【海通医药·港股专题】中国生物制药（01177.HK）：转型创新的肝药巨头
近年来，随着沪港通业务的逐步实施，内地投资者对于港股的投资热情愈发高涨；近日，港交所就接受同股不同权公司、未有收入的生物科技公司等新兴及创新产业公司上市的修例咨询市场意见，最早可在4月底或5月初完成修订，并即时接受上市申请，堪称港股24年来最重大改革，将极大刺激各方针对港股的投资与研究。
海通医药余文心团队早于2017年港股暴涨前发表多篇港股深度报告，现于港股改革变局之际，推出《海通医药·港股专题》系列。本文为专题系列之一：肝药承压不改长期趋势，安罗替尼开启创新时代-中国生物制药（01177.HK）深度报告，以飨读者，欢迎交流指正。（本报告发布于2017年8月31日，因合规原因相关数据及盈利预测未能更新发布，后续将跟踪研究）
肝药承压不改长期趋势，安罗替尼开启创新时代
——中国生物制药（01177.HK）深度报告
投资要点
深耕肝药领域30年，造就本土一线龙头药企。中国生物制药是以正大天晴为核心的控股型制药企业，30年来深耕肝药领域，通过异甘草酸镁、阿德福韦酯、恩替卡韦等重磅仿制药，逐步成长为国内最大的肝药研发和生产基地，2016年位列中国医药工业百强企业榜第14位，肝病用药在国内医院市场占有率22.5%，连续多年稳居行业第一。2016年，公司营收158.25亿港元，同比增长9%，营收规模超过恒瑞医药。
肿瘤仿制药业务已成公司第二大业务。2015年，公司肿瘤药物营收14.74亿港币，超越合并后的心血管药物板块成为第二大业务；2016年，凭借伊马替尼和达沙替尼的快速放量，公司肿瘤线营收17.59亿港币，同比增长19.3%。后续在研抗肿瘤仿制药涵盖几乎所有主流品种，包括贝伐单抗和利妥昔单抗等生物类似物。我们预计抗肿瘤药物管线未来将成为公司最重要的业务。
安罗替尼开启创新战略，助力公司突破500亿市值。过去15年，公司依靠不断抢首仿成为国内一线制药公司，但随着药审医保政策的不断变化，部分仿制药品种逐渐出现量价齐跌的趋势。因此，转型创新药成为一线药企必然的选择。2017年4月公司安罗替尼上市申请被纳入优先审评，标志着公司从仿制药向创新药战略转型初步成功，公司市值顺势突破500亿港元。
新药管线蔚然成型。公司2006年到2015年的研发投入CAGR超过45%，2016年研发投入达到15.99亿港元（占总收入的10.08%），大幅领先于国内其他制药企业。CDE信息显示，截止2017年7月，公司拥有在研1类新药共计15个，其中处于申请临床及处于I期临床的新药共14个，形成丰富的新药研发管线。
肝药业务承压是公司业绩放缓主因，替诺福韦上市有望减压。乙肝业务受到替诺福韦竞争以及产品招标降价影响，公司整体业绩承压。但重磅仿制药替诺福韦（润众）已完成一致性评价，我们预计年底或18年初上市，有望迅速放量，肝病业务压力将逐渐减轻。
盈利预测。我们预测公司2017-2019年净利润分别为21.03亿港元、23.31亿港元、26.17亿港元，同比增长9.92%、10.85%、12.27%，EPS分别为0.28港元、0.31港元、0.35港元，考虑到公司作为国内“传统仿制药巨头+创新药管线初步成型”的优质标的，给予2017年26倍PE，对应目标价7.28港元，给予“增持”评级。
风险提示。产品销售不达预期，新药研发进度不达预期。
1. 中国生物制药：国内顶尖制药巨头
中国生物制药有限公司及其附属公司是一家综合性兼集团化的制药企业，于2000年2月2日由中泰巨商家族后人、药界传奇谢炳先生在开曼群岛注册成立，2000年9月29日在香港联交所创业板上市，并于2003年12月8日成功转至联交所主板。公司的药品主要针对肝病及心脑血管治疗领域，并致力发展肿瘤治疗、镇痛、骨科疾病、抗感染、肠外营养、呼吸系统、肛肠科疾病、糖尿病及其他领域的药品。
公司股权结构清晰，前五大股东Validated Profits Limited、正大百年集团有限公司、Remarkable Industries Limited、谢炳及郑翔玲、JPMorgan Chase & Co.分别占股14.60%、14.17%、10.12%、2.75%、2.34%，共占股43.98%，其中谢炳及郑翔玲为公司实际控制人。
公司采用控股公司结构，共控股26家主要子公司，其中最核心的是正大天晴药业集团股份有限公司（公司持股60%）和南京正大天晴制药有限公司（公司持股56%）。
1.1 核心公司正大天晴：仿制之王造就肝药巨头，创仿结合深耕肿瘤领域
自1988年研发出首个肝病用药甘草甜素（强力宁），核心公司正大天晴把肝病药物的研发及产业化作为企业主导发展方向，通过异甘草酸镁、阿德福韦酯、恩替卡韦等重磅仿制药，逐步成长为国内最大的肝健康药物研发和生产基地，2016年位列中国医药工业百强企业榜第14位，肝病用药在国内医院市场占有率22.5%，连续多年稳居行业第一。
公司早在2004年就研发出肿瘤辅助用药唑来膦酸注射液（天晴依泰，市占率国内第一），开始进军肿瘤领域，并于2008年上市化疗后止吐药盐酸帕洛诺司琼注射液（止若，市占率国内第二）。但由于公司集中发展肝药领域，对肿瘤领域重视和投入不足，上市品种也多为肿瘤辅助用药，市场空间有限，其发展一直不温不火。
肿瘤管线拓展助推市值增长。2010年后，公司在肿瘤领域重点发力，由“仿创结合”向“创仿结合”拓展，积极研发仿制重磅抗肿瘤药物。2013年，注射用地西他滨（晴唯可）、甲磺酸伊马替尼胶囊（格尼可）、达沙替尼片（依尼舒）三个血液肿瘤治疗药物上市并迅速放量，标志着公司高调进入肿瘤领域，并助推公司市值突破300亿港元。在肝药管线增长逐渐乏力的情况，公司丰富的抗肿瘤药物管线具有秀丽的市场前景，助推公司市值快速增长。伴随着公司首个重磅1.1类新药安罗替尼完成III期临床行将上市，新药研发管线蔚然成型，2017年公司市值稳定突破500亿港元。
2007-2016年公司营收CAGR为34%，业绩保持快速增长的态势。2016年，公司营收158.25亿港元，同比增长9%，归母净利润19.13亿港元，同比增长7%。在与A股制药企业的对比中，公司营收规模超过恒瑞医药。
1.3 一流的研发和销售能力确保公司可持续成长
中国生物制药的研发投入在国内制药公司中首屈一指。2006年到2015年公司的研发投入CAGR超过45%，2015年研发投入为13.02亿港元（占总收入的8.93%），超越恒瑞，雄踞国内药企榜首；2016年研发投入更在2015年的基础上增加8.85%，达到15.99亿港元（占总收入的10.08%），继续独占鳌头。目前公司共申请发明专利17项，其中已授权发明专利 9 项，共提交672项药品审评申请，开展80个临床试验，造就“创仿结合”的药物研发管线。
与国内主要制药公司对比，中国生物医药的销售能力保持领先。肝药、肿瘤用药、和心脑血管用药3大业务领域始终保持优势地位：新品上市放量快，例如地西他滨、伊马替尼、达沙替尼、卡培他滨等；成熟品种在相对大基数基础上仍能快速增长，例如恩替卡韦和厄贝沙坦氢氯噻嗪；老品种在多家仿制药竞争压力下仍然保持稳定的市场份额，例如异甘草酸镁和盐酸帕洛诺司琼。
2. 仿制药业务：肝药承压，肿瘤线成为重心
2016年公司肝病用药营收72.52亿港元，占全部营收的46%，仍为公司的主要业务，继续保持肝药龙头地位。此外，抗肿瘤用药营收（17.59亿港元，占11%）发力明显，自2015年营收再次超越心脑血管用药（合并后营收16.13亿港元，占10%），成为公司第二大业务板块，未来增长值得期待。
2.1 肝药领域：业绩承压明显，期待晴众上市缓解压力
在本土医药公司中，中国生物制药龙头地位难以撼动。根据2016年样本医院数据，中国生物制药在肝病用药（除肝炎病毒药）市场份额方面位居第一，市场份额为24.38%；在抗肝炎病毒用药市场份额方面位居第二，销售增速达30%，市场份额为37.12%，仅次于施贵宝。
临床上，肝病用药主要包括消化系统中的肝病用药（异甘草酸镁、甘草酸二胺等）与抗感染药物中的抗肝炎病毒类药物（阿德福韦酯、恩替卡韦、替比夫定等）两大类，公司肝药管线产品齐全，覆盖该领域的大部分药物。
受替诺福韦竞争、招标降价的影响，2016年公司肝药领域除恩替卡韦（润众）保持13.23%的收入增长外，其余产品收入均下降，其中阿德福韦酯（名正）和甘草酸二铵注射液及胶囊（甘利欣）的收入降幅分别高达22.33%和16.27%，肝药整体业务仅增加4.38%。
2.1.1 替诺福韦：药效与价格优势突出，将成抗肝炎病毒用药第一大品种
替诺福韦（富马酸替诺福韦二吡呋酯，TDF，商品名Viread）是一种新型核苷酸类逆转录酶抑制剂，最早由美国Gilead公司研发。相对于恩替卡韦，替诺福韦具有起效快、抗病毒作用强、耐药率极低、可用于妊娠患者等显著优势，2016年全球销售额达11.86亿美元。
替诺福韦的核心专利在2017到期，国内有广生堂、成都倍特、正大天晴、齐鲁制药等多家企业争相仿制，其中广生堂于2016年成为替诺福韦乙肝适应症的首仿厂家。正大天晴的富马酸替诺福韦二吡呋酯（晴众）则“曲线救国”，以艾滋病适应症被纳入优先审评通道。
据国内样本医院数据统计，替诺福韦2012年销售额为242万元，2015年销售额为2509万元，2016年销售额则猛增至1.14亿元，同期增长354%。2016年销售额迅猛增长的原因是2016年5月国家药品价格谈判结果，替诺福韦月均药品费用从1470元大幅降至490元，降幅高达67%，推动2016年替诺福韦国内市场增长。
另外，替诺福韦已进入2017年版国家医保目录，同时国内有5家药企（成都倍特、龙泽制药、齐鲁制药、广生堂、安徽贝克）已成功获批生产，替诺福韦整体市场将会迎来爆发式增长。同时，由于月均费用与恩替卡韦相差不大（460元/月vs 443元/月），药效却显著优于后者，我们预计未来替诺福韦将会逐步替代恩替卡韦，成为抗肝炎病毒用药的第一大品种，样本医院销售峰值超20亿元。
正大天晴的富马酸替诺福韦二吡呋酯（晴众）开展了两大重磅试验：生物等效性试验（一致性评价）、与原研药治疗慢乙肝初治患者的五年期“头对头”临床试验，均取得令人满意的结果，有力证明了其疗效与安全性。
目前，公司替诺福韦已完成一致性评价，我们预计年底或18年初上市，凭借公司在肝病领域的渠道优势，有望迅速放量。我们认为其销售峰值将超过17亿港元，肝病业务压力将逐渐减轻。
2.2 肿瘤领域：成为公司第二大业务和战略重心
公司近年来在抗肿瘤药物领域重点发力，自2012年来地西他滨、伊马替尼、达沙替尼等一系列首仿药品上市推广，结合盐酸帕洛诺司琼、雷替曲塞等品种，形成具有相当规模的抗肿瘤药物管线，业绩逐年上升，从2015年开始营收已超越心脑血管用药（合并后），成为公司第二大业务板块。
其中伊马替尼和重磅首仿药达沙替尼高速放量，增速惊人。2016年甲磺酸伊马替尼（格尼可胶囊）营收1.55亿港元，同比增长35%；达沙替尼（依尼舒片）在2013年首仿战中全面获胜，2016年销售额达到8667万港币，同比增长63%。我们预计未来两年伊马替尼和达沙替尼仍将保持快速增长的态势。
同时，在2月份公布的2017版医保目录中，公司共有27个产品进入目录，其中新进目录的6个产品有4个是抗肿瘤相关药物（地西他滨、达沙替尼、伊马替尼，帕洛诺司琼）。重磅抗肿瘤仿制药新进医保目录将进一步促进产品放量，支撑抗肿瘤业务高速增长。
后续在研抗肿瘤仿制药涵盖几乎所有主流品种，包括曲妥珠、贝伐单抗和利妥昔单抗等生物类似物。在研仿制肿瘤药中，10个品种处于申请生产阶段，两个处于III期临床，16个获批临床（包括3个生物类似物），7个仿制药在开展生物等效性（BE）试验（其中两个同时开展I期临床试验），梯队层次明显，我们预计每年有3个以上肿瘤仿制药上市，有力补强公司抗肿瘤药物管线。
其中，多靶点TKI药物舒尼替尼用于晚期肾癌（RCC）及伊马替尼治疗失败或不能耐受的胃肠间质瘤（GIST），目前已申报生产，2016国内样本医院销售额为6513万元。
紫杉醇（白蛋白）原研药为Celgene的Abraxane，可在肿瘤局部产生更高的紫杉醇浓度，且注射时间短，用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌，2016年全球销售额达到9.73亿美元，国内样本医院紫杉醇（所有剂型）销售额则达到16.31亿元。
重磅仿制药来那度胺是新一代抗肿瘤药，原研药为Celgene的Revlimid，主要用于治疗骨髓增生异常综合症和多发性骨髓瘤，2016年全球销售额69.74亿美元，国内样本医院销售额达到1897万元。
品类丰富的肿瘤仿制药加上重磅创新药安罗替尼的上市放量，以及大批在研1类新药形成的抗肿瘤药储备库，抗肿瘤药物有望超越肝病用药成为公司核心业务，我们预计未来销售额超过100亿港元。
2.3 心脑血管领域：稳健增长
心脑血管用药是公司的重要治疗领域之一，主要产品包括前列地尔注射液（凯时）、厄贝沙坦/氢氯噻嗪片（依伦平）、瑞舒伐他汀钙片（托妥）、贝前列素纳片（凯那）、羟乙基淀粉130/0.4注射液（天晴宁）等。
近五年来该领域药物业绩总体平稳，略有上升，2016年营收16.13亿港元（合并后），同比增18%，占公司总营收约10%。
虽然营收占比被抗肿瘤药物业务超越，但心脑血管用药销售渠道成熟，增长稳定，仍然是公司业绩的防御壁垒及重要增长点，我们认为公司心脑血管用药未来业绩将保持稳中有升的态势，营收将超过50亿港元。
2.4 仿制药全领域布局，未来呼吸龙头
公司后续在研仿制药涵盖肿瘤、心血管、内分泌、疼痛等所有主流疾病领域，仿制药受理号超过200个（CDE官网），其中呼吸领域的布局显著领先其他国内一线制药企业。
公司2016年呼吸系统用药总销售额达6.21亿港元，同期增长17.53%。已上市的呼吸领域产品主要有噻托溴铵粉雾剂、克洛己新片以及富马酸福莫特罗粉吸入剂。
噻托溴铵粉雾剂（天晴速乐）是一种新型抗胆碱能药物，可扩张支气管，用于慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗，2016年销售额为3.70亿港元，占公司呼吸系统领域用药总销售额的59.50%。
克洛己新片（正大素克）是二代头孢类抗菌药物头孢克洛与化痰药物盐酸溴己新的复方制剂，用于治疗呼吸道感染，2016年公司销售额为1.89亿港元，占公司呼吸系统领域用药总销售额的30.37%。
富马酸福莫特罗粉吸入剂（平适）是一种长效选择性肾上腺素β2受体激动剂（LABA），用于可逆性气道阻塞的治疗，2016年国内样本医院销售额为87万元。
公司在研的呼吸系统仿制药大多为治疗哮喘、COPD的大品种，仿制难度相对较高，凭借公司卓越的药物仿制能力，有希望以较快速度仿制成功，上市形成丰富的呼吸系统产品线，以规模与销售渠道优势抢占市场，成为公司重要的业绩增长板块。
3. 创新药业务：安罗替尼上市在即，管线蔚然成型
3.1 安罗替尼：III期临床成功，最快2017年底有望上市
安罗替尼（Anlotinib）是一种新型多靶点TKI抑制剂，能有效抑制血管内皮细胞上VEGFR、PDGFR、FGFR、c-Kit、Met等激酶，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的作用，因此拥有广泛的抗瘤谱，对肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌、肾癌等癌症治疗均有疗效。
安罗替尼于2007年申请获得化合物专利，2011年获批临床，2013年完成I期临床， 2015年获得美国 FDA 授予治疗卵巢癌的孤儿药资格认定。
公司在ASCO 2017年会上，公布名为ALTER0303的安罗替尼3期临床研究结果。ALTER0303研究纳入了437例既往至少接受过两次全身化疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者，患者随机接受安罗替尼（n=294）或安慰剂（n=143）治疗，直至疾病进展或不可耐受的毒性。
结果显示，安罗替尼组的OS显著长于对照组（9.6个月vs 6.3个月，p=0.0018），并且在PFS（5.4个月vs.1.4个月，p<0.0001）、ORR（9.2%vs 0.7%，p<0.0001）和DCR等次要终点上也均显著优于对照组（81.0%vs37.1%，p<0.0001）；安罗替尼显示了良好的安全性，不良事件发生率与对照组相似。
3.1.1 安罗替尼有望成为晚期NSCLC标准三线治疗方案，销售峰值超18亿元
目前安罗替尼已申请生产，并被纳入优先审评，最快有望在2017年底以NSCLC适应症重磅上市。由于晚期NSCLC此前并无没有标准三线治疗方案，从效果和副作用看，安罗替尼有望首先突围而出，形成独特优势。
安罗替尼未来销售额预测：
条件一：根据现有数据，2012年中国肺癌患者新增65.3万例，2015年新增73.3万例，年复合增长率为3.93%，测算得2018年新增78.93万人；
条件二：NSCLC约占肺癌总数的80-85%，文献显示40-50%的NSCLC患者确诊时已是晚期；
条件三：文献显示20-30%晚期NSCLC患者接受三线治疗；
条件四：由于安罗替尼与阿帕替尼治疗领域存在重叠（阿帕替尼为VEGFR-2抑制剂，曾进行850mg/d治疗晚期NSCLC的临床试验），安罗替尼的长期人均费用可参考阿帕替尼：2017年7月阿帕替尼进入国家医保谈判目录，中标价为204.15元（425mg/片），日均费用为408.3元。考虑到安罗替尼的中位OS为9.3个月（273日），其人均费用为11.15万元，再综合考虑疗程、生存期、市场等因素，预测安罗替尼的长期人均费用为8万元。
条件五：假设安罗替尼在三线疗法中的渗透率逐步提高到30%，未来其仅在晚期NSCLC适应症上的销售峰值就有望超过18亿元。
除NSCLC外，安罗替尼多个癌症临床试验同时进行，显示出良好的疗效。其中分化型甲状腺癌、转移性结直肠癌、软组织肉瘤、胃癌的临床试验已到III期，获批希望较大。
3.2 巨额研发投入迎来爆发，新药管线蔚然成型
公司多年来的研发投入在2016年迎来新药审批的大爆发。2016年，正大天晴共申报了14个1类新药（以受理号计），新药管线迅速膨胀。此外还包括2个2.1改良型新药、23个3.1类新药，1个3.2类新药。
CDE信息显示，截止2017年7月，公司拥有在研1类新药共计15个，其中处于申请临床及处于I期临床的新药合计14个，在研领域以抗肿瘤药物为主。
15个临床前及I期新药形成的研发储备库+多个重磅靶点+创新药研发实力（安罗替尼为其背书），公司的创新药管线已达国内一线水平，我们认为公司未来三年至少有两个以上的重磅1类新药上市，有力提升公司的业绩水平与行业竞争力。
4. 盈利预测和投资建议
我们预测公司2017-2019年净利润分别为21.03亿港元、23.31亿港元、26.17亿港元，同比增长9.92%、10.85%、12.27%，EPS分别为0.28港元、0.31港元、0.35港元，考虑到公司作为国内“传统仿制药巨头+创新药管线初步成型”的优质标的，给予2017年26倍PE，对应目标价7.28港元，给予“增持”评级。
5. 风险提示
产品销售不达预期，新药研发进度不达预期。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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