股权投资退出路径与所涉主要法律问题研究（终于有人讲清楚了！）
在现代社会，“公司”这个法学家创造的、被赋予了“法律人格”的实体已经逐渐成为了经济活动最主要的参与者，公司股权也就随之成为了现代社会中最主要的财产之一。2017年10月1日起实施的《中华人民共和国民法总则》对民事主体依法享有股权也专门作出了规定。按照持股目的，公司股权的持有者可以分为两类，一类是产业资本，背后主要是创业者、企业家，另一类是金融资本，由专业投资者、投资机构调配。
产业资本通常长期持有公司股权，以控制公司的经营管理，通过促进公司盈利来获取公司分红。而金融资本获取股权通常不是为了参与公司经营管理，而是期待股权升值，通过一轮轮的“股权投资—股权升值—退出—再投资”的循环来获取收益。
因此，对于金融资本来说，股权投资的退出是其“股权投资循环”的最后一个环节，也是关系到其投资收回与投资收益实现的环节。投资收益的多少、投资回报率的高低都取决于能否顺利退出以及以何种方式退出。“退出”对于金融资本的重要性正如金融史上最成功的投资机构之一KKR & Co L.P.的创始人Henry Kravis的那句经典名言，“当我们买下时不要祝贺我，等到我们卖掉时，再祝贺我吧。”
根据中国最专业的投资研究机构之一，清科研究中心最新发布的《2017年上半年中国股权投资市场回顾及展望》中载示的统计信息，2017年发生早期投资/VC/PE退出1377起，通过新三板方式521起，占比37.8%，通过IPO的方式509起，占比37%，通过并购方式退出140起，占比10.2%，通过股权转让方式96起，占比7%，通过管理层收购方式退出7起，占比0.5%，通过借壳上市方式退出6起，占比0.4%，通过回购方式退出3起，占比0.2%，通过清算方式2起，占比0.1%，还有未披露的86起，占比6.2%，其他方式7起，占比0.5%。[1]
上述“新三板”、“IPO”、“并购”、“股权转让”等不同的股权投资退出路径的区别是什么？其中主要涉及的法律问题分别是哪些？本文将对此进行简要梳理，以向读者介绍股权投资退出中常见的法律问题。
股权投资退出路径与所涉主要法律问题研究
文丨陈浮、苏忻和
阅读分界线
一、股权投资退出方式简述
二、四种股权投资退出方式及所涉主要法律问题
（一）公开上市退出
1、在中国境内首次公开发行上市退出
2、在中国境外首次公开发行上市退出
（二）以出售方式退出
1、反垄断审查
2、关于外国投资者与国有资产的特别规定
3、股权转让中的股东优先购买权问题
（三）以回购方式退出
（四）以清算方式退出
三、关于股权投资退出的几个重要条款及其效力
（一）随售权与领售权条款
1、随售权与领售权条款的含义
2、随售权与领售权条款在中国法上的效力
3、涉随售权或领售权条款的争议案例
4、总结
（二）对赌条款
1、对赌条款的含义
2、对赌条款在中国法上的效力
3、涉对赌条款的争议案例
4、总结
一
股权投资退出方式简述
毫无疑问，股权投资退出即为投资者按照一定的价款将所持被投公司股权出售给他人，股权投资退出的实质是“股权转让”。但是，由于股权转让的发生场所不同，股权转让的对象不同，触发股权转让的条件不同，不同的股权转让之间的投资回报率，须履行的程序，涉及的法律问题有显著的差别。因此，业内通常将股权投资的退出方式分为四种：公开上市退出、出售、回购和清算。
公开上市即被投公司在证券市场首次公开发行股份，以公开上市方式完成股权投资的退出是指股权投资者在被投公司股票限售期结束后即将所持的被投公司股票在证券交易所中出售给二级市场的投资者以获得现金，实现股权投资退出的一种方式。
以出售方式完成股权投资的退出中的“出售”专指在证券交易所之外进行的股权转让。前述清科研究中心报告中提及的“通过新三板方式退出”、“通过并购方式退出”、“通过股权转让方式退出”、“通过管理层收购方式退出”，均是以出售的方式完成股权投资的退出。在中国，以出售方式完成股权投资的退出常发生在“新三板”，即全国中小企业股份转让系统以及北京产权交易所、上海产权交易所等各地方产权交易所。股权投资者以出售的方式进行退出时，交易对手方一般为有经验的投资机构，通过购买被投公司股权以寻求被投公司进一步发展带来被投公司股权增值，或是有并购需求的公司，通过收购被投公司获得协同效应、扩大市场份额或者进入新的业务领域等。当被投公司属小型公司时，这种退出方式很大程度上属于唯一的选择。
以回购方式完成股权投资的退出通常适用于被投公司业绩不佳，无法找到第三方受让被投公司股权或者被投公司管理层不同意股权投资者将被投公司股权转让给第三方的情况，回购即要求被投公司及/或被投公司管理层及/或被投公司股东受让投资者所持被投公司股权，从而实现股权投资的变现、退出。
以清算方式完成股权投资的退出中的“清算”的内涵并不仅限于公司经营失败时的破产清算，还包括发生公司重大重组、重大资产出售、控制权变更等投资者与被投公司及/或被投公司股东、管理层约定的“清算事件”时，进行的公司解散清算。
下面，本文将逐一简要介绍上述四种股权投资退出方式主要涉及的法律问题，并对股权投资协议中常见的“领售权与随售权条款”、“对赌条款”、“优先清算权条款”三项关于股权投资退出的条款及其效力进行解读。
二
四种股权投资退出方式及所涉主要法律问题
（一）公开上市退出
1
在中国境内首次公开发行上市退出
规范境内首次公开发行上市的法律规定主要由《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）、《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》与上海证券交易所、深圳证券交易所的发行实施细则等法律、行政法规、部门规章、交易所业务规则以及证监会窗口指导意见组成，涉及内容繁多，专业性强。本文仅对其中与股权投资退出高度相关的“上市限售期”与“减持规定”进行简要介绍。
（1）上市限售期（锁定期）
《公司法》第一百四十一条第一款，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”的规定是上市公司股权限售期的一般性规定。除此之外，《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等交易所业务规则以及证监会指导意见也对上市公司股份限售期进行了规定，总结如下：
① 普通股东
对于普通股东，即非控股股东、实际控制人自股票上市交易之日起锁定12个月。
② 上市前突击入股的股东
板块 | 入股类型 | 锁定期 |
主板、 中小板 | 刊登招股说明书之日前12个月内通过增资扩股获得公司股权 | 自完成增资工商变更登记之日起锁定36个月 |
刊登招股说明书之日前12个月内通过进行转增、送红股获得的股权 | 自完成增资工商变更登记之日起锁定36个月 | |
刊登招股说明书之日前12个月内自控股股东、实际控制人及其关联方受让的股权 | 上市之日起锁定36个月 | |
刊登招股说明书之日前12个月内自非控股股东、实际控制人及其关联方受让的股权 | 上市之日起锁定12个月 | |
创业板 | 提交首次公开发行股票申请前6个月内通过增资扩股获得公司股权 | 完成增资工商变更登记之日起锁定36个月 |
提交首次公开发行股票申请前6个月内自控股股东、实际控制人及其关联方受让的股权 | 上市之日起锁定36个月 | |
提交首次公开发行股票申请前6个月内自非控股股东、实际控制人及其关联方受让的股权 | 上市之日起锁定12个月 |
③ 无实际控制人公司的股东
发行人没有或难以认定实际控制人的，按照股权比例自高到低，51%股权锁定36个月。
对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，锁定12个月。[2]
（2）减持规定
根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》第二条第（二）款的规定，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。
实践中，对股东减持上市公司股份的限制通常更为严格，并且证监会往往根据市场情况对减持规定进行调整。最新的减持规定为2017年5月26日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。
前述《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对包括“持有公司IPO前发行的股份的股东”、“持股5%以上的股东”在内的特定主体在减持上市公司股份时的“预披露义务”、“减持数量限制”等进行了具体规定，如要求上市公司持股5%以股东、持有公司首次公开发行前发行的股份的股东、持有上市公司非公开发行的股份的股东3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%等。
2
中国境外首次公开发行上市退出
中国公司前往境外交易所进行公开发行上市不仅要符合境外交易所当地的法律法规，还要满足中国法律与监管的要求。中国法项下对中国公司前往境外上市的规定不仅包括《证券法》、《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》等证券类法律法规，还包括中国商务部门的商务审批、外汇管理部门的外汇管理、税务部门的税收管理等方面的规章和政策，种类多，专业性强。本文仅对境外发行上市的两种方式与所涉的主要法律规定进行简要介绍。
中国公司在境外上市的方式可以分为直接境外上市与间接境外上市，间接境外上市又被称为“红筹模式”。
（1）直接境外上市
直接境外上市是指由依中国法律在中国境内注册成立的股份有限公司直接在境外发行上市。
《证券法》附则部分第二百三十八条规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”将中国公司境外上市的监管权授予了证监会。
目前，规范中国公司在境外直接上市最主要的监管依据是2013年1月1日生效的证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，其替代了此前的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号），取消了对公司净资产、筹资额、税务利润等硬性指标的要求。但进行境外直接上市仍然需要进行十分繁琐、且透明度不高的国内审批流程。
（2）间接境外上市
境外间接上市，即通常所说的红筹上市，又可分为“大红筹”模式与“小红筹”模式。
大红筹上市通常指国内公司在境外设立离岸公司，然后安排该离岸公司通过股权收购等方式对国内公司进行控股，最终以离岸公司的名义在境外上市。
小红筹模式通常指国内公司的实际控制人在境外设立离岸公司，然后安排该离岸公司通过股权收购等方式对国内公司进行控股，最终以离岸公司的名义在境外上市。
国有企业基本采用大红筹的模式在境外上市，而民营公司则通常选择采用小红筹模式在境外上市。
另外需要说明的是，在选择进行间接境外上市时，须安排离岸公司返程收购国内公司的股权，因此国内公司性质将变更为外商投资企业，但传媒、教育等产业受到《外商投资产业指导目录》的限制或禁止，之前国内公司正常经营的产业在其变更为外商投资企业后可能会被禁止经营。
为解决前述问题，通常会使用“VIE架构”或称“新浪模式”，即在境外设立离案公司后，由该离岸公司在国内设立外商独资公司，再由该外商独资公司和经营外资禁止类业务的国内公司签订一系列协议，将国内公司的控制权、收入、利润全部转移到该外商独资公司中，最后以离案公司的名义在境外上市。
在间接上市过程中，监管规定主要包括商务部、国务院资产监督管理委员会（下称“国资委”）、国家税务总局（下称“税务总局”）、国家工商行政管理总局（下称“工商总局”）、证监会、国家外汇管理局（下称“外管局”）联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》与外管局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》等若干部门规章、规范性法律文件。
（二）以出售方式退出
通过“并购”、“管理层收购”、“股权转让”等出售的方式完成股权投资退出通常需要注意以下方面的法律问题：
1
反垄断审查
公司股权交易往往发生在横向竞争关系的公司或者纵向上下游关系的公司之间，如果公司具有一定规模，很可能涉及反垄断审查。
《中华人民共和国反垄断法》第二十条，“经营者集中是指下列情形：
（一）经营者合并；（二）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（三）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。”的规定与第二十一条，“经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。”的规定与国务院《国务院关于经营者集中申报标准的规定》、商务部《经营者集中申报》等法律、行政法律、部门规章构成了中国反垄断审查的法律体系。
截止至2017年8月，商务部共审结约1600起经营者集中申报案件，其中，有2起被禁止实施，分别是美国可口可乐公司收购中国汇源果汁集团有限公司案与丹麦马士基集团、地中海航运公司、法国达飞海运集团公司设立网络中心案，约30起被附加限制性条件实施，其余案件全部无条件通过。[3]
近些年，TMT行业中，特别是有关移动互联网领域的公司并购频发，其中涉及的经营者集中等反垄断问题需要引起股权投资者重视。2017年7月27日上午，商务部新闻发言人在新闻发布会上称，商务部反垄断局已多次约谈滴滴出行，也正在根据《中华人民共和国反垄断法》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》、《经营者集中申报办法》和《未依法申报经营者集中调查处理暂行办法》对滴滴出行和优步中国合并案依法进行调查。
2
关于外国投资者与国有资产的特别规定
如果相关股权转让中涉及外国投资者，则将受到商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律规定的约束。另外，发改委、商务部制定的《外商投资产业指导目录》中还规定了限制外商投资与禁止外商投资的产业范围。实践中，对外资参与的股权转让进行约束的法律、行政法规、部门规章、规范性文件名目繁多、位阶不同，涉及的问题范围较广，十分繁琐、复杂。
如果相关股权转让中涉及国有资产，则将受到《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等法律规定、行政法规的约束，涉及国资委审批、国有资产评估、进场交易等诸多事项。
3
股权转让中的股东优先购买权问题
《公司法》第七十一条规定了有限责任公司股权转让中的股东优先购买权制度，股东优先购买权制度要求公司股东在对外转让股权时，需事先书面通知其他股东并征求同意，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。
虽然股东优先购买权制度看似简单明了，但在实践中，围绕着股东优先购买权，产生了“同等条件的认定”、 “侵害股东优先购买权的股权转让合同效力”、“损害股东优先购买权的股权转让是否适用善意取得”、“被侵害股东能否单独主张合同无效而不行使优先购买权”等一系列疑难问题。因此，在股权转让中，应格外留意股东优先购买权的安排，以免留下隐患。
另外，在复星国际与SOHO中国之间的“上海外滩地王案”[4]中，上海市第一中级人民法院采纳了“在间接收购的模式下，股权虽并未发生直接转让，但实质侵犯了其他股东的优先购买权”的观点，该案中体现出的司法机关对于优先购买权的扩张解释应引起关注。
（三）以回购方式退出
通过被投公司、被投公司管理层、被投公司股东回购股权投资者所持股权来实现股权投资退出的方式所涉及的最主要法律问题为回购条款的效力问题。在股权投资中，回购条款通常是“对赌条款”的核心部分。关于对赌条款的效力，最高人民法院在对赌第一案，“海富世恒案”中作出的“投资者与公司股东之间的对赌条款有效，投资者与公司之间的对赌条款无效”的判决客观上确立了司法实践（指人民法院）关于对赌条款的裁判规则。另外，由被投公司进行股权回购的回购条款通常被认为与《公司法》中的资本维持原则相悖。我们将在下文中就对赌条款的效力问题进行专门说明。
（四）以清算方式退出
前文已经说明，以清算方式完成股权投资的退出中“清算”的内涵并不仅限于公司经营失败时的“破产清算”，还包括发生公司重大重组、重大资产出售、控制权变更等投资者与被投公司及/或被投公司股东、管理层约定的“清算事件”时，进行的公司解散清算。
如果被投公司进入了破产法所规定的破产清算程序，公司一般已经资不抵债，这样的清算对于股权投资者显然意义不大。因此，相对于破产清算来说，解散清算更有价值，《公司法》第一百八十条规定：“公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现，公司可以解散。”该条规定为投资者与被投公司股东对解散清算事由进行约定提供了法律上的依据。
但是，《公司法》第一百八十六条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”由于该条规定为强制性规定，因此，在我国现行法律框架下，公司股东在股东协议或公司章程中关于清算事项的约定如与前述《公司法》规定不一致，则将因违反法律强制性规定而无效。
在其他法域中，“优先股”与“优先清算权条款”是股权投资者为保障其以清算方式退出股权投资时的利益而通常使用的投资工具与条款，我们将在下文中进行详细介绍。
三
关于股权投资退出的几个重要条款及其效力
（一）随售权与领售权条款
1
随售权与领售权条款的含义
随售权，又称为共同出售权，是指股权投资者与被投公司股东及/或被投公司约定，如果被投公司中其他股东向第三方转让其所持有的被投公司股权，则股权投资者有权按照该股东与第三方达成的股权转让价格等条件参与到该项交易中，根据持股比例与该股东共同向第三方转让各自持有的被投公司股权。
简单来说，随售权即为“你卖我也卖”的约定，当被投公司其他股东出售被投公司股权时，股权投资者可以根据随售权的约定参与到其他股东与第三方之间关于被投公司股权的交易中。
领售权，又称为强制随售权，是指股权投资者与被投公司股东及/或被投公司约定，当股权投资者决定按照一定条件向第三方转让其所持被投公司股权时，如果股权投资者要求，被投公司其他股东必须同意按照股权投资者与第三方达成的股权转让价格等条件与股权投资者共同向第三方转让其所持被投公司股权。
简单来说，领售权即为“我卖你也必须卖”的约定，当股权投资者决定出售被投公司股权时，若遭遇股权受让方要求股权投资者提供更多被投公司股权以便获得被投公司控制地位等情况时，股权投资者可以根据领售权的约定要求被投公司其他股东出售所持的被投公司股权。
2
随售权与领售权条款在中国法上的效力
根据前文的叙述，不难发现，随售权的本质是公司股东之间对股权转让事项作出的约定，其法律内涵是，“在股权转让发生前，一方或多方股东作出了‘如果本方出让公司股权，则有随售权股东可以按照其与本方的持股比例（或约定的其他计算方式）与本方一同向第三方出让股权’的承诺。”《公司法》第七十一条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”因此，《公司法》并不排斥公司股东就股权转让事项作出约定，故随售权条款并不违反中国法律的强制性规定。
领售权的本质亦是公司股东之间对股权转让事项作出的约定，其法律内涵是，“在股权转让发生前，一方或多方股东作出的‘如果具有领售权的股东出让公司股权，经具有领售权股东请求，本方同意按照具有领售权股东与第三方间股权转让的条件向第三方转让公司股权’的承诺”。根据前述《公司法》第七十一条第四款的规定，领售权的效力亦不违反中国法律的强制性规定。
3
涉随售权或领售权条款的争议案例
我们未能在案例库中搜索到因随售权、领售权而产生的诉讼案件。我们分析，未能检索到相关诉讼案例有两个方面的原因，一方面，国内股权投资的历史还不长，随售权、领售权条款的使用时间更为短暂，还鲜有当事人将涉该类条款争议提交法院裁判；另一方面，在股权投资中，当事人普遍使用仲裁作为争议解决方式，而非诉讼，根据《汉坤2016年度部分VC/PE项目数据分析报告》[5]，在汉坤律师事务所统计的217个股权投资项目中，约定仲裁作为争议解决方式占93%。
所幸，我们在中国社科院博士侯利宏发表在《西南政法大学学报》上的“私募股权投资中投资人几个特殊权利”[6]一文里找到了一起涉及领售权的，以调解结案的司法案例。
一家香港的投资机构（下称“香港投资者”）投资了一家上海公司，并取得了上海公司的半数以上股权。上海公司的“股东协议”中规定，香港投资者对上海公司的原股东（下称“原股东”）拥有领售权，即香港投资者有权强迫原股东加入到一个香港投资者与第三方的股权转让交易，使原股东以同样的价格、条款和条件将所持有的股权出售给第三方。在香港投资者行使其领售权时，原股东拒绝出售其持有的上海公司的股权，理由是该条款对其不公平，且领售权未被中国法律所承认，该条款不能被强制执行。香港投资者于2008年3月向上海当地的法院起诉，要求法院判决执行其领售权。由于时间的耽搁和未来交易合法性无法确定，第三方退出了该交易（下称“拟定的交易”）。香港投资者将其诉讼请求变更为要求原股东赔偿香港投资者于拟定交易中可得利益损失。2008年10月底，法院敦促当事人和解。法院当时的立场是，尽管中国法律对此无明确规定，但领售权的约定应该是能够被强制执行的，针对原股东声称该领售权条款不公平的说法，法院认为同样的价格、条款、条件既适用于大股东也适用于小股东，因此，股东协议中领售权的约定不存在不公平。最后，案件以当事人和解结案，原股东同意将自己持有的股权与香港投资者一同出让给曾经退出拟定交易的第三方。[7]
在其他法域中，美国特拉华州法院在2006年审理的Telephone and Data Sustyms. Inc v. Midwest Wireless Holding LLC一案中最早明确承认了领售权的效力。
原告Telephone and Data Sustyms. Inc（下称“TDS”）拥有Midwest Wireless Communications LLC（下称“Communications”）14.1%的股份，被告Midwest Wireless Holding LLC（下称“MWH”），拥有Communications公司85.9%的股份。由于MWH将其所持的Communications公司股份出售给了Alltel公司，原告TDS认为上述交易能够触发其所享有的“第一拒绝权”，而上述交易并没有给予TDS购买MWH持有的Communications公司股份的机会，因此，MWH不能将其所持Communications公司股份出售给Alltel公司。被告MWH则主张TDS是否享有“第一拒绝权”存在争议，并且被告MWH拥有“领售权”，在被告MWH出售Communications公司股份的过程中，TDS必须按照MWH和第三方Alltel公司达成的交易条件转让Communications公司股份。法院经过审理，最终判决原告TDS不享有“第一拒绝权”，被告MWH根据领售权条款有权要求原告TDS必须按照MWH和第三方Alltel公司达成的交易条件向Alltel公司转让其所持Communications公司股份。[8]
4
总 结
随售权与领售权条款的本质是股东对未来可能发生的股权转让的预先同意或承诺，并不构成对任何强制性法律规定的违反。“随售权、领售权”作为舶来品正逐渐在中国股权投资领域中被广泛采用，如上市公司奥瑞金包装股份有限公司2016年12月31日发布公告称，公司全资孙公司堆龙鸿晖新材料技术有限公司（下称“堆龙鸿晖”）以自筹资金人民币2.5亿元对天津卡乐互动科技有限公司进行增资的《天津卡乐互动科技有限公司增资协议之补充协议》中，堆龙鸿晖享有领售权、优先认购权、反稀释、优先清算权、投资人转让便利、平等对待权、股权回购权等相关权利。[9]
但由于目前中国司法实践中还未出现针对随售权与领售权的判决，裁判机关的观点尚未明确，从降低风险的角度考虑，建议股权投资者在订立投资协议时，避免对“随售权、领售权条款”赋予太多期待，毋过于依赖“随售权、领售权条款”来实现股权投资的退出。
（二）对赌条款
1
对赌条款的含义
对赌条款又称估值调整条款，是股权投资中的常见条款。在中国的股权投资实践中，对赌条款中往往包含股权回购的约定。因此，在中国的股权投资实践中，对赌条款往往兼具“估值调整”与“股权投资退出”的功能。
对赌条款的估值调整功能旨在解决被投公司股权定价困难的问题。其本质是在投资时放弃对被投公司经营情况进行“准确预测”，不根据“准确预测”的经营情况对被投公司股权进行定价，而是根据投融资双方约定的被投公司经营目标为被投公司股权设定一个可变的初始价格，并以此进行投资。在投资后，根据被投公司的经营发展情况对被投公司股权的初始价格进行调整，如果被投公司经营情况好于约定的目标，则意味着投资时为被投公司股权设定的初始价格偏低，应由投资者向被投公司及/或被投公司原股东支付一定数额的补偿款或者无偿转让一部分被投公司股权；如果被投公司经营情况低于约定的目标，则意味着投资时为被投公司股权设定的初始价格偏高，应由被投公司及/或被投公司股东向投资者支付一定数额的补偿款或无偿增发、转让一部分被投公司股权。
对赌条款的股权投资退出功能旨在解决当投资时约定的被投公司“经营业绩”、“上市期限”等根本目标无法实现时，股权投资者如何退出的问题。实践中，通常由被投公司股东及/或被投公司以一定年化利率回购投资者所持被投公司股权的方式实现股权投资者的退出。
2
对赌条款在中国法上的效力
对赌条款由“对赌主体”、“对赌内容”、“补偿方式”等诸多要素构成，构成对赌条款的要素不同，对赌条款的效力状态自然也不尽相同。
如果按照缔约主体来划分，可以分为“股权投资者与被投公司股东间的对赌条款”与“股权投资者与被投公司间的对赌条款”等。
如果按照对赌内容来划分，可以分为“赌上市的对赌条款”与“赌业绩的对赌条款”等。
如果按照补偿方式来划分，可以分为“支付现金补偿款的对赌条款”、“支付公司股权的对赌条款”及“进行股权回购的对赌条款”等。
如果按照偿付方向来划分，可以分为“单向对赌的对赌条款”与“双向对赌的对赌条款”。
因此，分析对赌条款的效力时，不应一概论之。本文的主题为“股权投资的退出方式”，因此本文将着重分析包含股权回购约定的对赌条款效力。所谓包含股权回购约定的对赌条款是指股权投资者与被投公司及/或被投公司股东约定，当被投公司经营业绩未达到约定目标及/或目被投公司未能在约定的期限内实现公开发行上市时，股权投资者有权要求被投公司/或被投公司股东按照约定的金额（通常为：投资额+投资额×固定年化收益率×投资年数）回购股权投资者所持被投公司股权。
否定该等条款效力的理由主要包括：
1. 该等条款属于保底条款，违反了投资领域风险公担原则，名为投资实为借贷，根据《最高院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，应为无效；
2. 该等条款损害了公司、公司其他股东及债权人的利益，违反了《公司法》第二十条的规定，应为无效；
3. 该等条款违反了《公司法》第三十五条或《公司法》第二百条关于股东不得抽逃出资的规定，违反了资本维持原则，应为无效。
支持该等条款效力的理由主要包括：
1. 股权投资者取得被投公司股权的目的在于跟随被投公司成长而获取股权增值的收益，属于高风险高回报的股权投资，而不是为了取得固定收益的债权投资。该等条款是被投公司及/或被投公司股东为促使股权投资者进行投资决策而作出的承诺，承诺被投公司将实现一定的经营目标，如果被投公司达不到承诺的目标时，股权投资者可以选择通过股权回购的方式退出，属股权投资者进行投资的前提或对价。因此，该等条款不是保底条款，更不构成“名为投资实为借贷”，也不应适用《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定否认该等条款的效力；
2. 《公司法》第二十条是关于股东滥用股东权利损害公司、公司其他股东及公司债权人利益的规定，而签订该等条款时，股权投资者并非是公司股东，成为公司股东是进行股权投资的结果，因此，在判断该等条款效力时，不应适用《公司法》第二十条关于滥用股东权利的规定；
3. 《公司法》第三十五条与第二百条均禁止公司股东“抽逃出资”。禁止股东“抽逃出资”并不意味着禁止公司回购股东所持股权。从历史解释角度来看，2005年《公司法》第三次修订前，公司法规定：“股东在公司登记后，不得抽回出资。” 2005年《公司法》第三次修订后，公司法规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资”，该条文沿用至今。
因此，只要公司回购股东股权不构成股东“抽逃”出资，应给于肯定性地法律评价。最高人民法院在“叶宇文诉沛县舜天房地产开发有限公司股权转让案”[10]中表达的“《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权的形式退出公司。《公司法》第七十五条规定的股东回购请求权是法定的股东回购请求权，而股东通过公司回购股份退出公司，并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形，除该条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外，《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。”的意见明确肯定了公司回购股权的合法性。
在目前的司法实践中，股权投资者与被投公司股东之间含股权回购约定的对赌条款的效力已得到了法院、仲裁机构的普遍认可。
而股权投资者与被投公司之间含股权回购约定的对赌条款的效力仍然充满争议。主要原因有两点：
第一，最高人民法院在“对赌第一案，海富世恒案”中判决股权投资者与被投公司之间对赌条款无效；
第二，法院普遍认为公司回购股权违反资本维持原则。而在仲裁中，有部分案件的仲裁庭认可了股权投资者与被投公司之间的含股权回购约定的对赌条款的效力，其中以中国国际经济贸易仲裁委员会作出的（2014）中国贸仲京裁字第**号裁决为代表。
3
涉对赌条款的争议案例
在有关对赌协议效力争议的案例中，海富世恒案与（2014）中国贸仲京裁字第**号裁决所涉案件是两个标志性案例。
（1）苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案[11]
2007年，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波签订了《增资协议》，约定海富公司向世恒公司增资人民币2,000 万元，并在《增资协议》中约定，世恒公司2008年净利润应不低于人民币3,000 万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，各方还约定了补偿金额的计算公式。2008年，世恒公司未达到约定的业绩目标，各方就补偿义务的履行发生了争议。海富公司诉至法院，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款人民币19,982,095元。
一审法院认为，《增资协议》中的业绩补偿约定违反了《中外合资企业法》第八条及《公司法》第二十条第一款的规定，未支持海富公司的诉讼请求。
二审法院认为，《增资协议》中的业绩补偿约定违反了投资领域风险共担的原则，属“名为联营，实为借贷”，为无效约定。
最高法院再审后认为，《增资协议》中的业绩补偿约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和世恒公司债权人利益。一、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资企业法》第八条的规定认定由世恒公司向海富公司进行补偿的约定无效是正确的。但是，二审法院认为海富公司投资构成名为联营实为借贷没有法律依据。迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及世恒公司债权人的利益，不违犯法律法规的禁止性规定，是有效的。
（2）中国贸仲京裁字第**号裁决所涉案件[12]
2011年，投资人与被投公司及其股东签订了《增资协议》，《增资协议》中，各方针对被投公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。各方在业绩承诺条款中约定，被投公司在一定期限内若税后净利润低于规定标准，则被投公司与其股东应按照约定的方式对投资人进行现金补偿；各方在股权回购条款中约定，当被投公司任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的A业务或B业务的代理权，被投公司股东有义务按20%的年收益率受让投资人持有的被投公司股权，被投公司对受让义务承担无限连带责任。2012年，被投公司的经营状况恶化，亦没有在规定的时间内取得特定业务的代理权，投资人遂与被投公司及其股东协商解决方案，双方未能达成一致意见。双方均向中国贸仲提起仲裁。
仲裁庭认定，投资人与被投公司、被投公司股东之间的业绩补偿条款均合法有效。仲裁庭同时认定，投资人与被投公司股东之间的回购条款（被投公司承担连带责任）亦合法有效，被投公司股东应当回购投资人所持股权。
（3）天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东翰霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案[13]
海富世恒案之后，“投资者与被投公司股东”间对赌条款的效力基本都得到了法院的支持，而“投资者与被投公司”间对赌条款，特别是有关“股权回购”的约定则往往因“损害公司、公司其他股东与公司债权人利益”及“违反了资本维持原则”等理由而被法院认定无效。其中，山东高院在“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东翰霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案”中对有关股权回购约定的对赌协议效力的意见及判决内容十分值得关注。
2011年，天堂合盈与曹务波、瀚霖公司签订了《增资协议》，约定天堂合盈向瀚霖公司增资人民币4,900万元，其中，人民币700万元作为注册资本，其余人民币4,200万元作为瀚霖公司的资本公积金。各方在《增资协议》中约定，若2011年瀚霖公司实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于人民币16,000万元，则天堂合盈有权要求曹务波或瀚霖回购其所持股权。2011年瀚霖公司的净利润为人民币3,049万元，未达到约定的人民币16,000万元。2013年10月，天堂合盈要求曹务波和瀚霖公司履行回购义务，但曹务波和瀚霖公司未进行回购，故天堂合盈向法院提起诉讼要求曹务波和瀚霖公司履行回购义务。
山东高院认为，根据《公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项的规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《公司法》第七十五条规定：
有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续的。”
因此，涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《公司法》上述强制性规定无效。协议其他条款并不违反《公司法》的规定，应为有效。
因瀚霖公司在2011年未实现人民币16,000万元以上的净利润且在2013年年底未完成上市，故《增资协议》中约定的曹务波回购股权的条件已经成就，原告根据合同约定，诉请曹务波购买其股权并承担相应的赔偿责任符合《增资协议》的约定，本院予以支持。
原告诉请瀚霖公司回购其1.41%股权（《增资协议》约定的价值为人民币700万元）违反了《公司法》的规定，本院不予支持。但原告主张瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分人民币4,200万元及其资金成本及利息损失，本院应予支持。
在该案中，虽然山东高院根据“《公司法》中资本维持的相关规定”否认了投资人与被投公司间有关股权回购的对赌条款效力，但是却在判决主文中判决被投公司与被投公司股东共同偿还出资者出资至“被投公司资本公积”部分的投资款项及利息。从该案的判决中可以看出，山东高院将计入被投公司注册资本与计入被投公司资本公积项下的投资款进行了区分，否定了被投公司回购公司股权约定的同时，支持了投资者要求被投公司返还计入资本公积项下投资款的主张。
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总 结
现今，对赌条款已成为了股权投资中最常见的条款之一，包括在上市公司的资产收购中，也普遍采取上市公司与资产出售方签订业绩补偿协议的作法，约定如果相关资产的实际盈利数与利润预测数存在差异，由资产出售方向上市公司进行补偿。在司法实践中，“投资者与被投公司股东”间的对赌协议已经得到了司法实践的普遍认可。但是“投资者与被投公司”之间的对赌协议，特别是涉及到股权回购的对赌协议，其效力状态则有很大的不确定性。
前文已述及，对赌协议本身包含着多种要素，而要素不同，合同目的不同，其法律后果自然不尽相同。脱离具体的合同要素和个案事实来论述合同、条款的效力很难得出令人信服的结论。
正如审理“海富世恒案”的最高院法官在《人民司法》上发表的关于该案的评析中所说，“在投资过程中，不少融资方和投资方如同炒股者一样，有着赌博的心理，本来目的是降低风险、谋求双赢的VAM变成了谋求短期暴富的工具，脱离了其本该具有的融资机制的本意。协议中VAM条款本身的设计也越来越简单，投资者省略了很多应当自行调查了解清楚的事项，一味依赖融资者的前景展望和回报补偿条款的简单设计，使得对赌协议的投资风险不断加大。[14]”我们建议，投资者在设置对赌条款时，应尽量合理的设置对赌补偿机制，同时不应过分依赖对赌协议，将其作为退出投资的唯一路径。在对赌条款的设置上，我们建议考虑以下几个要素：对赌条款的缔约主体、对赌补偿的方式、公司章程的修改、争议解决方式。
（三）优先清算权条款
1
优先清算权条款的含义
优先清算权（亦称“清算优先权”）是指当被投公司发生并购、控制权转移、破产或者其他投资协议中约定的清算事件时，投资者将优先于普通股股东获得清算补偿的权利。优先清算权条款往往是优先股投资工具中内含的一个条款。但与一般优先股的约定不同的是，优先清算权条款往往约定：公司清算后，股权投资者获得的金额为初始投资额乘以一个倍数（如1-3倍），这个倍数称为优先清算倍数。[15]
优先清算权条款的作用在于当被投公司出现业绩欠佳、前景堪忧或者已经濒临破产时，帮助投资者顺利收回投资。另外，优先清算权条款还可以防止公司创始股东侵蚀投资者的利益，比如防止公司创始股东在完成融资后立刻关闭或者转让公司，从而分得投资者的部分投资资金。
著名风险投资家徐小平曾经讲过一个故事：
“之前投一个项目，在‘优先清算权’的问题上同创业者吵得一塌糊涂。比如说我投100万元，占10%，这样公司卖了200万的时候，按比例我拿20万，但是按‘优先清算权’我们（指风险投资家）可能拿回投资资金的100%，甚至有人要1.5倍。这个条款看上去是对投资人的过分保护，事实上是对创业者极度的期待。假设公司卖了,你（指创业者）有1000万美金，投资人拿回100万美金，这时候你有900万美金，你也觉得是成功了。这种保护是同时针对双方的。”[16]
2
优先清算权条款在中国法上的效力
如前所述，优先清算权条款往往是优先股投资工具中内含的一个条款，优先股则是股权投资中，特别是风险投资中常用的投资工具。在美国，风险投资支持的创业企业最为集中地使用了优先股。一项实证研究显示，95%的此类融资采纳可转换优先股作为工具[17]。但是由于对“同股同权”等问题的认识存在争议，中国《公司法》中没有对优先股进行规定。2014年，证监会发布了《优先股试点管理办法》，对优先股股东权利的行使、交易转让、信息披露、回购等方面做出了规定，但是，《优先股试点管理办法》适用范围仅为上市公司与在新三板等股权转让系统挂牌的非上市公众公司。因此，优先股难以在中国的股权投资实践中得到广泛使用，故下面我们仅就优先清算条款在中国法上的效力进行说明。
中国《公司法》第一百八十六条第二款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”，就该条款的表述来看，该条款的规定属于强制性规定，因此，股东没有自行约定清算事项的空间，传统意义上的优先清算权条款将因违反此强行性规定而被认定为无效。[18]
但是，在实践中，仍可以通过股权投资者与被投公司股东间的合同约定来达到优先清算权的目的。如约定在公司清算后，公司其他股东应将分得的剩余财产支付给股权投资者，以保证股权投资者获得了其所投金额的X倍。
3
涉优先清算权条款的争议案例
我们在案例库进行检索后，未发现关于“优先清算权”效力争议的案件，仅有一起案件中涉及“优先清算权”，但该案判决并没有适用优先清算权条款，也没有对优先清算权条款进行法律评价，而是根据关于回购的对赌协议约定作出了判决。
江西省高级人民法院审理的江西建信金牛新兴产业投资基金企业（有限合伙）与陈宗伟、宋徵玉、王俊华、南昌宝葫芦农庄有限公司、邓莲华、朱学珍、徐雪梅、陆经富、南昌洪崖房地产开发有限公司、江西靖安中部梦幻城实业有限公司增资合同纠纷。[19]
2012年，建信基金与陈宗伟、宋徵玉、王俊华、宝葫芦公司签订了《投资协议》、《股权转让》等协议，约定建信基金向宝葫芦公司增资人民币13,300万元，获得宝葫芦公司22.06%的股权，如果宝葫芦公司未能完成其承诺的业绩，建信基金有权要求原股东陈宗伟、宋徵玉、王俊华回购其所持宝葫芦公司股权。由于宝葫芦公司未能完成其承诺的业绩，建信基金提起诉讼要求宝葫芦公司及宝葫芦股东陈宗伟、宋徵玉、王俊华履行回购义务。
宝葫芦公司及宝葫芦股东陈宗伟、宋徵玉、王俊华等在答辩中称“建信基金依据《投资协议》选择行使优先清算权，故无权主张回购其持有的南昌宝葫芦22.06%股权。”
但法院查明，除被告陈宗伟、宋徵玉、王俊华提供了一份《宝葫芦公司股东会决议》证明股东会决议公司成立清算组外，没有任何证据证明宝葫芦公司进行了实质清算。最终法院支持了建信基金要求宝葫芦公司原股东回购其股权的主张。
4
总 结
股权投资者的收益源于被投公司成长所带来的股权增值，因此，当被投公司发生重大变化，失去了继续成长的可能性时，股权投资者就需要考虑退出该次投资收回资金，优先清算权条款即为在该种情况下实现股权投资退出的工具。同时，优先清算权条款还如前文中著名投资人徐小平所说，是一个保护投资者以避免创业者道德风险的工具。
由于中国《公司法》第一百八十六条对清算顺序进行了强制规定，因此，如果发生争议，优先清算权条款预计难以获得法院支持。我们建议，应采取其他方式来实现“优先清算权”的目的与效果。例如，将在传统优先清算权条款项下由被投公司承担的义务转由被投公司股东承担，投资人通过与被投公司股东进行“当投资人的回报款（通常为投资本金+利息）与其在公司清算中实际分配所得的剩余财产价值存在差额时，由被投公司股东补足”等约定来实现优先清算权条款的目的与效果。
作者简介：
陈浮，北京市通商律师事务所合伙人
苏忻和，北京市通商律师事务所实习律师
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