新知|建校采用轻资产 or 重资产模式？数据告诉你如何选择

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来源|摩根斯坦利研究

编译|李威

从资本回报角度来说，轻资产模式要优于重资产模式。但对于学校来说，采用重资产模式，一旦学校发育成熟，折旧费用低于利润分享以及租金支出，便可以产生更高的利润。

轻资产模式分为两个主要的模式——固定租金以及利润分享。在学校运营的最初几年，学校处于上升期的时候，他们是亏损的，这个期间没有利润分给合作伙伴，也没有土地使用费用。而除了这部分，固定租金模式在其他的方面是优于利润分享模式的。

租金模式在高学费水平下产生的IRR（内部收益率）最高，其次是重资产模式，利润分享模式产生的IRR最低。

轻资产  vs 重资产

盈利能力——–重资产模式利润最高

在MS（摩根斯坦利）标准的假设构想中，第一年，重资产模式资本流失是最严重的，主要因为利润分享是在累计损失已经收回, 租金按实际收入之后计算, 但折旧费用是固定的。 

因此, 在第一年, 重资本模式会产生更高的成本。到第十年，重资产模式净利润率开始稳定为26%。在利润分享和固定租金模式下的利润分别为14%和22%。这两个较低的利润与重资产模式的产生，是由于年度折旧费用所占的收入百分比低于利润分享和租赁。

这三个模式都会在第四年开始有所收益，到第六年收入就开始稳定。重资本模式，在最后会分配更多的利润给普通股东。

 第1-10年不同资产模式的净利率：第10年，重资产模式的净利润率最高，为26%。

来源：摩根斯坦利研究

学费水平：轻资产模式在资本投资上的回报更高

 一般来说，轻资产模式在学费水平上会有较高的IRR。重资本模式的IRR在最初投资资本时会减少，而轻资本模式的初始投资资本很少，这就是为什么轻资本模式在这点上会超越重资本模式。轻资产模式的IRR，平均来讲，在所有学费水平上，高于重资产模式10%。我们认为，资本投资与学费水平是相关的，而且，高学费就意味着高资本。

 重资产与轻资产运营模式下学费变动的IRR变化如下图：

来源：摩根斯坦利研究

学校持续性：轻资产模式的资本回报率更高

轻资产模式在所有学年中都会产生较高的IRR，因为重资产模式在刚开始就被投入的大量的资本所拖累，这降低了其的IRR。

 重资产以及轻资产运营模式下，IRR变动对学校生活的改变，如下图：

来源：摩根斯坦利研究

轻资产模式的利弊

 快速扩张是其明显的优势。

轻资产学校的资本投资仅为相同规模重资产学校的15%。此外，轻资产还会与房地产开发商建立联系，寻求长期扩张的机会，并获得当地政府的支持。 轻资产能让公司轻松进军新城市而不需要大量资金支持，并迅速扩大其版图。

与合作伙伴建立稳定的关系是关键。利润分享，租赁和租金是轻资产模式的主要类型。然而，寻找好的商业伙伴对其也是一个巨大的挑战。公司通常与政府开发商（PPP）或私人房地产开发商合作。但这种合作机会十分有限，给新公司的加入带来困难。

博实乐与碧桂园

博实乐教育从与碧桂园的关系中受益。博实乐教育集团，依靠其财产背景，其优势为：博实乐与碧桂园达成协议，有优先选择地产的优势。目前，有51个学校要交10%的学费折扣给居民；然而，对未来的学校来说，学费折扣将会被碧桂园5-10%收入范围的固定租赁费所取代。（以其对本地区租赁费为基准）

与枫叶不同，博实乐的做法是基于租金安排，而不是利润分享。这意味着，将来，当有新学校进入成熟阶段时，博实乐的租赁费用会低于枫叶的分红。然而，这种效果还没有表现出来，因为这种利润分享协议相对而言还比较新。

博实乐和枫叶运行模式对比

来源：摩根斯坦利

虽然博实乐成立于1994年，但它直到最近才开始扩张。枫叶从1994年就已经有一个大约10年的旗舰学校。博实乐的扩张速度在2003年开始放缓，2011年开始大幅增加。而枫叶在2000年开始，便以更快的速度进行扩张。因此，枫叶的利润率要高于博实乐。

然而，据MS预计，枫叶的利润会在预测期内收敛，正如博实乐的利润增长速度（我们预测它的毛利率将从2016年的29%上升到2020年的40%）。枫叶的利润会保持平稳或下降。（我们预计其毛利率在2016年持平，2020年升至48%）

在学费方面，博实乐幼儿园的平均学费（24100人民币）高于枫叶（13900人民币）。然而，对于1-9年级，博实乐的平均学费是20600元，略低于枫叶水平。