【原创 · 舞弊案例】辉山乳业股价一日暴跌85%的背后

案例回顾

2017年3月24日，在香港上市的沈阳企业辉山乳业股价出现断崖式下跌，股价由2.81港元跌至最低0.25港元，跌幅一度超过九成，午市收盘仍高达85%，创下港股市场股票单日跌幅的最高纪录。

随后有报道称，该公司控股股东杨凯挪用30亿元投资沈阳房产以致资金无法收回，中国银行还在审计中发现该公司存在大量单据造假行为。

2017年3月28日，身陷漩涡之中的辉山乳业发布了题为《股价的不寻常下跌》的公告，“断然否认”了两则 “市场谣言”：一是中国银行对辉山乳业进行了审计并发现其制作大量造假单据；二是辉山乳业控股股东杨凯挪用人民币30亿元投资沈阳的房地产。同时，公告还试图唤起市场对辉山乳业的信心。

公告还对执行董事葛坤“失联”传闻进行澄清。杨凯与葛坤为夫妻关系，共同持有辉山乳业73%以上股份。2017年3月21日，葛坤致信杨凯，称近来工作压力对她的健康造成伤害，她将休假并“希望现阶段不联系她”。自此，董事会无法联系到葛坤。

辉山乳业利用大量融资，打造全产业链、消费升级等概念，在国内原料奶价格下行的大环境下，却维持着快速的扩张。2011年3月31日辉山乳业总资产为55亿元人民币，2016年9月30日扩大为341亿元，成为中国乳业的“黑马”，品牌价值大幅攀升。而消费升级概念以及品牌价值上升等因素，又使它获得了银行乃至政府在融资方面的支持。

“从2015年到2017年，辉山乳业大股东一直在增持，股价高涨价格严重被高估，加上财务状况不扎实，股票被大量质押给银行，就形成了自我循环。”市场人士表示，大股东所增持的钱来自银行或者上市公司，然后增持的股份就又质押给银行，股票估值得以维持的同时杠杆不断增加，其实就是高杠杆导致了债务危机的爆发。

辉山乳业在公告中承认资金链断裂并求助于地方政府，引入战略投资者或成为其危机的主要解决方案，但传闻中有意接盘的美素佳儿母公司、世界第六大乳企荷兰皇家菲仕兰公司随后对消息予以了否认。目前来看，辉山乳业的短期债务压力依旧巨大。

案例分析

著名做空公司浑水曾就辉山乳业发布两篇做空报告，认为该公司存在财务舞弊、多处造假。虽然辉山乳业针对该报告的描述均做了澄清，维持了其股价稳定，但是3.24股价暴跌事件，无疑反应了辉山乳业杠杆过高、资金链断裂是不可否认的事实。

目前对辉山乳业的实际状况，公众认为有三个方面的造假舞弊情况，一是其高毛利率系成本造假；二是现金流造假，存在高财务杠杆；三是利用关联方交易进行投资套现，这三点都是上市公司舞弊的重灾区。

一、管理层舞弊的动机和手段

对于辉山乳业的情况，主要是管理层舞弊导致。舞弊分为管理层舞弊和公司职员舞弊，管理层舞弊一般指财务报表舞弊，操纵财务报表一般不会导致企业资产的直接损失，受损主要是企业外部人士，如投资者及债权人。而职员舞弊典型表现就是贪污（包括回扣）、挪用及盗窃，会直接导致企业的资产损失。

管理层实施舞弊的动机很多，对于辉山乳业，主要是为了提高利润率使得业绩更亮眼，美化现金流使得报表看起来更健康，以及通过关联方交易转移资金来谋取私利。

由于存在独立第三方机构对上市公司报表进行审计，来防止管理层舞弊的发生。对辉山乳业实施审计的一直是毕马威会计师事务所，从辉山乳业上市开始其一直出具无保留意见的审计报告。细究原因，辉山乳业的财务总监也是从毕马威离职的高级合伙人，其中端倪仍有待进一步考证。

为防止第三方独立机构的审计发现问题，管理层舞弊通过各种手段来掩盖其行为，本案中，辉山乳业可能通过财务单据造假来转移资金。通过虚报利润及现金、高估生物资产以及某些高度可疑的资产账户来夸大资产，粉饰利润表和现金流量表。

为了提高毛利率水平，通过虚报苜蓿自给自足以降低原材料成本及物流成本等，虚假夸大利润。通过售后回租等融资租赁方式抬高公司财务杠杆，其计划发布高利润的理财产品也暗含了其资金链的紧张情况。

二、如何防范管理层舞弊

管理层舞弊是凌驾于内部控制之上的，即使内部控制执行到位，也无法防范管理层舞弊。管理层舞弊主要危害投资者利益，因此第三方机构的审计在防范管理层舞弊方面就显得尤为重要。

第三方独立机构在分派和督导项目组成员时，应考虑承担重要业务职责的项目组成员所具备的知识、技能和能力，并考虑由于舞弊导致的重大错报风险的评估结果。在选择审计程序的性质、时间安排和范围时，增加审计程序的不可预见性。

管理层凌驾于控制之上的风险属于特别风险，针对该特别风险应当实施的审计程序包括：

 （一）调整项目：测试日常会计核算过程中作出的会计分录以及编制财务报表过程中作出的其他调整是否适当。

（二）会计估计：复核会计估计是否存在偏向，并评价产生这种偏向的环境是否表明存在由于舞弊导致的重大错报风险。

（三）异常交易：对于超出被审计单位正常经营过程的重大交易，或基于对被审计单位及其环境的了解以及在审计过程中获取的其他信息而显得异常的重大交易，评价其商业理由（或缺乏商业理由）是否表明被审计单位从事交易的目的是为了对财务信息作出虚假报告或掩盖侵占资产的行为。

除了会计师事务所的审计之外，证券公司的分析师也是作为独立第三方的角色对上市公司进行研究评估并为专业投资者提供投资建议的，其在对上市公司调研的过程中，也应向类似浑水公司这样的机构学习，更加深入全面的了解一个公司的全貌，给投资者提供更多有价值的建议。

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