微课堂 | 重阳投资王庆：股票市场会不会出现大牛市？
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判断股票市场有没有大牛市，需要对利率的未来趋势有一个判断。如何理解利率的未来趋势？需要分析所谓的“债灾”。去年4季度的11月份，中国债券市场发生了灾难，开始出现了断崖式的调整。左上图表示的是国债期货指数，调整的幅度不亚于2015年6月份出现的股灾，所以大家称之为“债灾”。为什么出现债灾？因为无风险利率开始上行，无风险利率最好的代表是中国国债收益率曲线在不同时间点上在上行，也就是各个期限的利率在上行。
债券的价格与利率之间是反向的相关关系，为什么发生“债灾”？因为利率上行。为什么利率上行？为什么去年利率上行引起了债灾？许多人说是因为中国通胀压力上升，央行要收紧货币，要去杠杆。这些说法都有道理，但是我认为，中国利率上行有非常具体和清晰的原因和逻辑。
上图有两条线，浅蓝色线是人民币兑美元的汇率，向上走代表人民币兑美元贬值。深蓝色线是7天回购利率，这个利率非常重要。美国联储、欧洲央行的加息、减息，对应的概念不是央行规定的银行的贷款和存款基准利率，而是7天回购利率。中国的加息、降息的基准利率，是商业银行与客户、储户或贷款人决定的利率，是存款基准利率和贷款利率；但央行决定的是与商业银行之间借贷关系形成的利率。两个利率是不一样的，商业银行与客户之间的利率是零售利率，中央银行与商业银行之间的利率是批发利率。中央银行通过影响批发利率，进而通过商业银行影响零售利率，进而影响全社会经济体系的利率，这是央行操作的基本原理。
由于中国的特点，历史上央行可以直接影响商业银行的零售利率。但是在中国，真正与中央银行对应的货币政策是7天回购利率。
7天回购利率在历史上出现过明显的波动性，2014—2015年，7天回购利率曾经快速地下降，这是中国降息的过程。但在2015年8月份，7天回购利率的波动性突然消失，消失的时点是2015年8月11日。中国开始实行“811汇改”，也叫二次汇改，人民币汇率开始贬值。
人民币汇率开始贬值的时候，中国的利率政策的波动性就消失了。因为人民币汇率要实现有序、渐进、缓慢的贬值，就要缓解贬值压力，就必须维持中国利率水平相对美国利率水平的稳定，中国两国利差稳定有利于稳定人民币的贬值压力。
所以，“811汇改”以来，当缓慢、渐进的人民币贬值成为主要政策目标的时候，利率政策就不得不从属于汇率政策，以至于波动性消失。因为美国利率不变，人民币汇率也不能变，不能有波动性。
这一情况从2015年8月份一直延续到2016年4季度，直到2016年4季度的11月份，人民币汇率才逐渐开始往上涨，原因是美国的利率上涨，而美国利率上涨的原因在于特朗普当选了。特朗普的政策核心就是“减税+基建”的财政刺激政策，财政刺激使美国经济政策前景更加明朗，美国通胀预期回升，美国利率水平随之上行。美国利率水平上行，使中美利差收窄，从而加重了人民币的贬值压力，为了缓解人民币贬值压力，倒逼中国利率跟着往上走。
从数据和行为上看，这个传递过程非常明显。今年3月底，美国联储头一天宣布加息，第二天中国央行紧跟着发生变化，公开市场操作的利率上调。所以，影响当前中国利率走势最重要的因素是美国的利率走势，因为中国的汇率政策使中国利率和美国利率出现同步变化。
最近几天，中国的短期利率又开始下行，因为美国短期利率开始下行。这意味着，除非中国汇率政策发生明显的变化，不再遵循渐进性的、缓慢贬值的汇率政策，利率政策没有灵活性，就要跟着美国亦步亦趋。现在总的判断是，美国的经济复苏、通胀前景和利率走势前景比较确定，普遍预期美联储要加息两次，中国利率是没有下行空间的，甚至有上行压力。在这种情况下，我们认为，中国股票市场没有出现大牛市的基础，因为大牛市通常需要资金推动，而资金成本是一个很重要的因素。
（注：以上内容摘选自4月18日王庆博士在第十九期北大汇丰金融前沿讲堂上的发言《当前资产配置和股票市场投资策略》。）
摄像：谢凤
剪辑：熊熊
校对：郭倩
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