天风国际孟小宁：决定债券价格的唯一要素是什么？
孟小宁 天风国际证券集团行政总裁
固定收益市场是金融市场中最经典也是最重要的组成部分。在实际的市场交易过程中，固定收益类的产品有一套完整的定价理论和实践体系。
如何判断一个债券是贵了，还是便宜了？
固定收益市场的交易和定价，应该抓住哪些本质？
本文摘录自天风国际证券集团行政总裁孟小宁先生在北大汇丰金融前沿讲堂上的演讲，演讲主题为《利率曲线与定价—— 一个固收交易员的交易人生》。
https://v.qq.com/txp/iframe/player.html?vid=k0501jsq6p0&width=500&height=375&auto=0
债券市场清清楚楚显示现金流是多少，你研究的是折现率，每一个现金流背后对应的R（未来现金流的折现率），所以这个R很重要，这个市场交易的不是别的，不是债券，交易的是R。
我们举一个例子，看看市场表象和背后的R是什么关系，就好比磅秤上的数和物体所受的重力中间是什么关系。
2017年10月30日有三个债券招标，上午的时候招标结果出来，在债券市场中同时发行三个债券，分别为：
债券A，期限1年，票面利率4%。
债券B，期限2年，票面利率6%。
债券C，期限3年，票面利率7%
债券发行完毕之后，三支债券未来的现金流就是已知的了。如果我们把发行完这一时刻的时间静止，再来看现在市价100元的三支债券，以及这三支债券的现金流分布，可以看到下面的情况：
债券A：1年之后，会收到4元的利息和100元的本金。
债券A现金流说的是投资者今天向发行人交付100块钱订购这个债券，一年之后的今天，发行人给投资人4块钱利息加本金。即使中间交易，现金流是改变不了的，未来付息还本是不改变的。市场什么时候出现改变？出现违约，这是重大的事件，破坏了市场的规则，就不能按这个原则去定价了。这里指在正常的市场情况，在定价体系中，未来一年这个时刻存在一个机会将现金流折现到今天，使得折现价值理论上与今天交易市场的价格一样，我们认为市场是充分交易的。
发行人、投资人认购的时候传达了一个信息——市场上有一个买方和一个卖方，认可今天用100块钱交易未来之后104块钱的现金流，他们认可的不是100块钱和104块钱，他们认可的是折现关系，认可的是R，R是4%。
既然认可折现关系，折现关系应该是与现金流独立的、不相干的，也就说认可的折现关系，可能现金流发生在债券A上，也可能发生在债券B上，现金流可能是4，也可能是8，但是折现关系不变。
我们忽略市场，因为发行人的信用登记、流动性等差异产生的利差，讨论的是一个最简单的无风险的利率，就是市场认可的是背后的折现关系。如果市场是充分交易的，一年后2018年10月30日还本付息这个时点的现金流与今天折现关系应该都是由R1决定的，不以产生现金流的载体和多少为转移，这是现金流折现的概念，是现金流很大的特质。
债券B：1年之后会收到6元的利息，再1年之后会收到6元的利息和100元的本金。
现金流可以穿越产品，管辖的是所有的时点，市场不变，就看这一个时点。通过刚才的演算和分析，用同样的折现公式代入债券B里。对于债券B的折现关系如上表，为什么用平方？因为里边所有的是等效的年化利率，如果时间超过，我们会用复利的方式，也就是一个指数的折换。
根据刚才市场充分的原理，交易价格就是定价的一个理论价值，这里有两个未知数。三个债券成交是同一时刻，由债券A市场行情可以判断，市场参与者对未来一年的现金流的折现关系是认可的，我可以推断由债券B所产生的一年的现金流，依然存在这样的折现关系。
既然存在同一市场环境下，那么未来一年这个时刻的6块钱现金流也同样会受 R1=4%的折现关系影响。那在 是已知的情况下，如果现价是100，则推算出 R2=6.06%。
书上会用较大的篇幅讲无风险的套利，套利这个词在中文里面极度滥用，甚至褒义贬义的色彩经常混淆，这里是一个中性词、是一个交易方式。当市场因为供求关系，或者交易变化，稳态不存在，有一个市场力量即套利力量，可以使市场回到稳态，因为有套利机会存在。
对于债券B而言，1年之后付息产生的现金流对应的折现率是4%，那么2年之后到期，会产生付息和偿还本金总的现金流106元，这106元的现金流的期限是2年，那么对于这样超过1年的期限，我们用平方的形式来对现金流进行折现，由于市场上对于债券B的价格（假定市场接受价格100元），其未来的现金流和在1年之后现金流的折现率 是确定已知的，那么就可以推算出其2年之后所产生的现金流的折算率 。同业对于债券C，其3年之后产生的现金流的折现率 也是这样确定的。债券C：在前2年会每年收到7元的利息，第3年收到7元的息和100元的本金。
对于债券C甚至D、E、F都有这样的折现关系，因此对于债券C来讲，很容易得到R3=7.1。
在这里我们用一个极其普遍的例子演示了折现率在固定收益产品定价中的作用和方法：
第一点，固定收益产品的现金流都是已知的，因此定价的方法是寻找到每一个未来现金流时点所对应的折现率R。这样折现相加得到的净现值就是该产品在今天的理论价格。而通常我们会从一个简单的、只具备单一时刻的现金流的债券入手，用现价推出 ，再把 迭代到另一只产品中，推算出下一个时刻的 ，周而复始，迭代计算出更多的R，而反过来这一系列R可以用来为未知价格的产品进行定价。
第二点，一旦折现率发生改变，债券价格必然发生改变，是折现率改变导致债券价格改变，如果看到了债券价格变化，但是本质上说明折现率发生了变化。
第三点，这是一个呈系统建制的，单一的利率、折现率、价格改变会导致整个算术体系发生改变，R1变了，R2、R3价格体系会发生变化，因为R1折现率同样作为在债券B、C里的现金流，所以这是固定收益市场的折现率最大的特点。
不像股票，股票有类比，你的市盈率跑到50倍，我的市盈率不太应该停留在30倍，是这种变化关系。但是从定性、定量上来看，固定收益市场存在着极高的系统性。
这是市场定价最基本的逻辑，要知道折现率，折现率和价格和市场行情是这么一个关系。
校对：郭倩
摄像：谢凤
视频：熊熊