑜伽裤的零售价差被进一步放大至百元以上。据测算，尼龙6和尼龙66瑜伽裤出厂价分别为54/97元，假设终端零售折扣均为80%，4~6倍的加价倍率下导致的尼龙66和尼龙6瑜伽裤零售价差在141~211元，取中间值5倍加价率，则零售价差预计在176元。
产业推演一：尼龙66产业链将向国内迁移，终端有望降价120-140元，需求将增加4倍以上
（一）目前尼龙66产业链主要位于中国台湾，中国除港澳台外尚未形成规模
国产原料端供应问题逐步解决，但目前尼龙66中下游配套产业仅在中国台湾地区更为成熟。锦纶66产业链长期受制于上游原材料己二腈的局面正在逐步打破，己二腈已经成功国产化，民用切片国产化可期。但从前文的瑜伽裤各环节价值链图可以看出，除长丝外，尼龙66织布、染整和车缝加工成本和毛利润均高于尼龙6，尼龙66各环节的加工成本比尼龙6预计高40~50%，主要由于尼龙66产品性能不稳定导致再加工工艺难度较大，例如，尼龙66染色环节良率较低，中国台湾头部企业染色良率在90%以上，而中国除港澳台外的企业可能只有80%左右。
尽管中国除港澳台外的纺织面料产业规模领先，当下服饰品牌仍主要从中国台湾采购尼龙66面料。以Lululemon品牌为例（主打瑜伽产品，面料以尼龙66为主），2021年48%布料供应来自中国台湾，仅19%来自中国除港澳台外，而实际上中国除港澳台外的锦纶和涤纶面料在全球出口份额分别为40%和74%。
（二）复盘PA6原料国产化历程，己二腈国产化同样有望带动国内PA66中下游产业崛起，从而令终端快速降价
为更好地展望尼龙66原材料国产化带来的变化，我们对尼龙6原材料国产化历史进行复盘。
尼龙6原材料技术突破后在3年内基本完成国产化。尼龙6原材料己内酰胺于2011年前后开始技术突破，2011当年国内己内酰胺产能/产量分别为59/54万吨，2012~2014年国内合计新增己内酰胺产能177万吨，产量增长118万吨，净进口依存度从2011年的54%下降到2014年的11%。
同时我们看到尼龙产业从上游传导到下游的连锁反应：
1）国内己内酰胺生产地位快速提升：2011年国内己内酰胺产量仅为全球的13%，在国产化后，国内生产地位迅速提升，2021年占全球产量约63%。
2）国内锦纶6丝价格呈现明显下降趋势：2011年锦纶6丝DTY全年平均价格为34923元/吨，2012~2014年分别为28592/26303/23979元/吨，价格分别同比减少18.1%/8.0%/8.8%。随后除部分年份受化工周期影响有所波动外，整体价格呈现下降趋势，2019~2021年分别为18969/16058/19936元/吨。
3）中下游产业逐步崛起，国内锦纶6面料出口份额迅速提升：己内酰胺国产化后，国内尼龙6原材料供应得到有效解决，随后中下游产业的地位逐步崛起。中国除港澳台地区的尼龙面料在全球的出口份额从2011年的10.3%提升至2014年的15%，2016年的25.5%，2021年的39.6%，而距离配套高度成熟的涤纶面料（74%）仍有34pct的差距。
4）价格下降，国内锦纶纤维需求增长加速，在化纤的渗透率提升：2011年后随着原材料供应充裕、下游面料产业趋于成熟，我们预计锦纶6产业链各环节成本有所减少，终端价格得到较好下降，从而令锦纶6纤维需求增长加速，抢占一部分其他化纤的份额。2011年国内锦纶纤维产量占化纤比重为4.7%，2014年为5.8%,产量3年间增加96万吨，2017年达到6.8%，产量相比2011年增加174万吨。
尼龙66上游扩张提上日程，中下游配套正在加速开发，终端价格有望逐步下降
总结复盘尼龙6原材料国产化历程，在己内酰胺技术突破后3年内国内产能增长298%，尼龙6丝价格下降31%，5年内尼龙面料出口份额从10%提升至26%（相对滞后1-2年），产业链成熟从而驱动终端对尼龙6需求快速增长。
2022年尼龙66原料己二腈已经成功突破，未来3~5年国内共有超过100万吨己二腈和200万吨PA66切片扩张规划（其中2023~2024年民用切片扩张计划超过13万吨），纺丝端台华新材也将在未来2年有6万吨民用产能释放，产业链正在演绎着与己内酰胺当年类似的历史。
国内具有尼龙面料/服饰制造能力的部分供应商有远纺（苏州）、超盈、申洲、健盛和维珍妮等。1）儒鸿和远纺：儒鸿和远纺是Lululemon面料重要供应商，拥有尼龙66成熟织染工艺，其中远纺在苏州有织染工厂。2）超盈：公司拥有尼龙66织布和染整工艺，合作客户有维密、Lululemon、阿迪、UA和优衣库等，是台华新材尼龙66纱线客户之一，但是超盈尼龙66染色良率相对儒鸿和远纺较低，未来有提升空间。3）申洲国际：针织面料到运动针织成衣一体化龙头供应商，看好瑜伽无缝服饰行业景气度，并成功进入Lululemon供应链，提供“面料-成衣”一体化供应，具有尼龙66相关织染和缝制工艺。4）健盛：公司在2017年收购俏尔婷婷发展无缝服饰业务，主要客户为delta、优衣库、HM、迪卡侬、李宁等，有锦纶面料和服饰生产经验。5）维珍妮：贴身内衣全球龙头，主要客户为维密、耐克、优衣库、Lululemon、爱慕、UBRAS等，有丰富的锦纶服饰成衣加工经验。
目前中国除港澳台外的尼龙66织染和缝制产业尚未形成规模，尼龙66服饰各环节加工成本均比尼龙6高30-50%。领先的尼龙66纺纱企业正着手联合织布和染整厂共同试验和研发，加速下游织造和染整技术工艺改善和良率提升，我们认为更高的出厂价和消费市场对功能性的追求是制造产业发展的重要推手。彼时，尼龙66上中游产业链将逐步向国内迁移，终端成本将会得到实质性的下降，尼龙66也有望凭借优越的性能实现渗透率的大幅提升。
（三）演绎价格下降传导路径，3年后锦纶66瑜伽裤有望降价30%~40%
2022年己二腈成功国产化，国产民用切片有望逐步量产。3年后，假设PA66民用切片吨价下降至1.8-2.1万元，纺丝/染整良率明显提升，其他加工环节各项成本差异明显缩小，将会带动瑜伽裤出厂价的明显下降。具体假设情形分析如下：
1、若3年后，国内纺丝/染整良率分别提升至86%/93%（接近头部国际厂商水平；原假设为78%/85%），单位PA66:PA6加工成本=1.17:1（原假设为1.43:1），则PA66成衣出厂价下降至65.1-67.7元，减少30-32元。
2、若3年后，国内纺丝/染整良率分别提升至86%/93%，单位PA66:PA6加工成本=1.04:1，则PA66成衣出厂价下降至61.2~63.7，减少34-36元。
展望远期，若切片吨价下降至1.8万元，国内纺丝/染整良率分别提升至89%/95%，单位PA66:PA6加工成本=1.04:1，则PA66成衣出厂价下降至60元，减少37元，仅比PA6成衣高6.5元。
（四）尼龙66功能优越，大众市场空间广阔，测算远期瑜伽服对尼龙66需求有望增长4-7倍
尼龙66能通过价格下降抢占尼龙6和涤纶的市场份额本质上是因为尼龙66服饰的产品力，尼龙66有着“第二层皮肤”的美誉，面料手感更加丰厚柔软蓬松，异形横截面增强吸湿排汗功能，因此目前主要应用于瑜伽和运动内衣领域。下面我们重点以瑜伽服饰为例，从定性和定量角度分析价格下降带来的需求增长机遇，并测算尼龙66未来渗透率提升空间。
1、瑜伽行业存在两大趋势：大众市场空间广阔，近年消费升级驱动价格带上移
1）72%天猫瑜伽服饰销量发生在200元以下，大众市场空间广阔。2021年41%的瑜伽服饰销量位于100元以下，31%位于100-200元，200-600元占19%，600元以上占9%（品牌在天猫上零售折扣一般会比线下低），由此可见大众市场空间十分广阔。中高价瑜伽服饰主要用尼龙66，中档价位的主要用尼龙6，低档价位的主要用涤纶。
2）消费升级，近年来价格带中枢明显提升。近年来随着消费升级大趋势，以及国内瑜伽轻运动热潮兴起，瑜伽服饰价格带中枢明显上移，分别以200元以下和400元以上销量占比为例，2018年200元以下销量占比95%，2021年为72%；2018年400元以上销量占比2%，2021年为16%。
2、从品牌角度分析，中档价位、电商品牌使用尼龙66动力足，品牌大力推广尼龙66面料科技将加速市场开拓
尼龙66一方面将受益于消费升级和运动行业（尤其是女子运动）本身景气成长，另一方面受益于价格下降后，中档价位市场空间的打开。而品牌大力推广尼龙66面料科技将加速消费者认知提升和市场开拓进程。
价格下降后，中档价位品牌和电商新消费品牌使用尼龙66的动力充足。目前maia active和李宁400元以上部分瑜伽产品线已经尝试使用尼龙66和氨纶混纺，若未来终端价格下降，一方面，均价在250~500元的瑜伽服饰如耐克、阿迪、UBRAS、爱慕、凡圣瑜伽、安踏等品牌将率先放量（备注：天猫ASP会低于实际情况）。另一方面，成长迅猛的电商新消费品牌也有意愿增加尼龙66产品比例，从而提升产品力和品牌形象，例如暴走的萝莉、蕉内、内外、UBRAS等品牌现在已经有少部分尼龙66产品线，主打高性能面料。
品牌标榜“尼龙66”成分、推广标签面料科技将助力尼龙66认知和需求提升。已经运用尼龙66和莱卡氨纶面料的品牌积极推广面料的科技感也将打开消费者对尼龙66的认知和需求。例如，李宁在女子健身揉柔裤/翘俏裤宣传视频中明确提到采用面料成分是80%的超细尼龙66纱线和20%氨纶，佐凡希供应链管理公司在宣传海报中提到屹立的尼龙66纱线和莱卡的氨纶提供了细腻的触感、舒适的裸感和高弹性能等。另外其他品牌主打的“标签面料”，如Lululemon的裸感科技、UBRAS的亲肤面料、暴走的萝莉的极光系列等，消费者良好的反馈是越来越多品牌使用尼龙66的动力。
3、定量预测：假设尼龙66产业链成熟降本，尼龙66瑜伽服远期需求量有望增加4-7倍
预计国内瑜伽服饰目前的尼龙66产品量占比约10%。尼龙66成衣出厂价约为97.4元（不含包装运费等），从目前行业情况看，定价500元以上的瑜伽服使用尼龙66比例较大，400-500元瑜伽服饰有部分品牌的产品线开始尝试使用尼龙66，400元以下基本不使用尼龙66。据天猫瑜伽商品价格分布统计（按销量），2021年9.4%的瑜伽服饰均价在600元以上，2.9%在500-600元，3.8%在400-500元。我们假定目前600元以上瑜伽服有80%使用尼龙66，500-600元有60%使用尼龙66,400-500元有20%使用尼龙66，则推算出目前使用尼龙66瑜伽服的比重约为10.0%。
假设3年后：
1）尼龙66瑜伽服饰成本下降。据前文测算，我们假设尼龙66成衣出厂价下降30-35元，若5倍加价倍率和80%折扣，终端将降价120-140元（从390元下降至250-270元）。
2）瑜伽服饰行业价格带中枢上移。瑜伽服行业持续有消费升级、价格带上移趋势，我们假设3年后200元以下销量比重从72%下降至60%（参考2018~2021年趋势），其余价格带等比例上升。
3）瑜伽服饰使用尼龙66的比例提升。由于原料供应稳定、终端价格下降、产品功能性卓越，越来越品牌尝试使用尼龙66，假设100-200元5%,200-300元35%，300-400元70%，400-500元85%，500-600元90%，600元以上100%的瑜伽服饰将使用尼龙66。
根据以上假设，测算3年后尼龙66瑜伽服销量占比将达到31%，份额增长2.1倍。我们预计远期占比将达到43%，份额增长3.3倍。
另外，考虑瑜伽服饰行业增长，根据彭博一致预测，瑜伽服饰龙头Lululemon 未来3年收入CAGR 18.4%（在中国地区收入增速明显更高），我们假设未来3年国内瑜伽服饰自然复合增速15%（不考虑价格下降因素），则尼龙66瑜伽服需求量有望比现在增加3.6倍（=30.6%×1.15³÷10%-1），远期（5年后）需求量有望增加7.1倍。
4、尼龙66在运动、内衣、户外等其他领域的渗透率有更广阔提升空间
据前文测算，瑜伽服饰中尼龙66产品量约占10%，但从服装行业整体考虑，国内尼龙66民用纱产量占化纤比重不足0.1%，占民用尼龙纱比重不足2%。随着产业链成熟、消费者认知充分提升，越来越多服饰将运用性能优越的尼龙66纱，尼龙66在各领域渗透率有更广阔的提升空间。
1）尼龙66拥有良好的弹性、吸湿性，柔软触感和亲肤性等，因此在中高端运动针织服饰和运动内衣的应用占比有望提升。
2）尼龙66强度和耐磨性良好，可广泛应用在户外运动装备、羽绒服、滑雪服等领域，价格下降后有望部分替代目前现有尼龙6的份额。
5、预计3年后国内尼龙66服饰销售额达到800亿规模，有望形成完整的产业链体系
2021年国内瑜伽服饰销售额198亿元，服装全市场销售额22891亿元，估算国内瑜伽服/服饰整体销量约1.5/191亿件。根据前文“3、定量预测”的推算，瑜伽服饰中PA66使用量约10%，根据“瑜伽裤模型”，一件瑜伽服饰平均使用387g尼龙66纱线，据此可推算出国内有5600吨PA66纱用于瑜伽服饰，我们预计2021年国内PA66良品纱实际需求2.8万吨（4万吨产量，70%良品率），则另有2.24万吨PA66纱用于其他服饰（内衣和丝袜或其他混纺）。
1）2021年国内PA66服饰销售额：推算为237亿元。5600吨PA66纱用于瑜伽服饰，根据“瑜伽裤模型”和5倍加价率、80%零售折扣的假设，可推算出PA66瑜伽服销售额为56亿元；2.24万吨PA66纱用于其他服饰，根据“瑜伽裤模型”和4倍加价率、80%零售折扣的假设，可推算出PA66其他服饰销售额为180亿元。
2）3年后国内PA66服饰销售额：推算为812亿元。根据前文“3、定量预测”的推算，3年后国内PA66服饰销量将是2021年的4.6倍，根据前文“（三）演绎价格下降传导路径”测算，假设PA66瑜伽服饰/PA66其他服饰零售价将分别下降至260/240元，则两者PA66服饰销售额分别为173/639亿元，合计为812亿元。
3年后尼龙66服饰零售规模预期能达到800亿以上（相比2021年的200亿体量），有望形成较大规模效应的供应体系和较为完善的产业链体系。
产业推演二：按己二腈和切片扩产计划，国内尼龙66规模有望量增数倍
本轮己二腈投资力度大于己内酰胺，从原料端推演，尼龙66规模有望量增4倍以上
从原料供应端角度，上一轮己内酰胺投产带动下游锦纶产量快速提升，2011年己内酰胺技术国产化后，2012~2014年国内共新增177万吨己内酰胺产能，产量新增118万吨，下游锦纶纤维产量新增96万吨。而据不完全统计，本轮己二腈国产化，规划建设的产能便有222万吨以上（计划在2024年前投产的预计有100万吨以上），规划建设尼龙66切片产能510万吨以上。
由于1吨己二腈可生产2吨尼龙66（1吨己内酰胺生产1吨尼龙66），因此本轮投资力度预计远大于上一轮的己内酰胺。从供应端角度，若未来3年国内己二腈产量达到100万吨以上、尼龙66切片产量200万吨，民用丝应用占比10-15%（现在10%-12%），则民用丝产量有望达到20-30万吨，比现有规模增加4倍以上。
同时，若然要打开民用PA66的需求，还需要解决民用PA66切片和纺丝供应问题，2023~2024年，纺丝端台华新材有明确大规模扩张的计划，切片端从目前情况看，重庆华峰有6万吨间隙法聚合工艺预计2022年底机械投产，聚合顺有1-2万吨民用切片和天辰齐翔少部分民用PA66切片预计2023年投产（注意：国产切片还需一段时间才能达到英威达品质），英威达6万吨民用切片预计2024年初投产。
高端纤维二：再生锦纶需求旺盛，化学法工艺是大势所趋
需求端：可持续发展理念深入人心，欧美消费者对再生材料需求旺盛
1、海内外消费者对可持续发展理念愈发重视，环保溢价支付意愿增强
在全球气候变暖，资源枯竭和环境恶化的背景下，海内外消费者越来越重视消费商品的可持续性，且更愿意为可持续商品支付环保溢价。
根据美国第一洞见和宾夕法尼亚大学对美国消费者可持续购物态度调查的数据，美国消费者在购物时更关注品牌的可持续性，这一现象涵盖了美国各个年龄段的消费者。从1945~1965年出生的婴儿潮一代到1995~2010年出生的Z世代在购物时都明显更加重视品牌的环保价值，其中75%的Z世代、71%的千禧世代在购物的时候更关注品牌的可持续理念，而只有49%的Z世代、61%的千禧世代更关注品牌名称，说明作为消费主力的年轻一代环保理念较强。
此外，相较2019年，2021年美国消费者对具有ESG理念品牌的购买比重普遍增加，彰显消费者对环保溢价的支付意愿在逐渐增强。
中国消费者相比过去也更加重视可持续发展，愿意支付更高溢价。根据IBM商业价值研究院发布的报告，2019年在愿意为可持续商品支付额外溢价的中国消费者中，只有22%愿意额外支付50%以上成本，而到2021年这一比重达到76%。越来越多的消费者愿意为了环保支付更高成本的溢价。
2、消费端需求旺盛，品牌有ESG诉求，再生计划进入国际一线大牌战略布局
国际大牌制定2025~2030年全部或大部分使用再生材料承诺。对于消费者而言，用可再生材料鞋服箱包既可满足可持续发展诉求，也可以彰显个性、顺应简单生活的新潮流。对于品牌而言，使用再生材料还能满足自身的ESG诉求，可谓双赢。因此国际一线品牌纷纷制定5~10年的使用再生材料承诺。例如，优衣库计划到2030年实现50%的服装面料可再生，H&M计划到2030年运用可再生材料产品比例从57%提升到100%，ZARA计划到2025年实现旗下100%产品运用再生材料，耐克/阿迪目标到2025年实现运用可再生材料产品比例从约60%提升到100%/90%。
国际品牌5到10年的环境友好生产计划，以及长期对再生材料和可持续生产方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。
3、总结：再生锦纶服饰成本上涨可控，行业需求旺盛但受制于供应端技术
据“瑜伽裤模型”测算，理论上使用再生锦纶纱的服饰零售价只比普通锦纶增加约13%。常规锦纶6纱线不含税价格约2.2万元/吨，可再生锦纶6纱线约4万元/吨，由于可再生锦纶6和常规锦纶6后续坯布织造和面料染整的工艺难度相差不大，参照前文“瑜伽裤测算模型”，一条出厂价54元的锦纶6瑜伽裤，纱线成本仅为8.3元，若纱线价格增长80%，理论上出厂价增幅只有13%。
目前再生锦纶溢价可控、需求旺盛，行业困境主要在于供应端的工艺壁垒。回收纤维主要有物理法和化学法两种工艺，目前对于涤纶的可再生，两种方法都已经非常成熟且广泛应用。但对于锦纶而言，物理法工艺受制于全球可回收的废丝总量（全球2-3万吨/年），化学法受制于工艺技术难度，业内尚无万吨以上的可再生锦纶项目。由于国际一线品牌承诺2025-2030年全部或大部分用可再生材料，其中再生锦纶的需求必将持续提升，因此行业处于供不应求的状况。目前巴斯夫和台华新材正在研发化学法回收工艺，有望在未来2~3年缓解需求的紧张。
供应端：化学法回收是大趋势，台华新材提前布局抢占市场先机
1、供应困境：物理法受制于回收源，化学法回收源广且意义重大但受制于工艺
再生锦纶回收分为物理法和化学法，化学法可提供较多回收源，但工艺难度大。
1）物理法是将废弃塑料直接熔融加工再重新纺丝，生产原料主要来自锦纶生产过程中产生的较为纯净的废丝、布匹等边角料。物理法具有工艺相对简单，回收成本较低，余料回收便利的优点，但由于对原料品质要求较高，理论回收源数量只有2~3万吨，且最终产成品的品质相对较低。
2）化学法是向锦氨类产品添加溶剂将氨纶熔化，采用分层法萃取氨纶，分离出己内酰胺单体（CPL），再进行聚合、测试、加弹制备再生切片重新纺丝。化学法具有原料来源广（渔网、无色衣物、地毯等，化学法回收源数量理论上是物理法10倍以上），产成品品质高，回收利用较彻底等优点，但由于化学法制备过程中的解聚和再聚合过程都是全密闭，对溶剂选择和提纯技术都有较高要求。化学法工艺的先进性直接影响回收的得品率和制成面料的可染色性，因此化学法回收门槛相较物理法显著更高，规模化应用难度较大、成本较高。
同时，从需求侧看，化学法回收锦纶的环保意义远大于物理法。1）由于锦纶特征官能团反应活性更高，采用传统物理法回收会发生较严重热降解，而化学回收法的热降解小得多。2）物理法主要回收锦纶废丝，属于“消费前”再生，而化学法回收属于“消费后”再生，对于环保意义更重大。以化学法主要原料之一渔网为例，2018年全球产生约64万吨渔网，杀死海洋动物10万，渔网自然降解需要上百年，联合国官员表示“如不改变，2050年海洋中塑料总重量将超过鱼类总和”。若化学法回收锦纶得到大规模应用，可有效回收废弃渔网，保护海洋生态。
2、业内尚无万吨级化学法回收锦纶项目，台华新材与三联合作不断突破难题，有望抢占行业发展先机
目前业内锦纶回收以物理法为主，但化学法回收是行业必然发展方向。全球物理法再生锦纶可供应原料为2~3万吨，永荣锦江有8000-10000万吨年产量，台华新材有5000-6000吨，华鼎有2000-3000吨，均为物理法回收。由于物理法受制于原材料供应规模且环保的意义不及化学法，因此发展化学法是解决消费者庞大的再生锦纶需求并真正实现可持续发展的关键。
但相比涤纶而言，锦纶的化学回收工艺复杂程度极高，业内目前还没有采用成套自有技术、可应用于服装领域的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。从全球范围看，加拿大AQUFIL拥有少量化学法回收锦纶产能，其ECONYL再生面料应用于Prada大衣中。全球化工巨头巴斯夫正在研发化学法工艺回收有色服装，但由于从有色服装提取己内酰胺的难度极高，预计还需一段时间才能有所突破。
台华新材与三联合作初步攻克锦纶化学回收法工艺，占据先发优势。2021年8月，台华新材与三联虹普子公司Ploymetrix签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将渔网、无色旧衣服等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维。
在合作中，三联主要提供理论技术上指导，台华则付诸实践，两者互相合作优化和解决生产中的问题。目前公司在锦纶含量较高的渔网或黑色旧衣服中应用化学法回收工艺已经取得一定突破，预计得品率较好，且前期2万吨的原料回收渠道也已建成，将于2023年7月率先投放2万吨化学法产能，占得发展先机。
未来继续投入研发和拓宽原料回收渠道，不断提升竞争力。同时为有效拓宽回收原料的获取渠道，台华新材将继续研发有色衣服的化学法提取工艺，并开拓原料回收新渠道，满足远期建成10万吨化学法再生锦纶丝产能的目标。
投资主线一：先发优势显著的高性能锦纶纤维龙头供应商
锦纶行业受益于下游运动赛道景气度，有稳步成长的动力。其中，原材料己二腈的国产化将带动锦纶66在民用的需求和渗透率大幅提升；欧美和国人消费者环保意识快速提升、头部品牌对使用再生材料的承诺将驱动再生锦纶需求放量。在这轮产业变革中，我们看好中国作为纺织服装大国，同时面临的消费升级和供应升级机遇，看好技术壁垒深厚、先发优势显著，顺应行业大趋势、有大幅扩张前景的本土高端锦纶龙头台华新材；同时建议关注回归锦纶主业、稳步扩张和提效升级的锦纶6纤维龙头华鼎股份。
台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代
（一）业务分析：民用锦纶一体化龙头，聚焦长丝扩张并实施差异化战略
公司成立于2001年，以锦纶坯布织造起家，先后向下游染整和上游纺丝延伸，经过20余年发展，形成业内稀缺的锦纶垂直一体化产业链，销售产品包括锦纶长丝，坯布（锦纶为主）和锦纶/涤纶面料。从过往情况看，公司所生产的常规的锦纶产品的产销率、单价和成本与行业大周期有较大关联，行业周期景气度直接影响到公司业绩，因此往年净利润波动较大，相对而言，公司新研发的差异化产品（锦纶66丝、锦纶再生丝等）具有稀缺性和较高议价能力，抗周期能力强。
公司发展主要分为三大阶段：
1）2001~2011年先后完成“坯布→面料→锦纶长丝”一体化布局。2001年2月，公司以坯布织造起家，2007年合并台华织造，2007年底收购高新染整，产业链向下游面料染整延伸，2010年底收购福华织造，扩大坯布产能。2011年收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，完成全产业链布局。
2）2012~2019年长丝快速扩张，面料小幅增长，坯布扩张放缓。从公司三块业务看，第一，2012年后锦纶长丝进入快速扩张期，2012~2018年收入复合增速34.4%至9.0亿元，总销量（含体系内和深加工消耗）复合增长29.8%至6.98万吨，2019~2020年受到贸易战和疫情影响小幅下滑。第二，面料在2015年后进入小幅扩张期，2015~2018年收入复合增长22%至9.3亿元，总销量复合增长9.1%至0.78亿米。第三，2012年后坯布产能扩张停滞，销量和单价主要受行业周期影响。
3）2019年至今，聚焦锦纶长丝扩张，实施锦纶66和再生纤维的差异化战略。2019年3月公司多年在差异化锦纶丝的研发投入有了成果，率先计划扩张12万吨长丝（按70D为标准核算的产能口径），其中约3万吨锦纶66和5000吨物理法再生纤维，锦纶66和再生丝的技术壁垒高，单价和毛利率显著高于常规锦纶6丝，项目于2019年7月开工建设，2021年初正式进入试生产。2021年10月公司公布淮安新基地1期6万吨锦纶66丝和10万吨锦纶再生丝的扩张计划，明确聚焦锦纶长丝扩张和实施差异化纤维的战略。
（二）竞争优势：锦纶66和再生丝技术护城河深厚，公司先发优势显著
公司有锦纶长丝、坯布和面料三大块业务，其中锦纶长丝分为常规锦纶6、功能锦纶6、锦纶66和锦纶再生。根据公司发展战略规划，未来3年将重点扩张锦纶66和锦纶再生丝。正如前文所分析，锦纶66和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景，而供应端则受制于设备和工艺壁垒十分稀缺。公司在早期布局锦纶66研发，并与三联合作研发化学法回收再生纤维，经过长期积累在行业形成明显先发优势。
1、锦纶66壁垒深厚，新进入者突破良率预计需要3年以上
锦纶66纺丝进入壁垒主要体现在纺丝设备、工艺难度（良率）、与头部供应商的战略合作关系。综合来看，我们预计新进入者从规划投资建设锦纶66纺丝产线到实际投产再到良率爬坡至效益较好的水平，至少需要3年时间。
1）设备：下单采购到安装预计需要1.5~2年。设备的性能会影响纺丝的品质，全球先进的纺丝设备基本为德国巴马格和日本TMT所垄断，它们短期内没有产能扩张计划，我们预计设备从下单采购到安装周期需要1.5~2年。
2）工艺：锦纶66着色难度大，干燥过程的生产管理影响染色性能，染色性能不佳则为降级品。应用于纺织服装的锦纶66纤维必须具有良好的染色性能，但锦纶66着色难度大于锦纶6，因此对工艺要求更高。PA66切片购买时水分通常在2000~5000ppm之间，必须经过干燥让水分达到600~1000ppm才符合纺丝要求。1）设备和参数调试：PA66对干燥要求很高，需要严格控制水分，切片从熔融到进入管道以前，全程用氮气，不能让氧气和切片溶液接触。其次，因为PA66反应速度更快，对管道的加工精度要求更高。2）生产管理：对恒温恒湿的条件苛刻，PA66氨基团比PA6多，也更敏感，温度和湿度的波动容易导致氨基团受损，从而影响染色性能。
良率不过关直接影响生产线效益，良率爬坡需要时间较长。做成布后无法均匀染色的纱线则为降级品，若假设降级品按原材料切片价格销售、切片价格3万元/吨、人工制造成本0.6万元/吨，则降级品毛利率为-20%，因此良率直接影响产线效益，头部锦纶66纺丝企业良率均在80%左右。我们预计锦纶66纺丝良率从约50%爬坡至75-80%需要时间较长。
台华新材与三联虹普合作加速产线效益优化。2019年11月台华新材与三联虹普签订尼龙66项目，首次采用三联虹普全新的尼龙66切片干燥、调质技术，其湿度控制精度及能耗指标卓越，在合作上，三联主要提供理论方案设计，台华则负责实践，两者互相合作优化，三联助力下，台华良率加速爬升。
3）原材料：与头部供应商达成战略合作，获得稳定优质切片供应。目前国内民用锦纶66切片基本为英威达供应，台华扩产规划明确、采购规模大，与英威达形成战略合作关系，无论是供应的保障、还是价格上均比国内厂商有较好的优势。
2、亚洲地区有锦纶66纺丝扩张计划的企业较少，台华大幅扩张抢占先机
台华新材在早期便投入锦纶66纺纱的研发试验和改良，并与三联合作加速良率提升，目前凭借较好的品质已经形成一定的品牌认知和客户基础。由于锦纶66纺丝进入壁垒高，亚洲地区其他大厂相关扩张计划较少。在当前己二腈国产化、锦纶66即将迎来黄金发展期的背景下，台华率先制定大规模扩产计划，引领国内产业变革，相比其他锦纶纺丝同行具有显著先发优势。
从亚洲地区主要锦纶纺纱厂锦纶66民用丝扩张计划看，1）具备PA66生产能力厂商中：台华新材、屹立、华润锦纶有扩张计划。台华新材目前锦纶66年实际产量约1.8-2万吨，2023~2024年预计新增4万吨；屹立在亚洲地区的苏州工厂目前有8000吨产能，计划新增3666吨加弹丝，目前设备即将安装，预计2023年上半年投产；华润锦纶于2022年9月开工建设尼龙66民用丝生产线，预计2027年8月建成，届时将拥有7500吨产能（预计新增2000-3000吨）。2）中国台湾纺纱大厂受制于土地、环保和劳动力资源，暂无明确扩张计划。中国台湾地区东隆兴、远东纺织、聚隆、盛隆、台化均有锦纶66民用丝生产能力，但受制于土地资源、环保指标限制和劳动力高昂等因素，从公告看，暂无明确扩张PA66民用丝的计划。3）头部锦纶6厂商有扩张初步意愿，已在试验阶段。国内锦纶6产能规模TOP1厂商永荣锦江有较大规模的锦纶66民用丝扩张的初步意愿，目前已采购少量英威达切片进入试验阶段。
从全球看，屹立集团看好锦纶66发展前景，在全球可能有较大规模的扩张计划。
3、再生锦纶：试验进展顺利，业内万吨以上首台（套）有望在2023年投产
物理法再生锦纶受制于原材料供应，公司与三联合作研发化学法回收。物理法工艺较简单，但是需要使用锦纶纺丝过程中的废丝作为原材料，据统计全球每年仅2-3万吨锦纶废丝。化学法是指将渔网、边角料、地毯等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，可供回收的原料理论上大于30万吨/年，但由于回收和提纯的工艺难度大，业内目前尚无采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。
2021年8月台华新材与三联虹普子公司Ploymetrix签订化学法循环再生合作研发项目。目前技术层面有一定突破，项目有望率先在2023年中投产，为业内万吨以上首台（套）。
（三）短期展望：详细测算分析淮安项目机遇与风险，看好明年业绩大幅增长
1、1期项目计划投资37亿元建设6万吨PA66丝和10万吨再生PA6丝
2021年10月27日公司发布未来5年四期项目扩产计划，公告披露，公司1~4期项目将分别投资37、41、56、10亿元，总计144亿元，预计101亿元计划来自银行贷款，其余33亿自筹（视未来实际现金流定）。其中1期项目的“6万吨锦纶66长丝和10万吨再生锦纶长丝”已于2022年1月初动工建设，计划投资37亿元，2022~2024年分别支付11.2/11.2/14.9亿元，预计2023年Q2~Q3投产。2~4期项目视行业需求情况决定是否实施。
2、2019年12万吨项目、淮安1期项目对业绩贡献及风险点分析
1）12万吨锦纶纤维项目：2019年初公司计划建设“12万吨锦纶纤维项目”，12万吨为换算成70D的标准产能，考虑到实际产成品规格更细、部分产品经过深加工有所消耗，我们估算项目满产后实际产量约6.2万吨，其中3.7万吨锦纶6纤维，1.9万吨锦纶66纤维和0.6万吨再生锦纶6纤维。预计项目满产的总产值约17.5亿元，产出净利润约2.9亿元，但实际上由于2022年国内疫情、海外通胀导致需求疲软，项目未能实现满产满销，也未能达到2021年的毛利水平。
2）淮安1期项目：淮安1期项目正式于2022年1月初动工，按标准产能核算，1期项目有6万吨锦纶66长丝和10万吨再生长丝（再生丝第一阶段先上2万吨），项目预计2023年Q2~Q3投产并进入产能爬坡期，2024年满产。考虑到实际产品规格较细，我们估算2023全年将新增实际产量1.8-2万吨锦纶66长丝和0.9-1万吨再生长丝，预计新增产值11.1亿元，新增产出净利润2.8亿元。
项目对2023年的业绩贡献主要存在两个风险，以下将分别测算分析：
风险一：锦纶66民用需求释放慢于预期。据前文分析，锦纶66瑜伽裤的实质性降价还需要织布和染整环节的成熟，且锦纶66民用需求的大量释放还需要一段市场培育期，若锦纶66民用需求增长慢于预期，公司可能无法完成新增1.9万吨产量的销售。
展望：开拓工业丝市场、伴随原材料降价，即使无法完成民用丝销售目标，预计仍可保持较好利润。一方面，公司正在开拓风电叶片、新能源车气囊丝等工程塑料领域客户，工程塑料规模是民用的8倍以上，预计能较好消化新增产能，但单位利润将大幅低于民用纤维；另一方面，目前上游原料端由于新进入者增加已逐步降价，而纺丝供应仍然稀缺，若现有的市场需求体量不变，我们预计台华的纱线仍然维持较强势销售价格，赚取原材料成本下降带来的额外利润。
下面将具体测算分析，模型假设：1）预计2023年锦纶66业务的折旧相比2021年增加6000万元，属固定成本；2）假设2023年民用切片不含税价格下降至2万元/吨，不含税人工制造成本5400元/吨。3）2023年可销售锦纶66丝为3.6万吨，若民用丝销售小于3.6万吨，剩余产能用于PA66工业丝生产，假设公司工业丝不含税单价2.8万元/吨，未扣除新增折旧的毛利率21%（均略低于神马股份2018~2019年PA66工业丝水平）。
-原假设：民用丝满产满销的情景：2023年满产满销3.6万吨，民用丝不含税单价预计3.8万元/吨，单吨净利润0.72万元/吨，则实现净利润2.6亿元。
-民用丝无法满产满销的情景：若参考瑜伽运动自然增速、假设行业恢复较正常水平，公司明年PA66民用丝销量同比2022/2021年增长25%至1.5万吨，不含税单价下降至4.5万元/吨，民用丝单位净利1.22万元/吨（小幅低于2021上半年的1.31万元/吨），工业丝单位净利0.21万元/吨，则实现总净利润2.3亿元，比原假设净利润减少3000万元。
风险二：再生锦纶投产和产能爬坡慢于预期。受上海疫情影响，公司第1期年产2万吨再生锦纶丝项目投产计划略延迟至2023年7月，若产能投产和爬坡慢于预期，则会影响业绩。
展望：悲观情形下，再生业务净利润预计比原预期少8000万元。假设再生丝单价、未扣除新增折旧的毛利率不变；假设2023年再生业务相比2021年新增折旧约4000万元（属固定成本）。考虑到不同情形下产能爬坡的进度，预计2023年新增再生锦纶丝可销售量在0.5~1万吨的区间，总销量1.1~1.6万吨，则对应再生锦纶业务的净利润区间为1.6~2.5亿元。
（四）远期展望：持续投入研发创新，前瞻布局长期，技术先发优势有望转化为品牌竞争力
1、锦纶66：复盘莱卡，技术壁垒弱化后，品牌竞争力将成为长期成长动力
民用锦纶66纺丝具有较高的技术门槛，公司在同行中有明显先发优势，因此公司的PA66纱线目前享有较高的溢价。但3~5年后，随着新进入者逐步突破纺丝工艺，行业竞争格局将趋于恶化。我们认为公司需要把现有技术先发优势逐步转化沉淀为品牌和产品上的竞争力，才能长期成为行业的引领者，获得持续成长的动力。我们以氨纶纤维行业领导者莱卡品牌为例分析，探讨公司的长期发展的路径。
1）莱卡竞争力：持续研发创新和品牌营销培育强大品牌力，售价为常规氨纶2-3倍以上
氨纶已进入成熟发展期，但莱卡凭借强大品牌力获得明显溢价。氨纶已经进入成熟发展期，竞争相对充分，目前中国氨纶纤维产能约占全球的72%，常规氨纶价格波动主要受化工大周期影响。但莱卡价格为常规氨纶纤维的2-3倍以上，主要体现在多年研发和营销投入累积形成的卓越的产品力、品牌力。
莱卡成功史：持续推出创新性技术，注重品牌营销，影响力快速提升。莱卡成立于1958年，诞生初衷旨在生产让贴身衣物更柔软轻薄的纤维。1979年含有莱卡纤维的首条弹力牛仔裤问世，1982年莱卡纤维首次用于无支撑薄袜。1993年，莱卡3D技术的成立使紧身衣具有优异的贴身性能和柔软触感。2000年美国设计师协会大奖宣布莱卡纤维是20世纪服装创新技术最伟大发明之一。
2004年至今持续推出多项突破性独家创新技术，目前莱卡拥有5个研发实验室、800+项专利，持续创新带给消费者舒适、轻薄、高弹、耐用、美观体验，在市场积累良好的口碑。同时，莱卡十分注重品牌形象和影响力的塑造。例如，2001年举办“莱卡风尚颁奖大典”节目，在超8000家店铺投放海报；2004年开展“莱卡我型我Show”偶像歌手品牌选拔赛，把莱卡与时尚结合起来；2005年首推“莱卡酷吊牌”，结合魅力牛仔广告片同步投放；随后莱卡与头部国际品牌逐步建立起合作关系，服装贴上“Lycra”吊牌，品牌形象深入人心。
莱卡优势：产品附加值高，吊牌形象深入人心，占全球销售额25%。目前莱卡品牌家喻户晓，消费者愿意支付更高溢价去购买莱卡科技面料服饰。凭借产品的高附加值和品牌声誉，虽然莱卡占全球氨纶纤维产量仅约11%（测算约13万吨），但销售额占全球的25%（测算约135亿元人民币），单吨价格预计10万元以上。
2）莱卡对台华启示：研发创新和品牌塑造双轮驱动，品牌力是获取溢价的来源
复盘莱卡成功之路，持续的研发创新引领和品牌形象塑造，是莱卡在氨纶这一成熟行业仍能持续获得较高溢价的原因。
目前台华新材正处于莱卡早期阶段，具有技术先发优势和工艺壁垒溢价。与此同时，公司积极布局未来发展，一方面，每年投入大量资金研发，研发差异化新品。另一方面，公司有意识地打造纱线专属品牌，目前已经形成锦纶66专属品牌Prutac和再生尼龙专属品牌Prueco，并成为Lululemon尼龙66纱线间接供应商。
在中国纺织纤维产业转型升级的行业大浪潮中，我们看好台华新材作为中国本土高端尼龙纤维龙头的崛起与发展机遇，从长远看，公司有望成为“中国莱卡”，在尼龙66技术壁垒优势弱化后，通过前期打造的品牌竞争力，继续获得较好的溢价和持续成长动力。
2、再生锦纶：先发优势明显，同时前瞻布局长期，有望把握回收原料的主动权
目前化学法回收锦纶主要受制于工艺，公司化学法回收工艺技术和得品率已经有了一定进展，1期的2万吨再生锦纶回收原料渠道也已建立完成，有望率先在2023年释放1万吨产量，成为行业万吨以上首台（套），具有显著先发优势。
但长远看，工艺技术被同行逐步突破后，化学法仍会受制于回收原料渠道（目前理论可回收原料为30万吨以上），把握原料端的厂商更具竞争力。因此公司前瞻性战略布局，一方面，正在研发有色服装回收（若研发成功则能大幅扩大可回收原料的范围），另一方面，初步计划建立自有回收原料渠道，有望把握原料端供应，打造长远竞争优势。
（四）投资建议：技术先发优势显著，中长期前景可期，把握回调后长期买点
展望未来3年，己二腈成功国产化将带动锦纶66民用渗透率的提升，由于锦纶66民用纤维技术壁垒高，看好公司显著技术先发优势和大幅扩张前景。展望远期，我们看好中国高端纤维产业崛起的大趋势，公司作为本土锦纶66纤维引领者，前瞻布局未来，技术先发优势有望转化为品牌竞争力，获得持续成长动力。维持盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为3.5/6.8/8.7亿元，同比-24%/+94%/+27%，对应2023年PE 19~20x，维持合理估值至15.0~15.7元。短期经营业绩表现不佳，股价出现回调，目前安全边际较高，维持“买入”评级。
华鼎股份：锦纶6纺丝龙头，聚焦主业稳步扩张，提质增效
（一）业务分析：跨境电商业务拖累业绩增长，聚焦锦纶主业重整旗鼓再出发
2018年以前锦纶丝为主业，产能稳步扩张，单价和毛利受大周期影响。80-90年代丁氏三兄弟以织带生产起家，于2002年合资创立义乌市华鼎锦纶有限公司，主要从事锦纶丝的生产销售，2011年公司于A股上市。2012年公司总投资6亿元的募投项目“年产4万吨锦纶长丝项目”达产。2013年申报国家火炬计划项目，成立差别化锦纶研发中心，参与制定锦纶6行业标准。2014年公司成立浙江省高性能锦纶工程技术研究中心，开发设计锦纶新产品22个。2016年公司设计产能年产5万吨的三厂区投入生产。2014~2018年公司产能稳步扩张，年产量从7.2万吨提升至14.5万吨，而单价和毛利则受化工和纺织大周期的影响有所波动，2018年公司锦纶丝的收入31.8亿元，毛利率12.0%。
双主业模式初期业绩增长迅速，但原大股东违规占用资金、通拓科技商誉和信用减值令公司陷入困境。2017年公司拟通过发行股份及支付现金的方式，以29亿元收购深圳市通拓科技有限公司，2018年正式完成收购，开拓跨境电商业务，开启“双主业”模式，收入和净利润进入快速增长期。但2019年通拓科技扣非净利润3.04亿元，未达业绩承诺的3.92亿元，致使公司计提商誉减值9.4亿元，同年公司实际控制人三鼎集团陷入流动性危机，原大股东违规占款公司资金5.91亿元，其中违规担保发生总额1.3亿元，致使公司全额计提坏账准备，全年净利润大幅亏损13.4亿元。2019~2021年公司跨境电商业务的商誉减值、应收账款的信用减值损失令公司业绩持续亏损。2018~2020年，公司锦纶丝业务发展缓慢，锦纶丝产能扩张停滞，销量受到贸易战和疫情影响下滑。
真爱集团解决资金占用问题，公司聚焦锦纶主业重新起航。2021年在景气周期助推下，公司锦纶丝销量恢复到14.7万吨。2022年，真爱集团以重整投资人的身份收购三鼎控股持有的上市公司8.5%的股票，并以现金方式归还三鼎控股对华鼎股份的资金占款及利息5.96亿元，资金占用问题得以解决，上半年归母净利润增长165.7%。未来公司将聚焦锦纶主业，五洲工厂已于2022年1月完成竣工验收，共计15万吨锦纶丝产能。
（二）财务分析：占款问题得以解决，商誉减值基本完成，财务指标总体健康
原大股东占款、跨境电商业务商誉和信用减值致业绩亏损。2018年以前，公司主营业务为锦纶丝，毛利率在8~20%之间波动，均值为12.6%。2018年通拓科技子公司并表，跨境电商毛利率和销售费用率均更高，2018年公司毛利率/销售费用率分别增加14/13pct至26%/15%。2019年通拓科技未完成净利润3.92亿元的业绩承诺，叠加原控股股东违规占用资金5.91亿元，公司分别计提商誉/信用减值损失9.6/6.4亿元，当年业绩大幅亏损；2020年公司资产减值损失4.4亿元，主要为通拓科技计提的商誉减值；2021年公司信用减值损失接近1亿元，主要是通拓科技受亚马逊及沃尔玛事件影响。2022Q1，通拓科技发生“PayPal事件”，对应收账款计提信用减值6367万元。
2022年占款问题得以解决，商誉减值基本完成。2022 1H真爱集团付清资金占款，公司信用减值损失转回，净利润扭亏为盈至4.6亿元，净利率上涨至14.1%。从商誉看，经历2019~2021年的连续减值，2021年末公司商誉只剩下3000元，未来减值对业绩影响较小。
营运周转、经营现金流、偿债能力健康。2019~2021公司存货/应收/应付周转分别下降14/2/8天至55/35/39天，营运周转天数健康。现金流方面，近年公司经营活动现金流净额均为正，且高于净利润水平，2020/2021分别为5.7/3.4亿元。偿债能力方面，近年公司流动比率/速动比率一般在1.8/1.2左右，2021年流动比率下滑至1.4，主要是因为货币资金和应收账款减少，流动负债无明显变化。
负债率健康，除大幅扩张的年份，资本开支一般为1~3亿元。除了2014/2018年为新建华鼎三工厂和五洲工厂，资本开支分别为6.8/10.9亿元外，其余年份一般为1~3亿元。近年公司负债率整体呈现稳步下降趋势，2021年资产负债率/有息负债率水平相比2019年分别下降3.0/8.7 pct至38%/11%，处于健康水平。
（三）竞争力分析：锦纶丝规模国内前三，重视研发，产品附加值较好
1、锦纶丝产能规模稳居全国前三，研发实力雄厚，产品矩阵完善
锦纶6长丝生产龙头，产能规模位列全国第三。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，目前已经形成规格齐全，产品矩阵完善的锦纶6长丝生产网络，产能规模稳居国内第三（第一和第二分别为永荣锦江和恒申），在规模上具有一定优势。
深耕锦纶6长丝多年，产品矩阵丰富，规格和功能齐全。公司长期以来专注锦纶6长丝的研发和生产，目前已建成国家差别化锦纶6纤维研发生产基地、浙江省级新材料重点研究院、国家级博士后科研工作站等研究机构，多次参与制定锦纶6长丝生产标准，并承担国家、省级重点锦纶长丝研发计划项目，拥有先进的生产工艺和雄厚的研发实力。公司的产品矩阵基本覆盖锦纶6长丝的所有规格，涵盖锦纶6 POY、DTY、HOY、FDY、Coolnylon吸湿排汗、Cleannylon 抗菌等，并拥有彩丽丝、亮丽丝、冰凉纤维等高附加值产品。
2、从单价和毛利率看，公司锦纶丝产品具有一定优势
公司注重高附加值锦纶丝产品的开发，锦纶丝的均价和毛利率均在行业处于较好水平。1）从单价看，公司含税单价低于台华新材、与美达股份接近，而仍然高于行业整体水平，且近年来相比行业水平的溢价在加大，2021年公司锦纶丝含税均价为2.4万元/吨，行业平均水平仅2.0万元/吨。2）从毛利率看，公司毛利率低于台华新材，整体好于美达股份，2021年华鼎/美达毛利率分别为13.4%/10.1%。
（四）成长分析：强强联合空包丝龙头亚特，稳步扩张产能和优化产品结构
1、与锦纶空气包覆丝龙头亚特新材强强联合促进业务融合
真爱集团收购亚特，委托华鼎管理部分业务，促进业务融合。亚特新材为真爱集团旗下子公司，是锦纶空气包覆丝龙头企业。在真爱集团完成对华鼎的收购后将进行资产重组，通过签署委托协议的方式，将业务存在重合的部分相关资产经营涉及的决策权和管理权委托华鼎股份进行统一管理。
亚特：国内最大的锦纶空气包覆丝制造商，年产能8万吨。亚特新材创立于2003年，以锦纶空气包覆丝为主导产品，锦纶空气包覆丝通常在一圈锦纶丝中间加入一根氨纶丝，增强纱线弹性，广泛应用于高档内衣和瑜伽服。目前亚特年产能8万吨，占国内空包丝市场份额约15%，全国第一，并遥遥领先第二名。
引进先进设备，研发实力雄厚，拥有多项专利和独家产品。亚特新材拥有350亩的生产研发基地，拥有先进的日本TMT纺丝设备192位、巴马格纺丝设备144位、新型加弹空包机100余台，以及德国进口强力仪、全自动卷曲仪等先进的检测设备。亚特新材率先掌握锦纶复合丝一步法生产技术，拥有专利20件，省级及国家级新产品28项，参与起草编写国家包覆丝、国家有光异形锦纶6高取向丝行业标准，凭借雄厚的科研实力引领空气包覆丝行业的发展。
2、聚焦锦纶丝主业，产能扩张、开拓市场、优化产品结构，中长期成长可期
据公告披露，现有产能爬坡完成后，公司加上亚特共拥有36万吨产能。公司原本共有3个厂区，根据公告披露，厂1、厂2、厂3合计拥有13.2万吨产能。2018年公司启动五洲工厂建设项目，设计产能15万吨，截至2021年底累计已投资18.5亿元，2022年1月竣工验收，目前1期7万吨已经投产，有800余名员工，未来2期8万吨投产后计划做差异化产品和定制化订单。五洲工厂产能完全释放后加上亚特新材的8万吨产能年产能将达到36万吨。
中长期规划：产能扩张、开拓市场、改善优化产品结构，收入和利润双增长。中长期，1）在产能方面，公司锦纶丝产能预计将达到40-50万吨。2）在销售方面，锦纶行业本身景气度较好，公司将通过在全国不同重点市场运用不同战略，重点布局销售团队攻克客户；洞察市场需求，梳理核心品类，突出自身优势等方式开拓市场。3）在毛利率方面，公司将通过改善产品结构（做强细分赛道）、挖掘高精尖人才、优化供应链管理从而控制原材料成本等方式提升毛利率。
投资主线二：受益消费升级、锦纶下游景气的无缝和内衣供应商
近年来锦纶行业下游的运动休闲、高档内衣、无缝服饰快速发展，而上游己二腈原材料国产化突破又将带动产业新一轮的变革，性能卓越的尼龙66面料有望得到广泛应用，更好地满足消费者对于运动内衣、无缝服饰的舒适性和功能性需求。其中，竞争力优异的棉袜龙头和无缝运动制造商健盛集团、高档内衣龙头制造商维珍妮有望在运动景气赛道和锦纶产业发展的大浪潮中获得成长机遇。
健盛集团：全球棉袜龙头供应商，切入无缝运动景气赛道，竞争力持续提升
（一）业务分析：棉袜为基本盘较快成长，切入高端无缝服饰赛道
棉袜为基本盘，通过收购和海内外新建产能持续快速扩张。健盛集团前身健盛有限成立于1993年，以棉袜代工为主业，2000年健盛有限出资60%与日本原田靴下株式会社共同成立杭州健盛，2010年公司收购杭州乔登100%股权，扩张棉袜产能，同年收购江山易登剩余49%股权，强化中高端棉袜生产能力。2011年，公司收购杭州健盛剩余40%的股权。2014年公司在越南投资建厂，2011~2015年收入CAGR 15.8%至7.1亿元，2015年A股上市后扩张步伐明显加快。2016年大客户订单流失致公司收入下滑7.1%，2017年随着安德玛、stance等优质美国客户的开发，公司棉袜收入实现42%增长反弹至9.2亿元。2018年公司调整杭州基地产能，逐步搬迁至智慧工厂及其他基地，同时加速越南基地产能扩张。
2020年受疫情影响，棉袜收入下滑4%，2021年国内外棉袜产能顺利投产，即使大环境有诸多不利因素，当年棉袜收入大幅增长42%至15亿元，展现强劲韧性。
2017年收购俏尔婷婷成功开拓无缝内衣业务，客户集中度高，盈利水平优异。2016年公司收购俏尔婷婷，将业务扩展至中高端无缝内衣，2017年无缝收入1.9亿元，2019年发展至6.4亿元。得益于较强的产品竞争力、以及与头部客户紧密合作（客户以delta、迪卡侬、优衣库为主），2018~2019年无缝毛利率在32%以上。
2020~2021无缝开机率不足叠加单价下降影响盈利，22 1H快速恢复。公司无缝业务的客户集中度过高，2020~2021年疫情期间大客户砍单令无缝产能利用率从2019年的96%大幅下降至2020/2021年的73%，同时终端需求不佳的背景下公司降价让利（2020/2021单价分别同比-6%/-15%），对盈利造成较大负面影响，2020/2021无缝毛利率仅14.3%/11.7%（疫情前32%+）。2022 1H无缝订单和利润率快速恢复，但距离疫情前仍有差距。
按产品属性：运动类合计贡献公司8成以上收入，展现更强的成长性和盈利能力。2019年开始公司分别将主要产品按照休闲和运动分别披露收入和毛利率，具体到业务细分板块看，2021年棉袜/无缝中运动类产品占比分别达到84%/68%，运动类产品合计占公司收入80%以上，且收入增速高于休闲类产品。同时，运动产品展现显著更强的盈利能力，过去3年运动棉袜毛利率平均比休闲棉袜高4百分点，无缝运动毛利率比无缝休闲平均高5百分点。
（二）财务分析：高毛利率反映较好产品力，积极投入扩张、财务指标健康
直接材料占生产成本50~55%，高毛利率反映较高产品附加值。从毛利率看，除2020年开机率下滑影响毛利率外，其他年份棉袜毛利率在26~30%之间，2021年达到31.2%，无缝内衣毛利率在2018~2019年均保持32%以上。较高的毛利率反映公司较强的产品研发能力、与国际大品牌长期战略合作的优势。
从成本结构看，棉袜约55%生产成本来自直接材料（棉纱为主），无缝内衣约50%生产成本来自直接材料（氨纶、涤纶、锦纶等）。
2015年后较高资本开支驱动业务扩张，近2年资产负债率有所提升。2015年后公司积极投入产能扩张驱动业务增长，剔除2020年，平均每年资本支出在3.5亿元。资产负债率近2年有所增长，从20%左右提升至41%，其中2021相比2019年，短期借款/应付/长期借款分别增加4.6/2.6/2.0亿元，短期借款增加主要由于回购股票、资本支出、库存备货，但41%的资产负债率仍处于健康范围。
营运资金周转、经营活动现金流净额健康。1）从营运资金周转天数看，存货周转天数在120-130天，应收周转天数在60-70天，应付周转天数35-40天，总体处于健康水平。2）从现金流状况看，近5年经营活动现金流净额均高于净利润，2020/2021年分别为2.6/2.7亿元。
2020年大幅计提俏尔婷婷5.5亿元商誉减值，目前商誉账面价值约1亿元。2020年公司计提商誉减值5.5亿元，主要由于俏尔婷婷经营效益不佳，且未来产能将对外转移、预计未来收益一般，计提减值导致当年净利润亏损5.3亿元。计提商誉减值后，2021~2022 1H公司商誉的账面价值约1亿元。
（三）竞争力：海内外产业链一体化布局，龙头生产和研发实力凸显
1、顺应全球化浪潮，海内外一体化布局，成本、品质、交期优势明显
海外基地不断扩张，人工、关税和贸易壁垒优势凸显，具有长远意义。公司目前在越南海防、兴安、清化规划建设三大生产基地。在东南亚生产可以充分降低劳动力成本、减少所得税缴纳，且在全球贸易摩擦加剧、新疆法案落地等背景下，知名国际服装品牌订单均有向东南亚转移的趋势，越南布局产能具有长期深远意义。2014年后公司在越南产能基地不断扩大，2021年在越南已拥有2.2亿双棉袜产能，占集团棉袜产能的55%。无缝方面，2021年健盛越南纺织印染投产700万件无缝服饰，当年产能利用率达到60%。
海内外产业链垂直一体化生产，保证品质与交期，满足客户快反需求。在棉袜和无缝方面，公司建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等产品的原辅料工厂（2021年在贵州健盛新建2000吨氨纶、橡筋和包覆纱），且在国内和越南均配备印染项目，目前印染产能可覆盖公司95%的生产需要。海内外垂直一体化布局在提升公司产品附加值的同时，还有效满足客户对品质、交期、快反的需求。
2、生产技术管理经验丰富、产品研发设计优势显著，毛利率和单价较高
公司较早引入世界先进的棉袜、无缝服饰生产设备和生产技术，并在海外（日本、欧洲、美国等）组建设计开发团队。经过多年积累，在生产技术和管理上均有丰富经验，同时与客户持续合作开发差异化产品。
1）产品毛利率相比同行具有较好优势。剔除疫情影响，公司棉袜凭借行业龙头地位和稳定客户基础，近年毛利率在26~31%之间，大幅领先内衣龙头维珍妮和全产业链制衣集团盛泰。公司无缝服饰在起步初期，紧握头部大客户订单，毛利率高达32%以上，均领先于申洲、鲁泰、盛泰和维珍妮，但疫情期间客户集中度过高问题暴露，毛利率出现波动。
2）产品单价大幅高于行业平均水平，体现较高的产品定位。2021年健盛棉袜/无缝销售件单价分别为3.9/23.5元，相比中国棉袜、无缝出口单价分别高出70%/73%，且棉袜单价与行业出口平均价差在小幅增加，体现较高的产品竞争力。
（五）成长分析：棉袜为基本盘稳健成长，无缝赛道长期景气，短期修复弹性大
棉袜业务经历30年发展成全球龙头，拥有成熟工艺和稳定客户订单，目前是公司稳健成长重要基石，且疫情增添终端不确定性，未来龙头集中度有望进一步提升；
无缝是服装中成长较好的品类，公司在疫情期间坚定扩产，并加大新品和客户开发力度，近期日本大客户增长迅猛。短期有盈利修复空间，中长期成长潜力大。
1、产能：棉袜步入稳定的盈利增长期，无缝恢复弹性大、长期成长潜力足
棉袜是基本盘，具有良好抗周期能力，产能持续扩张、结构优化驱动利润率提升。经过近30年积累，公司棉袜业务发展成熟成为重要基本盘，积累丰富经验和稳定的客户订单。同时，棉袜作为生活必需品具有较强抗经济周期能力，除2016年大客户减单、2020年疫情致收入个位数下滑外，其余年份均较好增长（CAGR 5=18%）。从盈利水平看，随着产品结构、客户结构的优化，2022上半年，棉袜净利率达到16.5%，超过2019年水平。未来新产能投产、产品结构优化将贡献业绩稳步增长。
无缝起步初期受到疫情冲击，短期仍有盈利修复弹性，长期成长潜力大。无缝业务处于起步初期，存在客户集中度过高等问题，在疫情期间受到较大负面影响，净利率从2019年的17.0%下滑至2021年的2.8%。但2020~2021年公司仍然持续扩张无缝产能，主要是由于对瑜伽、运动塑身等无缝服饰前景的看好，目前无缝在服装各品类中增速较快，而其中东南亚无缝产能又具有一定的稀缺性和进入壁垒，因此长远看具有很强的成长潜力。2022上半年随着新客户的开发和订单恢复，无缝净利率逐季改善，Q1/Q2分别为11.4%/13.1%，但受制于疫情影响员工出勤率，越南工厂效益仍未达到预期，短期内有较大的修复空间。
在建产能工程进度接近9成，今明两年产能释放确定性强。从目前在建产能项目来看，越南兴安（1800万件无缝）、中高档棉袜（9000万双）、贵州健盛项目二期（棉袜3600万双、氨纶橡筋包覆纱2000吨）工程进度分别为90%/92%/85%，今明两年产能的释放确定性较强，其中无缝服饰扩张弹性更大。
2、客户：持续开发新品、加强品牌紧密合作，疫情有望加速行业集中度提升
棉袜：占全球出口2.5%，绑定国际品牌，开拓国内品牌，份额有望持续提升
公司是全球最大的棉袜生产商，过去10年全球市占率持续提升（按公司含税收入/全球棉袜和合纤袜出口金额测算），从2011年的0.93%提升至2021年的2.48%。
绑定国际头部品牌；优衣库合作加深、成长迅猛。公司棉袜的主力客户（2021年采购1亿元以上）有PUMA、UA、BOMBAS、HANS、优衣库、迪卡侬、阿迪达斯等国际大牌，前五大客户占棉袜业务收入接近70%，持续贡献稳定的订单增长。其中，优衣库近2年合作加深，成长迅猛，2021年外贸2000+万双，未来5年希望达到1亿双合作量，同时有相对独立的供应体系。
开始与国内高成长客户深入合作。在全球贸易壁垒增加背景下，为更好发挥国内生产基地效益，公司同时开发国内高成长客户（李宁、UBRAS、蕉内、飞马等），国内客户的单价更高且合作程度更深，例如公司与李宁合作设计生产1990袜子，出厂单价达到20元以上。
展望未来，份额有望持续提升。1）一方面疫情增添终端需求不确定性，品牌将更愿意选择交期和品质有保障、出货规模大的头部供应商合作，中小供应商随着订单减少、环保指标趋严等因素逐步出清，行业集中度将进一步提升。2）袜子作为在品牌占比较小（而又必需）的品类，品牌通常对单一供应商采购集中度的接受度高于服装和鞋子品类，因此公司在品牌客户中的份额仍有继续提升的空间。
无缝：众多品牌布局无缝赛道，公司持续开发差异化新品，大客户订单增长可观
Lululemon崛起掀起瑜伽热，耐克、阿迪、李宁等头部运动品牌均加大推出瑜伽产品线力度，叠加人们对健身和户外需求日益增长，无缝运动赛道显现高景气度。目前公司无缝合作的主力客户为迪卡侬、delta、优衣库、HM。
专为日本市场成立部门，开发多款新品，订单增长可观。近2年公司无缝业务经历疫情期间波动，仍持续开发新产品和开拓新客户。例如，公司专为日本市场（优衣库为主）成立销售和设计部门，自主开发40-50款产品，其中无钢圈文胸、无痕短裤、女士吊带衫、户外防晒袖套这4款新品收获客户高度认可，订单增长可观，预计2022年优衣库无缝采购额将同比增长几倍。
3、股权激励彰显发展信心，2022年目标收入增长24%或净利润增长107%
2020年7月公司发布股权激励方案，根据业绩考核目标，2020年和2021年收入均已完成目标，2022年需要完成目标为收入同比增长24%至25.5亿元，或净利润同比增长107%至3.46亿元。
（六）盈利预测
1、盈利预测
1）收入：预计2022~2024年公司收入分别增长17%/18%/16%至24.0/28.5/33.1亿元。棉袜业务和无缝业务增长均由销量驱动（单价假设不变），对于棉袜业务，同时考虑到近期欧美品牌消费疲软和公司中长期产能扩张计划，我们预计2022~2024年分别增长7.5%/12%/12%。对于无缝业务，行业景气度较高，公司产能扩张和客户开拓空间较大，在低基数下预计会保持较快的成长，分别增长46%/34%/24%。
2）毛利率：预计2022~2024年公司毛利率分别为27.1%/28.3%/29.1%。对于棉袜业务，2022~2024年预计毛利率保持30~31%的水平。对于无缝业务，历史高水平毛利率为32%，预计2022~2024年随着开机率的提升、新客户的开拓和产品结构的优化，盈利能力逐步修复，分别预计为20%/24%/26%。
3）费用率：预计2022~2024年总费用率分别为13.4%/14.3%/14.1%。2022年前三季度人民币贬值，预计带来较好的汇兑收益，同时随着收入恢复较好增长、费用支出比例的下降，预计2022年总费用率为13.4%，2023~2024年考虑到汇兑损益恢复正常水平，总费用率提升至14.3%/14.1%。
4）其他经营收益率和所得税率：参考2022年上半年和往年情况，预计其他经营收益率为0.8%，2023~2024年为1.2%。2022年由于汇兑收益计入总部收益可抵扣一部分税收，预计所得税率为7.5%，2023~2024年假设所得税率回到12%。
5）归母净利润：预计2022~2024年分别为3.0/3.6/4.6亿元，增长82%/19%/23%。
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国信纺织服装及轻工研究团队介绍
丁诗洁
国信证券纺织服装及轻工行业首席分析师
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004
中山大学经济学学士，香港大学经济学硕士，2018年3月加入国信证券经济研究所，重点覆盖纺织服装及轻工全行业，包括运动鞋服、休闲时装、代工制造、家居家具、文具、纸品家清等领域研究。2020年获金牛奖最佳纺织服装团队第五名。
刘佳琪
国信证券轻工行业研究助理
天津大学、南开大学双学位学士，南开大学金融学硕士，2021年7月加入国信证券经济研究所，重点负责定制家居、软体家具、纸品家清等领域研究。
关竣尹
国信证券纺织服装行业研究助理
华南理工大学学士，香港中文大学（深圳）硕士，2021年11月加入国信证券经济研究所，重点负责男装、快时尚、纺织材料、家纺等领域研究。
刘璨
国信证券纺织服装及轻工行业研究助理
华中科技大学学士，香港中文大学金融学硕士，毕业后加入宝洁从事快消工作约2年半，2022年9月加入国信证券经济研究所，重点负责快消品、造纸、家居等领域研究。