3例“三类股东”IPO过会，穿透核查与股份还原实证分析|PE实务
3例“三类股东”IPO过会，穿透核查与股份还原实证分析|PE实务
作者|国浩律师事务所 刘乃进、王莉莉、张力娇
作者微信|naijin02
本文之发布已获作者授权
【摘要】
常熟汽饰（股票代码：603035；上市时间：2017年1月5日）
海辰药业（股票代码：300584；上市时间：2017年1月12日）
碳元科技（股票代码：603133；上市时间：2017年3月8日）
以上三例IPO案例中，均存在“三类股东”中的资产管理计划；资产管理计划通过有限合伙型私募基金间接持股IPO企业。
【正文】
IPO企业“三类股东”的穿透核查与股份还原实证分析
一、拟IPO企业“三类股东”穿透核查与股份还原的原由
（一）核查发行人是否股权清晰
证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(2015修正)》第十五条规定的发行条件为“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。
受限于工商登记等原因，基金子公司和券商资管计划、信托计划、契约型基金（以下合称“三类股东”）投资于拟IPO企业通常有两种方式：一是资产管理人代三类股东对拟IPO企业出资；二是嵌套有限合伙制基金，由资产管理人代三类股东认购基金份额，有限合伙制基金对拟IPO企业进行投资。目前，第二种方式较为常见。
以上两种方式中，在三类股东与资产管理人之间存在委托或信托持股关系，这种关系的存在会对发行人是否满足“股权清晰”要求的判断产生影响；同时，委托持股、信托持股及间接持股增加了判断最终出资人及其变动情况、关联方及关联交易情况、是否涉及利益输送等问题的核查和信披难度。
基于以上原因，以往的通常做法是对三类股东进行清理。
（二）审核“200人公司”IPO申请
根据《证券法》第十条的规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。根据证监会《关于发布<非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引>的公告》（证监会公告2013年第54号）（以下简称“指引4号”）的规定，对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称200人公司），符合指引4号规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市公开转让等行政许可。指引4号明确要求除法律另有规定外，200人公司需符合“股权清晰”等审核要求，其中包括将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，依法履行相应的法律程序。
二、股份代持及间接持股的穿透核查与股份还原规则
（一）指引4号（证监会公告2013年第54号）
1.一般规则：股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。
2.特别规则：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。
由此，在证监会的监管规则层面，私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划，只要依法设立、规范运作并接受证券监督管理机构监管，则无需还原股份或转为直接持股。
（二）全国中小企业股份转让系统《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》（以下简称“机构业务问答（一）”）
机构业务问答（一）不适用于投资拟IPO企业，但具有一定的参考意义。机构业务问答（一）明确：依法设立、规范运作且已经在基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。并且，可以将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。
须提示注意的是，指引4号并未明确“私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划”是否包含信托计划。《机构业务问题（一）》则明确为“基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金”，不包含信托计划。
三、穿透核查“三类股东”的IPO过会案例
（一）海辰药业（股票代码：300584；上市时间：2017年1月12日）
1.资管计划持股模式图
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的4个专项资产管理计划（“招商财富-毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢4号专项资产管理计划”）认购江苏高投创新科技的合伙份额，间接持有海辰药业的股份。
2.涉及穿透核查资管计划的反馈意见
在海辰药业案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
3.资管计划持股的信息披露要点
（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司；
（2）资管计划最终投资人：4个自然人；
（3）资管计划产品：4个专项资产管理计划；
（4）私募基金（含资管计划）均已按规定履行备案程序。
（二）碳元科技（股票代码：603133；上市时间：2017年3月8日）
1.资管计划持股模式图
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购君睿投资的合伙份额，间接持有碳元科技的股份。
2.涉及穿透核查资管计划的反馈意见
在碳元科技案例中，证监会明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定。信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
同时，对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“新增股东是否突击增资入股并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
3.资管计划持股的信息披露要点
（1）资管计划管理人：公募基金全资子公司；
（2）资管计划最终投资人：分别为 29 人和 53 人；
（3）资管计划产品：2个专项资产管理计划；
（4）私募基金（含资管计划）均已按规定履行备案程序。
（三）常熟汽饰（股票代码：603035；上市时间：2017年1月5日）
1.资管计划持股模式如下：
持股说明：招商财富资产管理有限公司管理下的“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划”认购金尚资管的合伙份额，金尚资管认购金石泽汇的合伙份额，金石泽汇认购中信资本的合伙份额，最终间接持有常熟汽饰的股份。
2.涉及穿透核查资管计划的反馈意见
在常熟汽饰案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。证监会要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。常熟汽饰未对有限合伙股东的终极股东持股情况作出核查，未进一步披露资管计划持股情况。同时，证监会较关注“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员（如中介机构及其签字人员）之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，在穿透其股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
3.资管计划持股的信息披露要点
（1）未披露合伙企业股东的持股情况，进而未进一步披露资管计划管理人、资管计划产品、资管计划最终投资人；
（2）私募基金、私募基金管理人已按规定履行登记、备案程序。
四、小结
1.三类股东中，资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，已有三个案例过会。
2.契约型私募基金、信托计划嵌套有限合伙制私募基金，投资拟IPO企业，笔者尚未检索到过会的案例。
基金子公司和券商资管计划的管理人是受证监会监管的持牌金融机构，契约型私募基金的管理人（私募基金管理人）虽然也受证监会监管，但并非持牌金融机构，二者在风险控制、监管要求、成熟程度等方面尚有差异。因此，案例中资管计划无需清理，但是不能因此得出契约型私募基金也一定无需清理的结论。
与资管计划的管理人受证监会监管不同，信托计划的管理人受银监会监管，资管计划与信托计划在法律关系、监管要求等方面也存在差异。因此，案例中资管计划无需清理，也尚不能因此得出信托计划无需清理的结论。
3.三类股东直接投资拟IPO企业，笔者尚未检索到过会的案例。
4.从已过会案例看，反馈意见主要有：核查拟IPO企业股权是否清晰稳定、是否存在利益输送（合法增资、关联交易等）、国有股东认定等可能涉及股权清晰的问题，存在要求进一步穿透披露机构投资者最终出资人情况的可能性。目前，已过会案例为核查上述问题，已穿透披露至最终出资人的人数。最终出资人应理解为自然人、境内上市公司、国有控股主体。建议重点关注信息披露义务的充分履行。
5.关于股份还原问题，已过会案例均未要求资管计划还原股份或转为直接持有。
附件：“三类股东”IPO过会案例的反馈意见
一、海辰药业
（一）《补充法律意见书（二）》
根据《关于南京海辰药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市补充法律意见书（二）》，反馈意见要求“说明南京红土、江苏高投创新价值、江苏高投创新科技三家机构增资的原因和定价依据；说明上述投资者追溯到自然人股东或国有股东的股权结构，上述投资者及其股东所投资的其他企业的基本情况；上述投资者及其股东，以及前述主体投资或控制的其他企业与发行人、发行人控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员、其他核心人员之间是否存在关联关系，与发行人及其客户与供应商是否存在交易和资金往来。”《补充法律意见书（二）》将江苏高投创新科技的股权结构披露至资管计划的管理人招商财富资产管理有限公司：
（二）《补充法律意见书（四）》
根据《关于南京海辰药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书（四）》，反馈意见要求“请说明南京红土创投、江苏高投创新价值、江苏高投创新科技三家机构的企业性质，是否属于国有股权。请保荐机构、律师发表核查意见。”《补充法律意见书（四）》回应反馈意见如下：
1.江苏高投创新科技的有限合伙人之一为招商财富资产管理有限公司，招商财富资产管理有限公司是招商基金管理有限公司全资子公司。招商财富资产管理有限公司通过设立专项资产管理计划“招商财富-毅达创赢1号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢2号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢3号专项资产管理计划”、“招商财富-毅达创赢4号专项资产管理计划”认购江苏高投创新科技的有限合伙份额。4个专项资产管理计划的委托人共计4个自然人。
2.上述资产管理计划产品均已按《中华人民共和国证券投资基金法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等相关规定在中国证券投资基金业协会办理备案程序。江苏高投创新科技属于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》规范的私募投资基金，已按规定履行了备案程序。因此，江苏高投创新科技不属于国有股东。”
二、碳元科技
（一）《补充法律意见书（四）》
根据《上海市锦天城律师事务所关于碳元科技股份有限公司首次公开发行股票并上市补充法律意见书四》，反馈意见要求说明“关于发行人历次增资或股权转让的原因、定价依据及其合理性，历次新增股东（追溯至最终自然人）的基本情况（包括但不限于身份背景、近 5 年工作经历，股东为公司员工的，请说明该股东进入发行人工作的时间、任职情况）、出资来源及其合法性、与发行人实际控制人、董监高、本次发行的中介机构及其签字人员是否存在关联关系或利益安排协议，是否存在对赌协议，并对发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定的核查意见。”《补充法律意见书（四）》回应上述反馈意见如下：
新增股东（追溯至最终自然人）的基本情况：碳元有限本次增资所涉新增股东为君睿祺投资、祺嘉投资、福弘投资。
1.经查询全国企业信用信息公示系统及君睿祺投资提供的资料，君睿祺投资成立于 2011 年 3 月 16 日，于本补充法律意见书出具日，君睿祺投资（追溯至最终自然人）的股权结构如下：
经核查，本所律师认为，公司现有股东中法人股东及合伙企业股东依法设立并存续，自然人股东具备完全民事行为能力，具有法律、法规和规范性文件规定担任公司股东的资格，其人数、主要经营场所及其在公司中的持股比例符合法律、法规和规范性文件的规定。公司股东不存在法律法规或任职单位规定不适合担任股东的情形或者不满足法律法规规定的股东资格条件等主体资格瑕疵问题，符合股东资格的适格性要求。
（二）《补充法律意见书（五）》
根据《上海市锦天城律师事务所关于碳元科技股份有限公司首次公开发行股票并上市补充法律意见书（五）》，反馈意见要求说明“发行人股东上是否存在资产管理计划与信托计划，并对于发行人股权是否清晰稳定发表明确意见（补充反馈问题二）”。《补充法律意见书（五）》回应反馈意见如下：
1.发行人的股东之一君睿祺投资
经查询全国企业信用信息公示系统及君睿祺投资提供的资料，君睿祺投资成立于 2011 年 3 月 16 日，系有限合伙企业。君睿祺投资的合伙人结构如下：
（1）金石泽汇
君睿祺投资的有限合伙人之一金石泽汇系有限合伙企业，其合伙人结构如下：
经查询全国企业信用信息公示系统，招商财富的唯一股东系招商基金管理有限公司。招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划”认购金石泽汇的财产份额从而间接持有发行人股份。根据《资产管理计划财产备案登记表》显示，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划”的委托人分别为 29 人和 53 人。“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划” 均已按相关规定在基金业协会办理备案登记程序。
经查询基金业协会系统，金石泽汇属于私募投资基金，并已按规定履行了备案程序。
据此，本所律师认为，招商财富系合法设立并有效存续的有限责任公司，具备独立法人资格，招商财富通过设立“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划”间接持有发行人股份，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金 2 号专项资产管理计划”权属清晰，不会对发行人股权结构清晰稳定产生不利影响。
三、常熟汽饰
（一）《补充法律意见书（二）》
根据《北京市中伦律师事务所关于常熟市汽车饰件股份有限公司首次公开发行人民币普通股股票（A 股）并上市的补充法律意见书（二）》，证监会要求核查：“发行人股东中的私募投资基金按照《私募投资基金监督管理暂行办法》329及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等相关规定履行登记备案程序的情况”。《补充法律意见书（二）》回应反馈意见如下：
截至本补充法律意见书出具之日，发行人共有 11 名自然人股东、9 名机构股东，机构股东分别为联新资本、得盈控股、清科共创、开物投资、天源创投、中信资本、清科共成、春秋公司、春夏公司。（具体参见《律师工作报告》“六、发起人和股东（一）1.发行人的发起人和股东的情况”。）
属于《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规定的私募投资基金的股东情况。
发行人股东中信资本的管理人中信资本（天津）投资管理合伙企业（有限合伙）于 2014 年 3 月 17 日获得了中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金管理人登记证明》（登记编号：P1000643），其也于 2014 年 3 月 17 日获得了中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金证明》。
（二）《补充法律意见书（四）》
根据《北京市中伦律师事务所关于常熟市汽车饰件股份有限公司首次公开发行人民币普通股股票（A 股）并上市的补充法律意见书（四）》，证监会要求说明“新增股东（包括法人股东和自然人股东）的详细情况等，就新增股东与发行人的实际控制人、董监高、本次发行的中介结构及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，是否在公司任职等发表明确核查意见”、要求“核查说明公司的自然人股东以及法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持或者委托持股的情况”。《补充法律意见书（四）》回应反馈意见如下：
（1）中信资本的详细情况
中信资本现持有发行人773.4462万股股份，持股比例未3.68%。其基本情况如下：
中信资本成立于2011年4月20日，现持有天津市滨海新区工商行政管理局核发的《营业执照》（注册号：120191000083137），主要经营场所为天津开发区新城西路52号滨海金融街6号楼三层Q303室，执行事务合伙人为中信资本（天津）投资管理合伙企业（有限合伙）（委派代表：张懿宸），企业类型为有限合伙企业，经营范围为“从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资及相关咨询服务。（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期限内经营，国家有专营规定的按规定办理）”。
中信资本的合伙人及认缴出资额如下：
（2）核查情况
发行人法人股东为得盈控股、春秋公司、春夏公司，其中，春秋公司的股东为罗小春和王卫清；春夏公司的股东为发行人的董事会秘书刘军。根据公司的自然人股东及得盈控股、春秋公司、春夏公司出具的《确认函》，公司的自然人股东以及上述法人股东的终极股东不存在党政机关、国有企业（包括国有控股公司）、事业单位担任领导职务等不适合持有常熟汽饰权益的情形及不符合上市公司股东资格要求的情况；公司的自然人股东以及法人股东的终极股东不存在代不适合直接或间接持有常熟汽饰权益的人士持有常熟汽饰权益等代持或委托持股的情形。
综上，本所律师认为，公司的自然人股东及法人股东的终极股东不存在不符合上市公司股东资格要求的情况，不存在代持或者委托持股的情况。
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